可转换债券投融资绩效分析

可转换债券投融资绩效主要取决于发行公司的经营状况。

对融资者而言，可转换债券可带来融资成本低、股本稀释作用相对较弱、资本结构改善、灵活性强等绩效；对投资者而言，可转换债券既提供了偿还本金的安全性，又给予了获得股票成长的潜在收益的机会。

运用可转换债券进行有效的投融资活动，必须科学测算可转换债券的投融资绩效，才能避免投融资决策失误。

一、可转换债券融资绩效分析发行可转换债券的融资绩效可通过每股收益来体现。

在经营效益一定的情况下，每股收益越高，股票价值越高，股东财富越多，融资绩效越佳。

为了便于分析理解，下面举例加以说明。

例：飞达公司原有股本９０００万股，每股收益０．３元，原有债务资金５０００万元，年利率３％，所得税税率３３％。

现拟再融资１００００万元投资一新项目，公司决定发行面值１０００元、利率１．５％（单利计息）、５年期可转换债券１０万张，转股价格为１０元／股，转换期限为债券发行６个月后至债券到期日止，并约定：如果飞达公司股票收盘价连续３０个交易日低于转股价格的７０％，债权人有权将持有的全部或部分可转换债券以面值的１０５％（含当期利息）的价格回售给飞达公司；如果飞达公司股票收盘价连续３０个交易日高于转股价格的１３０％，飞达公司有权以面值的１０５％（含当期利息）的价格将尚未转股的债券买回。

此外，飞达公司若发行股票融资，可按目前股票市价８元／股发行１１２５万股；若发行一般债券融资，可发行面值１０００元、利率３％（单利计息）、５年期债券１０万张。

在飞达公司原项目的投资效益不变的前提下，设新项目每年实现的息税前利润为ＥＢＩＴ，则各种融资方式下的每股收益（ＥＰＳ）分别计算如下：可转换债券转股前：ＥＰＳ１＝［（ＥＢＩＴ－１００００×１．５％）（１－３３％）÷９０００］＋０．３；可转换债券转股后：ＥＰＳ２＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９０００］÷（１０００＋９０００）（附注：转股数＝１００００÷１０＝１０００万股）；发行普通股：ＥＰＳ３＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９０００］÷（１１２５＋９０００）；发行一般债券：ＥＰＳ４＝［（ＥＢＩＴ－１００００×３％）（１－３３％）÷９０００］＋０．３。

显然，无论新项目的投资效益如何，均有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，即如果可转换债券转股失败，可转换债券融资绩效总是优于一般债券融资；如果可转换债券转股成功，可转换债券融资绩效总是优于普通股融资。

令ＥＰＳ１＝ＥＰＳ３，可求得两种融资方式的无差别点：ＥＢＩＴ１＝－２６８０（万元）。

令ＥＰＳ２＝ＥＰＳ４，可求得两种融资方式的无差别点：ＥＢＩＴ２＝－１０３０（万元）。

（１）当新项目的投资效益非常糟糕时，即在ＥＢＩＴ＜－２６８０万元的情况下，由于新项目导致飞达公司整体效益的滑落，股价不涨反跌，转股必然失败，则有ＥＰＳ３＞ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此时可转换债券融资绩效优于一般债券融资而劣于普通股融资。

[!--empirenews.page--]（２）当新项目的投资效益较差时，即在ＥＢＩＴ虽大于－２６８０万元，但仍不足以促使债权人行使转股权的情况下，则有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ３、ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资和一般债券融资，是最佳选择。

（３）当新项目的投资效益很好时，即在飞达公司股价上升，并足以促使债权人行使转股权的情况下，ＥＢＩＴ必然远高于－１０３０万元，则有ＥＰＳ４＞ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资而劣于一般债券融资。

上述分析结果表明，从股东的利益出发，在大多数情况下，采用可转换债券融资是有利的，究其原因主要是：１．融资成本低。

可转换债券的利率低于一般债券的利率，并且具有税收抵免效应。

如果转股失败，相当于公司发行了较低利率的债券。

当然，可转换债券融资的低成本优势将随着转股而逐渐消失，但与直接募股融资相比，还是节约了转股前的部分成本。

２．股本稀释作用相对较弱。

股本稀释是指新股东股权对老股东股权产生的稀释作用，具体表现为每股收益的非经营性下降，股价下跌。

虽然可转换债券逐步转股后，股本稀释效应会逐渐产生，但该稀释效应相对滞后，可避免直接募股融资股本迅速扩张产生的股价回落问题。

此外，由于转股价格高出融资时发行公司股价很多，在融资总额一定的情况下，转股数量少于直接发行股票的数量，一定程度
上减弱了股本稀释效应。

３．改善资本结构。

采用债券融资，必然提高公司资产负债率，增加财务风险。

一般债券的这种影响将一直延续到债券到期偿还，而可转换债券的这种影响在大多数情况下是暂时的，随着转股权的行使，原来的债务本金转变为永久性的资本投入，在降低负债的同时增加了权益资金，财务风险下降，公司的资本结构得到改善。

４．灵活性强。

公司采用普通股和一般债券融资，在融资规模、融资时间及对发行公司财务方面等的要求上有较严格的法律管制，如前次募集资金的间隔时间不到一年，继续采用这些融资方式就会受到限制。

此时采用可转换债券融资，可避免法律约束。

此外，可转换债券的形式多种多样，发行公司可根据投资者的需求及公司自身的情况选择不同的可转换债券融资方式。

二、可转换债券投资绩效分析可转换债券的投资绩效可通过投资收益来体现。

在被投资单位经营效益一定的情况下，同一时间获得的投资收益越高，投资绩效越佳。

现以投资上述飞达公司为例进行分析说明。

为了简化分析过程，忽略了个人所得税的影响，并假设投资者在转股后至债券到期日期间不转让股权。

１．当发行公司经营状况良好时，将促使股价上涨甚至超过转股价格，此时转股是有利的，投资者将部分或全部行使转股权。

需注意的是，投资者转股获得的股票溢价收益并不等同于转股时股票市价与转股价格之差，因为转股后股本增加带来的股本稀释效应将导致股票价格的下跌，从而会抵减部分股票溢价收益。

承上例，设转股时的股价为Ｐ０，可转换债券全部转股后的股价为Ｐ１，根据无套利均衡原理，有：Ｐ１＝（９０００Ｐ０＋１０００×１０）÷（９０００＋１０００）＝１＋０．９Ｐ０。

[!--empirenews.page--]假设投资者在可转换债券到期时才转股，则：一张可转换债券５年的收益额为：Ｒ１＝１０００×１．５％×５＋（１＋０．９Ｐ０－１０）×（１０００÷１０）；一张一般债券５年的收益额为：Ｒ２＝１０００×３％×５＝１５０（元）。

令Ｒ１＝Ｒ２，可求得收益无差别点为：Ｐ０＝１０．８３（元／股）。

显然，只有在股票市价超过１０．８３元／股时行使转股权，可转换债券的投资绩效才优于一般债券投资。

如果投资者选择债券到期前的某个时间转股，分析其投资绩效时，还需考虑因此增加的股利收益与丧失的债券利息收益之间的差额。

因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常劣于普通股投资。

２．当发行公司经营状况不佳时，公司股价的变化难以突破可转换债券的转股价格，转股通常以失败而告终，但债券的本息基本上还是有保障的。

如果股价下跌出现约定的回售条件，投资者通常会行使回售权。

承上例，设投资者在第ｎ年行使回售权，则：一张可转换债券ｎ年的收益额为：Ｒ３＝１０００×［５％＋１．５％×（ｎ－１）］；一张一般债券ｎ年的收益额为：Ｒ４＝１０００×３％×ｎ。

令Ｒ３＝Ｒ４，求得收益无差别点：ｎ＝２．３３（年）。

也就是说，如果回售条件出现的时间短于２．３３年时，可转换债券投资绩效优于一般债券投资；如果回售条件出现的时间长于２．３３年，甚至一直未出现而不能行使回售权，则可转换债券投资绩效劣于一般债券投资。

因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常优于普通股投资。

３．当发行公司经营状况恶化，以致因资不抵债而破产时，公司的股东价值为零，投入的资金血本无归。

此时，可转换债券的本金与一般债券一样，只能得到部分偿还，且偿还顺序居于其他担保抵押债权之后，破产前的利息收益也低于一般债券。

因此，这种情形下的可转换债券投资绩效优于普通股投资而劣于一般债券投资。

由此可见，投资者应基于下列原则选择可转换债券：①发行公司的经营业绩虽有一定的波动性，但前景比较乐观。

如发行公司的经营业绩稳步上升，应直接投资于股票；如对发行公司的经营前景感到悲观，应投资于一般债券。

②可转换债券利率与一般债券利率相差不能过大，否则，丧失的利息收益太多，支付的期权费用太高。

③附有溢价回售条款，当发行公司股价下跌严重时，可减少投资者的损失。

④发行公司的信用等级较高，至少应在“Ｂａａ”级以上，因为可转换债券的安全保障程度低于担保抵押债权。