人民币汇率低估了多少

人民币汇率低估了多少？汪涛最近几个月关于人民币汇率和全球经济失衡的争论越发激烈，而争论也受到了中国国内及主要贸易伙伴的带有政治色彩的观点和公众舆论的影响。

大多数市场上的经济学家和学者都认为人民币汇率大幅度低估。

此外，国际上有一些人认为人民币汇率低估是造成全球经济失衡最主要的原因。

另一方面，国内有观点认为人民币并未低估，而今年3月份中国出现了6年以来的首次外贸逆差毫无疑问支持了这种观点。

国内许多认为人民币低估的人则不太清楚汇率低估的幅度，因而并不愿意支持人民币汇率立即大幅调整。

尽管中国经济的外部失衡较严重，但我们的全球新兴市场经济学家Jonathan Anderson已经指出，这并不是造成过去几年全球经常帐户失衡最主要的原因（见Jonathan Anderson 2010年3月22日的报告“The Curmudgeon's Guide To Global Rebalancing”）。

而且我们认为，中国经济外部失衡也源自国内经济中深层的结构性扭曲，远非名义汇率问题可以解释。

尽管如此，了解人民币汇率是否低估及其低估的幅度仍十分重要。

我们认为，对这一问题的分析框架和估算结果将能帮助我们更好地看清楚当前针对人民币汇率和全球经济失衡的争论，并评估今后汇率调整的空间。

没有一个最好的理论框架或实证方法能精确地测算某一货币的“合理价值”。

汇率的决定因素十分复杂，因此所有的汇率估值方法都存在着严重的缺陷。

对于中国这样一个飞速发展中的经济体而言，经济结构的重大转变会使一些内在的经济关系变得不稳定，从而进一步加大了汇率估值的难度。

因此，不同的方法、假设和参数所得出人民币估值结果大相径庭1。

这里我们采用一些广为人知的方法来研究人民币的估值问题，发现：（i）多数情况得出的结果是人民币估值偏低，而我们认为最靠谱的估算是09年人民币低估了18%，幅度没有金融媒体所报道的那么大；（ii）正如我们所预期的，低估幅度对所用的方法和设定的参数非常敏感。

由于很难找到精确的“合理价值”，加上这一数值会随时间而改变，我们认为要锁定一个具体的汇率目标是很难的。

对决策者来说，最重要的是让经济基本面在汇率机制中发挥更大的作用，让基本面的因素引导汇率接近可持续的中期水平（或“均衡水平”）。

就目前来说，这意味着更快升值和增加汇率弹性。

我们预计，今后几年人民币的实际有效汇率每年将上升5-10%，由名义汇率升值和调整国内相对价格（国内通胀率上升）共同实现。

我们认为，决策者仍将重点关注人民币/美元汇率，预计2010年底美元兑人民币报6.4，2011年底报6.0。

I.哪种汇率?说到美元汇率时人们通常会使用（贸易加权）美元指数；但涉及到人民币，大多数人的焦点仍是美元兑人民币的汇率，这或许是因为过去十年的多数时间里人民币都在盯住美元。

但中国的贸易伙伴不光是美国，人民币的“有效”汇率取决于它相对于贸易伙伴国一揽子货币的加权平均值。

人民币/美元汇率和人民币有效汇率的走势经常出现很大差异（图1）。

例如，05年中期到08年中期，人民币兑美元升值约21%，但有效汇率的升幅只有11%。

08年中期以来人民币一直盯住美元，人民币有效汇率却不断大幅波动。

此外，当我们谈到一种货币相对于其他货币的价值，我们实际上说的是相对购买力，因此本国产品与服务和外国产品与服务的相对价格也很重要。

举例来说，如果中国的价格增速超过贸易伙伴（比如美国），那么即使名义汇率不变，人民币的实际汇率也会上升，原因是外国货币（比如美元）所能购买的中国产品比以前少了。

因此经济学家关注有效实际汇率，即通过贸易加权货币篮进行衡量并按相对价格（通常是CPI）进行调整的汇率。

国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）每月计算和公布的都是人民币的实际有效汇率。

我们在《透过数据看中国经济》月度报告中公布人民币的名义有效汇率，同时，为便于下文进行分析，我们估算了1980到2009年人民币相对于中国20大贸易伙伴的年度实际有效汇率。

我们使用自己估算的实际有效汇率的原因是我们对先前存在多重汇率的几年的名义汇率进行了调整（IMF计算的实际有效汇率没有就此进行调整）而且我们回溯的时间比国际清算银行更长。

我们的估值从1994年开始和国际清算银行的数据基本一致（1994年是国际清算银行数据的起始年），虽然后者数据是以中国的50多个贸易伙伴为基础的（图2）。

II.人民币是否低估？－目测法判断人民币是否低估的最简单办法可能是观察中国外汇储备的快速积累，目前中国的外汇储备已达2.5万亿美元（图3）。

如果中国人民银行没有购买这么多外汇，人民币汇率应该会比现在高很多。

同时，人民银行通常对冲了大多数外汇流入，以防止国内流动性变得过于宽松，引起通胀（图4）。

换句话说，外汇市场的对冲干预操作减少了人民币实际汇率的升值。

当然，这不一定意味着如果人民银行停止干预外汇市场后的汇率就是人民币的“均衡汇率”。

新兴市场经济体经常受到大规模不稳定资本流动的影响。

就中国而言，人民币升值预期和繁荣的资产市场一直被认为是投机资本流入吸引力，而投机资本流出时可能会在某种程度上给人民币带来了下行的压力。

但中国的外汇储备的增加主要来自过去几年的贸易顺差和净外国直接投资。

不明资本流入（在中国通常称为“热钱”）的数量一直较少（图5）。

实际上，中国经常账户顺差占GDP 的比重从1990到2004年的平均2-3%大幅增至07年的11%以上，09年又跌至6%以下（图6）。

经常账户处于大规模顺差本身就是大多数人相信人民币低估的另一个原因。

主流经济学观点认为，中国这样的发展中国家应出现经常账户逆差，原因是更快的经济增速和更高的资本回报应使它们成为资本进口国。

但实际上，一些发展中国家确实一直出现顺差，而美国的经常账户几十年来一直处于大规模逆差状态。

一个国家经常账户平衡的“恰当”水平取决于其他几个基本面要素，我们将在本文的第三部分对此进行探讨。

－购买力平价和改进的购买力平价方法最广为人知的汇率指标可能就是购买力平价（PPP）。

由于汇率衡量的是一国货币相对于贸易伙伴的购买力，因此让购买力相等的汇率往往被视为均衡汇率。

换句话说，能在中国买到的相当于1美元在美国买到同样数量的产品和服务的人民币数额就是购买力平价汇率。

购买力平价汇率的最著名例子是《经济学人》杂志公布的巨无霸（Big Mac）指数。

世界银行基于购买力平价在全球范围内比较每个国家和地区的GDP（所有商品和服务之和）时使用的购买力平价汇率更为复杂一些。

根据世界银行的最新计算结果，人民币的购买力平价汇率约为3.8，美元/人民币的市场汇率则为6.8。

可能会有人就此断言，按购买力平价计算，人民币低估了40%以上。

按同样的标准，所有发展中国家的货币似乎都处于大幅低估状态。

图7展示了人口超过100万的国家和地区的货币兑美元的市场汇率及其购买力平价汇率之比。

一个国家越穷，其市场汇率和购买力平价汇率的比值就越小；人均收入越接近美国，这一比值就越接近1。

这是因为贫穷国家非贸易品（服务）的价格远低于富裕国家，而且只能随着经济发展和生产率增强而逐步上升。

Balassa和Samuelson在20世纪60年代就这种现象作了理论阐述。

Balassa（1964年）提出，一个国家在发展过程中生产力的提高集中在可贸易品部门。

和贸易伙伴相比，可贸易品的生产率比非贸易品增长的更快，使该国非贸易品相对于贸易品的价格提高，从而带来该国的实际货币汇率升值。

因此经济学家一直把绝对购买力平价和Balassa-Samuelson基准线，即各个国家实际汇率的变动和实际收入（或生产力）的变动之间通常的走势进行比较。

如有偏差则视为币值高估或低估。

基于这种伸展的购买力平价方法，Frankel（2006年）估算2000年人民币兑美元低估了45%左右。

但此前用于计算中国和其他一些国家和地区购买力平价的价格数据有问题。

按照世界银行国际比较项目2008年公布的调整后更加全面的数据，人民币兑美元只低估了约15%（基于ArvindSubramanian的计算）。

III.人民币低估了多少？－简化方程均衡实际汇率模型方法和估值简化方程式的均衡实际汇率（ERER）方法把各个国家和地区的均衡实际汇率作为中期基本面的函数进行直接估算。

估算的均衡汇率（拟合值）与现实实际汇率的差异就是币值偏差。

简化方程均衡实际汇率模型有许多变体，其中大多数都包括相对生产力的指标，以便体现Balassa-Samuelson效应（参见2003年IMF和2004年Wang的报告）。

IMF下属的CGER 用几年的时间调整这一模型并进行估算，而且有时把这种方法称为扩展后的“相对”购买力平价模型。

IMF在最近一项研究（参见2008年Lee等人的报告）中针对基本面建立的实际汇率模型包括生产力差异、外国资产净值（NFA）、贸易条件和贸易开放程度。

这些基本面因素影响中期实际汇率2。

把外国资产净值考虑在内的原因是债务国需要借助较低汇率带来的贸易顺差偿还债务，而债权国能够“承受”较高的实际汇率；通常不开放的贸易体制与高估的汇率相关联，而贸易条件改善会通过实际收入或财富效应提高实际汇率。

针对一组发达经济体和大型新兴市场经济体的实证研究已经完成。

但IMF没有公布各个国家实际汇率和估算汇率的偏差。

我们用1987到2009年的中国数据建立了一个类似的模型3。

我们的模型把实际有效汇率作为相对生产力增幅、外国资产净值、贸易体制开放程度和相对贸易条件的函数。

由于难以计算中国和海外的生产力增幅，我们用可贸易品和非贸易品价格比率予以替代。

PPI代表贸易品价格，CPI或GDP平减指数代表整体价格，其中有很大一部分是非贸易品。

回归结果见下方表1。

TNT是可贸易品相对于非贸易品的生产力；NFA是净外国资产存量（用占GDP的比率表达，通过累加经常账户顺差进行计算）；TOT是相对贸易条件；Open是贸易体制开放程度的衡量指标；第（1）栏中的结果用最小二乘法得出。

第（2）栏中是动态回归结果，计算方法是用最小二乘结果加上解释变量一阶差分后的超前项和滞后项。

第（3）栏是第（2）栏的修正，撇除了一些在统计上不显著的超前项和滞后项。

系数下面括号中的数字是绝对t 值。

系数的符号都符合标准经济理论的预期。

动态最小二乘估值（第(2)栏和第(3)栏）表明方程式有更好的整体拟合值（用F统计量衡量）并且NFA和Open都有更大的系数。

估值系数表明，TNT或NFA/GDP比率每增长1%，实际汇率就会上升差不多1.8%。

另一方面，贸易开放程度增加1%对汇率有0.9%的贬值影响。

然后我们用实际汇率走势和估算的均衡汇率走势相比，结果如图8所示（使用第(3)栏的系数）。

我们并不打算过多强调估算结果，但观察发现：（i）20多年来实际汇率和估算中期汇率常常出现偏差；（ii）过去几年实际汇率越来越低于估算的中期汇率，09年二者的差距约为18%。