场外期权报告汇总

场外期权

研报荟萃20180208

行业背景

2017年以来，场外期权呈跨越式增长，场外期权名义保证金和交易笔数稳步增加。业内人士认为，尽管目前场外期权业务规模较小，短期内对券商业绩影响不大，但中长期看，随着金融机构对场外衍生品需求的逐步释放，场外期权业务有望成为券商创新业务的新增长点之一，尤其利好资金实力雄厚、风控能力较强的龙头券商。

中国证券业协会最新披露的数据显示，2017年前11个月，证券公司统计口径下，场外期权累计新增初始名义本金4497.57亿元，月均新增408.87亿元，同比增长37.76%。当月新增交易从1月422笔快速增长到11月的2914笔，同比增速在9月一度达427.89%。

名义本金稳定增长

交易笔数增长较快

交易对手方情况：以私募、银行和期货公司为主

交易标的情况：个股期权费占比高

从期权费的角度来看，个股期权的占比遥遥领先，除5月单月之外，其他月份的占比都在70%以上。从名义本金的角度来看，股指和个股平分秋色，10月份股指占比为50.07%，个股占比为33.34%，由此也可见到个股期权的利润率高于股指期货。

行业格局：中信中金表现突出

期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指，A股个股、黄金期现货，以及部分境外标的。目前主要是股指期权和个股期权两个品种。从2017年新增场外期权品种来看，个股期权占比大幅提升。从组成结构来看，A股股指期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别达到49.25%、2.71%；A股个股期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别为41.51%、94.08%。

天风证券分析师陆韵婷表示，场外期权是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。场外期权和一般的场内期权最大的区别就是它的非标准化，由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和标的要求也有所区别，因此场外期权应运而生，空间广大。招商证券分析师郑积沙表示，从名义本金维度看，去年四季度新增个股期权合约占场外期权合约的比例为40%；而从贡献期权费维度看，新增个股期权合约占比达80%。A股个股期权市场处于起步阶段，未来增长空间广阔。存量场外期权规模占市值比例远低于国际成熟市场水平。预计2018年末场外股期权存量规模将达到3300亿元，占A 股市值比例达0.5%；平均每月新增名义本金将在200亿元以上。

市场集中度或持续提升

券商场外期权业务的利润来源于期权费和对冲成本之差。中信证券分析师邵子钦表示，券商期权交易业务本质是做市，在与客户背靠背的交易中抵消标的资

产波动风险，或者通过金融工具对冲资产池单边方向性风险。从业务逻辑来看，券商期权池是Delta中性策略，赚的是市场交投活跃度的钱，而非市场趋势的钱。期权业务资本回报，取决于期权费定价和对冲成本，跟标的品种和业务规模相关。根据行业经验，股票期权业务资本回报区间10%-20%，显著高于融资融券和股票质押等融资类业务。2017年场外期权业务给券商创造净利润30亿-50亿元。

国泰君安分析师刘欣琦认为，在敏感性分析下，预测2018年券商场外期权业务将为行业贡献利润19.5亿-58.6亿元。场外期权业务有望成为下一阶段证券公司用资业务的重要增长点。

场外期权业务呈现明显的行业集中度，从当月新增初始名义本金数据来看，前五大场外衍生品交易券商通常为：国信、中信、中金、海通、平安。数据显示，2017年11月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为477.43亿元，占本月场外期权业务新增总量的82.80%。

刘欣琦表示，券商场外衍生品业务是高端业务，对证券公司专业能力、系统建设、风控水平要求都很高，导致业务集中度不断攀升。衍生品业务具有明显的规模效应，大券商强者愈强。衍生品具有相互对冲的属性，随着合约规模的不断增长，产品之间可以相互对冲，因此风险非但不会成倍增长，反而会带来风险的降低。这意味着大券商的规模效应在衍生品业务方面发挥得将更为突出。

广发证券分析师陈福分析，一方面是因为场外衍生品业务对券商的风险控制和定价能力有较高的要求，市场壁垒使得这一市场强者恒强。另一方面，场外衍生品业务具有先发优势，中信、中金等作为第一批试点券商，已经积累了一定的

市场经验，形成了一批专业人才。预计未来，场外衍生品市场高集中度现象将会继续维持。

研报摘要

广发证券：期权市场，未来可期

国内期权场内场外发展势头良好，未来可期。1）场内 50ETF 期权自面世以来，年合约成交金额不断翻番，从2015年的0.6万亿元，增长为2017年的4.85万亿元，随着后续试点期权品种落地，成交规模将进一步扩容。 2）场外期权增势突出，市场高集中度格局继续维持。在 2017年7-10月场外期权每月新增初始名义本金，同比增速分别达到353%、433%、104%和 64.81%；券商场外衍生品交易CR5维持在85% 左右，市场壁垒和先发优势助力实力雄厚的券商瓜分市场份额。

海外经验:股票期权规模效应和信息优势铸就卖方竞争壁垒。在全球资本化进程不断深化过程中，海外场外期权业务迎来爆发增长期。由于期权规模经济效应较高，大型交易商占据信息优势获得更多收益。 1）股票市场机构化助推场外期权名义规模爆发增长，交易规模 10 年翻 6 倍；高净值客户巨额结构化理财需求，成为场外股票期权一大需求来源。2）大型券商在场外股票期权业务中更占优势，规模经济效应和信息优势使得交易商处于市场优势地位，做市业务收益丰厚。3）场外期权业务的风险管理是永恒主题，参考2012-2016年间全球最大的 35 家批发银行数据，股票交易收入中，近4成来源于股票衍生品业务，股票交易业务税前利润中，近5成来自衍生品业务。

规模测算：中性假设下，预计2018年券商权益类期权净利润可达87.1亿，约占中性假设下2018 年证券行业净利润的 7.0% 中性假设下，我们预计 2018 年场内、场外权益类期权总收入可达 529.8亿元，净利润可达 87.1亿元，占2018 年证券行业净利润的7.0%。1）中性情况下，场内期权业务 2018 年可为券商带来24.2亿净利润，占 2018 年证券行业净利润2.0%。2）中性情况下，场外期权业务 2018 年可为券商带来62.9亿净利润，占 2018 年证券行业净利润 5.0%左右。投资建议：继续看好板块反弹行情，创新预期助力强者估值提升。

目前场内期权发展势头良好、场外期权增速提高，且形成中信证券和中金公司规模领先、其他大型综合券商快速发展的格局，因此，我们建议投资“以大为美”，首推估值具备相对优势的大型综合券商：中信证券、华泰证券、招商证券、海通证券等。

天风证券：场外期权业务预计将增厚证券行业利润

2017年以来场外期权名义本金和交易笔数稳步增加，交易对手方以私募，银行和期货公司为主，期权费用70%来自于个股期权，中信，中金和国信2017年以来均位列每月新增名义本金前5位；通过roe以及个股和股指的delta假设对该项业务2017年的利润进行测算，预计2017年该项业务创造净利润33-50亿元；中信等行业龙头2017年该项业务的净利润预计在10亿元左右，约占其全年净利润的7%，对利润的增厚效应较为显著。

2018年1月市场环境活跃，两融再创新高。进入18年以来，日均成交量升至5158亿元，环比上升36%；较17年全年的日均成交量上升9%；两融余额升至10654亿元，较去年底增加394亿元，反映市场风险偏好持续回升。

政策面上，金融监管指导纲领“稳中求进”，市场已经充分接受目前依然以稳为主的监管风格，长远来看业务结构均衡且规范的大型券商竞争优势将逐渐凸显；配置上，继续看好（1）营收结构均衡、综合实力强的行业龙头券商；（2）风控体系到位使得业务监管政策调整影响小，以及再融资等催化的券商。

推荐：中信证券、华泰证券、招商证券、国泰君安、兴业证券。