看兔年股市,乍暖还寒时

看兔年股市，乍暖还寒时
发表于《证券市场技术分析》2011年第1期2010年是虎年，寄托着无数散户的厚望，投资者们希望A股也能沾点虎气，虎虎生威一把，但虎年将逝，A股的表现实在难以让人满意。

上半年从3243点一路下滑到年中的2360多点，走出了一波单边下挫的行情，三季度虽然缓慢上攻，但也只是回到了2600多点的平台之上，四季度在通胀预期和升值概念的支撑下，虽一度上攻至接近3200点，但随后的几个大跌又将股市打回了原形。

纵观全年股市，尽显熊市特征，虽然不少人不愿用“熊市”这个名词，改用所谓“结构性牛市”，而这只不过是自欺欺人的把戏罢了。

图1：2010年上证综指走势
为什么虎年的股市成了病猫呢？从基本面来看，中国的GDP同比增速料达10%以上，表现并不差；从资金面来看，全年M2增速接近19%，亦处于历史高位。

要理解虎年股市的表现，只有跳出短期的视野，从宏观长周期的高度才能一览无遗。

中国经济的周期性很强，每个周期的长度为9-11年之间，过去的几个周期低点分别出现在1982年、1991年和2002年，从历史经验来判断，下一个周期低点将出现在2011-2012年附近。

最近一个经
济周期的顶点位于2007年，随后在经济的自然回落过程中叠加了美国金融危机的外部冲击，两方面的合力作用下，各项宏观经济指标急转直下。

为了应对外部冲击，中央出台了四万亿的经济刺激计划，并在2009年实行了非常宽松的货币政策。

受此影响，2009年二季度开始，经济开始企稳并逐步好转，政策的刺激效应在短期内盖过了经济的周期性下行动力。

2010年经济增速呈现前高后低的特点，一季度GDP同比增速高达11.9%，二季度回落至10.3%，三季度继续回落至9.6%，四季度料将进一步回落。

经济的回落一方面是受翘尾效应的影响，另一方面也是随着政策刺激效应的逐步衰减，经济重回周期性下行通道。

在这个过程中，经济逐步从轻微过热转向正常区间。

从大经济周期的视角来看，当前是前一个经济增长的热点向下一个经济增长亮点转移的过渡时期，这段时期经济增长更多地依赖前一个热点的余温维持，而下一个增长亮点尚未浮现出来。

人们列数着各种可能的备选项：新能源、大消费……，陌生的名词大量涌现，并成为人们津津乐道的话题，主要的原因是大家都可以看清楚的事实是，任何耳熟能详的东西都不大可能成为支撑下一个经济周期的增长极。

在新亮点的寻觅中，股票市场就如同无头苍蝇，在漆黑的房子里四处乱撞。

流动性如同苍蝇的能量，流动性越充裕，这种乱碰乱撞的势头就越猛烈。

今年以来，市场热点快速切换，新概念层出不穷，玄而又玄的故事被投资者接受、摒弃，然后改头换面，又重出江湖。

股市投资者在纷飞杂乱的市场中找不到方向，迷惘的情绪充满整个市场，大盘蓝筹股等缺乏想象力的品种扮演着价值洼地的角色，而中小
板、ST等可以注入无限想象空间的品种价格被爆炒至投资者不敢想象的高度。

这一切的乱象，实质上都表明，股市并不在牛市当中，正在逐步或者已经步入熊市。

图2：基于实际GDP数据（对数变换后）的周期分解
明年这种现象会得到根本性的改变吗？答案是令人悲观的：不会。

从经济周期的方向上看，经济增速可能继续下滑，对下一个增长亮点的寻觅还将持续，股市仍处于找不到方向的态势当中。

与此同时，通胀将超过增长而成为大家关注的话题。

今年以来，CPI从年初1.5%的水平开始一路上升，目前已达到了5%的水平。

温和通胀作为经济增长的润滑剂在通胀初期能对经济起到一定的刺激作用，股市也能在一定程度上享受到通胀初期红利，但随着通胀的进一步发展，紧缩性政策将陆续出台，如加息，调准备金，行政调控，一系列的冲击都会给股市带来负面影响。

在通胀的中后期，股市是难有好的表现的，正所谓“通胀无牛市”。

明年的通胀将呈现前高后低的特点，上半年CPI将维持在4%以上的水平，只有在下半年，通胀压力才能得到或许的缓和。

与此同时，货币政策的基调已经明确地从“适度宽松”转为“稳健”，在通胀预
期高企的情形下，“稳健”成了“适度从紧”的代名词。

即便不算差别准备金，今年央行也已经6次上调存款准备金率，并于10月19日上调了存款基准利率25个基点。

从宏观经济调控的方向来看，目前已经进入了加息周期，明年严格的信贷管控是可以预期的，此外，还可能有多次的存款准备金率的上调以及数次加息。

从流动性来看，一方面是严格的信贷管控，另一方面是创历史新高的存款准备金率，在货币创造能力下降和央行不断抽水的双重作用下，明年的流动性难言乐观。

由于明年是十二五规划的第一年，虽然在经济周期力量的作用下，经济增速将有所下行，但幅度不会太大，而高企的通胀将导致名义GDP的快速增加，这样实体经济对资金的需求将不断增加，而受政策调控的影响，资金的供给将减少，在供需关系发生转变的背景下，金融市场的流动性将呈现不断下降的趋势。

对于股市而言，流动性决定了需求面，而新股发行和大小非解禁决定了供给面。

信贷管控和名义GDP的上行决定了企业在资金需求增加的同时，从银行能够获取的贷款额度却在下降，那么他们就不得不借助直接融资的方式来获得资金。

而在通胀高企，利率不断上行的过程中，债券融资的成本将逐步升高，股权融资将受到企业的偏爱。

而在面临经济下行压力时，政府对企业通过股市展开直接融资将持扶植态度，这就决定了明年新股发行的规模不会太小。

需求的下降和供给的增加无疑会给股市带来估值压力。

经济下行和流动性充裕将带来股票市场的乱象丛生，但经济下行和流动性抽紧则让股市要宁静很多，投资者将从迷惘和困惑转为麻木
和失望，当没有做空机制时，市场可能出现震荡下行的走势，股市的主旋律将变为：期待——下跌——失望——期待——下跌——失望……，如此反复，投资者逐步趋于绝望。

这正是2001-2004年期间股市所发生的真实故事。

股指期货出台之后，做空机制让机构投资者可以从单边的下跌行情中享受牛市的收益，资金的逐利性会改写整个的故事，股市行情将不再单边下行，转而出现短期的窄幅震荡和长期的趋势性缓慢下行相叠加的行情，这种行情对于机构投资者和个体投资者而言都是“鸡肋”。

虽然明年人民币仍有一定的升值幅度，但随着外围经济的好转，美欧经济对资金的需求也将增加，热钱流入中国的速度不一定会上升。

11月份新增外汇占款已经较10月份出现了显著的回落，也充分表明升值和加息不一定带来热钱的涌入。

即便有热钱流入，在通胀压力高企的情形下，央行也会通过存款准备金或公开市场操作，如央票发行或回购操作进行总量的对冲，因此把明年股市的希望寄托在热钱身上是不大现实的。

随着流动性的抽紧，垃圾股和部分小盘股将开启高估值下的价值回归，前期涨幅较大的股票，如果没有真实业绩的支撑，其在流动性宽裕条件下形成的资产价格泡沫将面临破灭的风险。

明年投资的重心将重归价值投资的通道，前期涨幅较小的大盘蓝筹股将缓慢地展开价值修复过程，但由于缺乏经济面和流动性的配合，修复的幅度会相对有限。

补跌和补涨所形成的方向相反的两股力量的交织中，明年的股市大盘将表现平平，“熊市”特征明显。

尽管明年股市的主基调是“熊市”行情，但投资者并不是完全没有机会。

和牛市相比，熊市对投资者的要求更高。

投资机会体现在对买卖时点的把握中，由于没有单边上行或单边下行的走势，震荡将成为明年的主旋律，此时买入持有将不再是一个好的投资策略，依靠反复的高抛低吸，降低单次操作的盈利目标，增加操作频率将成为熊市中克敌制胜的不二法门。

此外，在熊市中股票的行情分化将加大，随着流动性的抽紧，市场热点转换的频率将有所下降，而热点转换路径中的价值投资逻辑将得到强化。

只要投资者更多地关注股票的基本面，利用自己掌握的财务知识对个股进行细致的分析，即便在熊市中，也能依靠挖掘的“黑马”获取牛市的收益。

看兔年股市，犹在乍暖还寒时分，加件衣裳，方能裹住八方温暖。

对于明年的股市投资者而言，是时候好好补补经济、金融和财务知识，给自己加件“衣裳”了。