机构投资理念解读
基金投资理念营销之管见
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取 得 飞 跃 发 展 ， 规模 达 到 ３ １ 其 ３ ０亿 元 。 但 是 ，０ ４年 开 放 ２０
比例 还 有 可 能 上 升 ， 且 个 人 投 资 者 的 稳 定 性 对 基 金 并
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第 ２期 ２０ ０ ６年 ３月
华北 电力大 学 学报 （ 会 科 学版 ） 社
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基 金 投 资 理 念 营销 之 管见
姚 维 刚 ， 秀 兰 刘
（ 保定 金 融高 等专 科 学校 ， 河北保 定 ０ １０ ） ７ ０ ９
摘
要 ： 金 的投 资理 念 营 销 ， 于 培 育 个 人 投 资 者 对 基 金 的 忠 诚 度 和 培 育 、 发 基 金 市 场 是 至 关 重 要 基 对 开
投顾产品理念
投顾产品理念投顾产品理念投顾是指专业的投资顾问，为客户提供个性化的投资建议和策略。
在如今日益复杂的金融市场中，投资者需要专业的指导和建议来保护和增值他们的财富。
因此，投顾产品理念逐渐成为了金融服务行业中不可或缺的一部分。
一、什么是投顾产品？1.1 投顾产品定义投顾产品是指由专业机构或个人提供的针对个人或机构客户定制化的、全面的、多元化的、风险控制较好的投资服务。
1.2 投顾产品分类根据服务形式不同，可以将投顾产品分为以下几类：（1）咨询型：提供针对性建议和方案，但不涉及交易操作；（2）代理型：代表客户进行交易操作；（3）混合型：既提供咨询服务，也代表客户进行交易操作。
二、投顾产品理念2.1 个性化服务传统金融机构通常只能提供标准化服务，而无法根据每位客户不同的需求和风险承受能力进行个性化定制。
而投顾则可以根据客户的投资目标、风险偏好、财务状况等因素，提供个性化的投资建议和服务。
2.2 多元化投资投顾产品通常会涉及多种不同类型的资产，如股票、债券、基金等。
通过多元化的投资组合，可以有效分散风险，避免单一资产带来的风险。
2.3 风险控制在投资过程中，风险控制是至关重要的。
投顾产品通常会通过严格的风控体系和风险管理策略来控制风险，确保客户的财富得到最大限度地保护。
2.4 透明度和公正性为了确保客户对自己的投资情况有清晰的了解，投顾机构通常会提供透明度高、公正性强的服务。
例如，在交易过程中，机构会向客户披露交易价格、成本和收益等信息。
三、投顾产品发展趋势3.1 科技驱动随着科技不断发展，越来越多的金融服务开始向数字化转型。
在投顾领域中，科技也将成为一个重要驱动力。
例如，机器学习和人工智能可以帮助投顾机构更好地分析数据和预测市场趋势，提供更准确的投资建议。
3.2 跨界合作随着金融市场的不断变化和创新，投顾机构也需要与其他金融服务提供商进行跨界合作。
例如，与银行、保险公司、券商等机构合作，可以为客户提供更全面的金融服务。
证券基金行业文化核心理念
证券基金行业文化核心理念证券基金行业文化核心理念是指在证券基金行业中，各机构所秉持的核心价值观、经营理念以及文化建设目标。
这些理念旨在引导行业从业人员秉承正确的价值观，遵循合规的经营方式，提供优质高效的服务，增强行业的稳定性和可持续发展。
以下是证券基金行业文化核心理念的相关参考内容。
1. 以客户为中心：客户是证券基金行业存在的基本前提，无论是基金投资者还是其他合作机构，保护客户利益是行业文化的核心，应该始终将客户利益放在首位，提供个性化的投资方案和专业的服务，实现双方共赢。
2. 诚信守法：诚信和守法是行业经营的基本准则，证券基金机构必须具备高度的道德品质和法律意识，积极维护市场的公正、公平和透明。
进行业务操作时，必须严格遵循各项法律、法规和规章制度，不得违法违规，同时建立完善的内部监督机制。
3. 全面风险管理：证券基金行业在运作过程中面临各种风险，包括市场风险、信用风险、操作风险等。
机构必须建立健全的风险管理体系，发挥内部控制的作用，确保风险管理的全面性和科学性。
不仅要对市场风险进行充分分析和监控，也要注重内部操作的风险管理，提升整体风险管理能力。
4. 继续创新：证券基金行业是充满竞争的行业，机构必须注重创新能力的培养。
要积极研究和引进新的金融工具、投资策略和科技应用，不断提升产品和服务的质量和水平。
同时，还要加强人才培养，培育高素质的专业团队，适应市场的快速变化和新的投资需求。
5. 社会责任：证券基金行业是金融服务行业，机构应当承担起社会责任，关注社会公益事业和社会问题。
不仅要履行对客户、员工、合作方的责任，更要为社会发展做出积极贡献。
例如，积极参与慈善事业、扶贫助困，倡导环保、可持续发展等社会责任行动。
6. 专业精神：证券基金行业要求从业人员具备专业素养和道德品质，要有高度的责任感和敬业精神。
在投资决策、风险管理和业务操作中，要始终保持专注、严谨和持续学习的态度。
通过不断提升自我专业水平和知识储备，提高服务质量和客户满意度。
ESG理念发展现状
ESG理念发展现状
ESG（环境、社会、治理）理念是一种以可持续发展为核心的投资原则，旨在衡量企业在环境、社会和治理方面的表现。
随着全球对气候变化和社会不平等等问题的日益关注，ESG投资日益受到市场的重视。
在发达国家，ESG投资已经成为投资者和机构的主要关注领域。
许多公司开始关注减少碳排放、提高能源效率和资源管理等环境问题。
同时，他们也关注社会福利，如员工权益、人权和消费者保护等方面。
在治理方面，公司也越来越重视建立透明的决策流程和高效的公司治理体系。
ESG投资的发展也受到监管机构的推动。
一些国家的金融监管机构要求公司报告ESG信息，并要求投资者将ESG因素纳入考量范围。
这种趋势推动了企业的ESG报告和透明度。
此外，在ESG投资领域涌现了许多专门的机构和指数，帮助投资者进行ESG投资。
然而，在一些新兴市场和发展中国家，ESG投资的发展较为缓慢。
这些地区面临许多挑战，如基础设施不足、政府监管不力和对ESG概念的认识不够等。
但是，随着全球对ESG投资的认识逐渐提高，这些地区也开始关注ESG问题，并采取措施推动可持续发展。
总而言之，ESG投资的发展现状在全球范围内存在差异。
在一些发达国家，ESG投资已经成为主流，得到广泛关注和实
施。
而在一些新兴市场和发展中国家，ESG投资的发展仍面临挑战，但逐渐引起重视。
机构投资者会提高股价崩盘风险吗
2023年10月Oct.2023重庆工商大学学报(社会科学版)Journal of Chongqing Technology and Business University Social Science Edition第40卷第5期Vol.40㊀No.5doi :10.3969/j.issn.1672-0598.2023.05.007㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀∗收稿日期:2022-05-18㊀基金项目:国家社会科学基金西部项目(17XJY007) 长江经济带环境审计协同机制构建及实现路径研究 ;教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(19JJZD01786) 长江上游地区环境审计协同机制研究 ;重庆市社会科学规划项目(2018YBGL052)生态文明视角下长江经济带环境绩效评价及优化路径研究㊀作者简介:孙芳城(1963 ),男,福建宁德人;博士,重庆工商大学教授,博士生导师,主要从事审计理论与方法研究㊂黄烈镌(1996 ),女,重庆人;重庆工商大学会计学院硕士研究生,主要从事审计理论与方法研究㊂钟廷勇(1984 ),男,重庆人;博士,重庆工商大学会计学院副教授,硕士生导师,主要从事公司金融研究㊂㊀本文引用格式:孙芳城,黄烈镌,钟廷勇.机构投资者会提高股价崩盘风险吗? 基于投资组合视角[J].重庆工商大学学报(社会科学版),2023,40(5):82-100.机构投资者会提高股价崩盘风险吗?基于投资组合视角∗孙芳城,黄烈镌,钟廷勇(重庆工商大学会计学院,重庆㊀400067)摘要:以中国2003 2019年持有A 股上市公司股票为样本,基于投资组合视角研究机构投资者异质性对股价崩盘风险的影响㊂研究发现:机构投资者参与公司治理意愿受到投资组合影响,监督型机构投资者不会显著增加企业股价崩盘风险;相反,非监督型机构投资者会显著增加企业股价崩盘风险㊂影响机制检验显示,非监督型机构投资者通过增加信息不对称程度加剧了股价崩盘风险;进一步研究发现,相比于其他企业,非国有和公司治理水平低的企业中非监督型机构投资者对股价崩盘风险的加剧作用更为显著㊂以投资组合为研究起点,探讨机构投资者异质性对股价崩盘风险的非对称影响,为证监会引导机构投资者积极参与治理㊁降低股价崩盘风险提供理论依据㊂关键词:投资组合;机构投资者;异质性;股价崩盘风险中图分类号:F832.51㊀㊀㊀文献标志码:A㊀㊀㊀文章编号:1672-0598(2023)05-0082-19引言股价崩盘是影响股票市场健康发展的重要因素之一,也是学术界和实务界的研究热点㊂股价崩盘一般被定义为管理层出于职位晋升等考虑,将负面消息隐藏至公司容纳上限后突然爆发所导致的股价暴跌(孔东民等,2016)[1]㊂股价崩盘不仅影响资本市场的平稳运行,也会损害投资者的个人利益㊂对于如何降低股价崩盘风险,理论界的大量研究从董事会特征(梁上坤等,2020)[2]㊁股东特征(夏常源等,28第5期孙芳城,黄烈镌,钟廷勇:机构投资者会提高股价崩盘风险吗?2019)[3])㊁管理层特征(彭情等,2018)[4]等公司治理特征出发,探讨如何抑制管理层对负面消息的藏匿行为,防止负面信息累积和信息瀑布的形成,改善信息环境;也有部分研究从外部治理机制出发,探讨机构投资者(吴晓晖等,2019)[5]㊁外部审计质量(黄宏斌等,2019)[6]等外部监督者对股价崩盘的治理效应㊂然而,学术界对作为公司重要监督者的机构投资者与公司股价崩盘风险的关系研究却存在激烈争论:一方面,部分学者认为股价崩盘风险的背后推手就是机构投资者,机构投资者突然撤退是导致股价崩盘的重要原因(刘笑霞等,2019)[7]㊂因为机构投资者的投资行为本身存在功利性和投机性,他们没有足够的动机和能力通过 用手投票 ,以 发声 的方式积极参与公司治理(Jiang等,2015;Firth等, 2016)[8-9],且其羊群行为更是股价崩盘风险的加速器(许年行等,2013)[10];另一方面,部分学者认为机构投资者与股价崩盘风险呈负相关关系㊂因为机构资者有雄厚的资金㊁挖掘分析信息等优势,能够监督㊁参与被投资企业的管理决策(Richard等,2002)[11],给予理性建议,还可以采取 退出威胁 的治理模式(Firth等,2016;Lin等,2017)[9㊁12],因而不会加剧股价崩盘风险㊂上述研究结论的不统一可能是因为已有文献仅从单个企业角度出发开展机构投资者对股价崩盘风险的影响研究,忽略了机构投资者自身是否具有参与公司治理的意愿㊂一般而言,机构投资者总是秉承 鸡蛋不要放在一个篮子里 的投资理念采取投资组合策略(Fich等,2015)[13]㊂基于有限注意理论,机构投资者参与企业治理的意愿受投资组合权重的影响,即有限注意的机构投资者更关注与自身利益密切相关的企业(王垒等,2019)[14]㊂同时,机构投资者的关注也会提高信息解读效率(王磊等,2014)[15],降低股价崩盘风险(吴晓晖等,2019)[5]㊂因此,在投资组合前提下,机构投资者对不同权重的企业会发挥不同的治理效应㊂本文着眼于投资组合视角,探究异质机构投资者对股价崩盘风险的非对称影响,并尝试回答机构投资者能否作为降低股价崩盘风险的动力问题㊂本文的边际贡献在于:第一,基于机构投资者的投资组合视角,研究机构投资者参与公司治理的价值提升行为,区别于前期仅从企业角度的单一视角,丰富了机构投资者经济后果的文献;第二,本文在机构投资者治理能力的基础上进一步考虑了机构投资者的治理意愿㊂基于机构投资者持股比例㊁持股期限等的研究可能由于忽略了机构投资者自身的治理意愿而产生误导性结论,本文则从投资组合角度出发,探究异质机构投资者因参与公司治理的意愿不同而导致其参与公司治理效应不同的证据;第三,本文考虑了不同企业产权性质㊁不同治理水平对机构投资者与股价崩盘风险关系的影响,丰富了机构投资者对股价崩盘风险产生影响的情境机制㊂一、理论分析与研究假设在非对称信息环境下,机构投资者到底是监督管理层还是与管理层合谋?现代公司制企业的基本特征是所有权与经营权的分离,委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称㊂在非对称信息环境下,作为委托人的董事会不能观测管理层的行为㊂根据捂盘假说,管理层出于职业晋升㊁薪酬或者避税等原因(Lafond等,2008)[16],会尽可能隐藏负面消息㊂当负面消息累积至公司容纳上限时将会集中释放,进而冲击公司股价并导致崩盘(Hutton等,2008)[17]㊂作为中小股东的代表,一方面,机构投资者可借助其专业优势对管理层机会主义行为进行监督和约束,从而缓解管理层的代理动机;另一方面,因为信息环境的不对称,也存在机构投资者与管理层相互勾结的可能性,形成 合谋 关系㊂机构投资者可通过管理层提38重庆工商大学学报(社会科学版)第40卷前获得内幕信息(孔东民等,2016)[1]进行知情人交易,侵占其他股东和企业利益㊂那么,机构投资者是选择监督管理层㊁维护自身利益还是与管理层合谋㊁侵占他人利益呢?机构投资者的异质性决定其治理效应,即影响机构投资者行为选择的重要因素在于异质性(Borochin 等,2017)[18]㊂不同类型的机构投资者因投资理念㊁投资偏好的差异,参与公司治理的动机并不相同,所产生的治理绩效也可能不同㊂王晓艳等(2020)[19]认为机构投资者异质性是指影响专业机构投资者做出投资偏好选择和交易行为的因素㊂李争光等(2020)[20]认为在探讨机构投资者能否担任外部监督者的角色时,应区分不同类型的机构投资者对股价崩盘风险发挥的治理效应㊂若不考虑机构投资者异质性,将其作为整体进行研究,可能无法解释异质机构投资者所呈现的截然不同的治理效果㊂在考虑机构投资者异质性时,忽略投资组合将导致无法准确描述异质机构投资者对股价崩盘风险的治理效应㊂现有文献大多基于企业单一角度,将异质性划分为持股期限(郭白滢等,2019)[21]㊁持股比例(代昀昊等,2015)[22]㊁持股稳定性(李争光等,2015)[23]以及独立性(夏宁等,2018)[24]等㊂已有大部分研究没有考虑机构投资者的投资组合策略,仅从单一企业角度考虑机构投资者对企业的治理效应㊂然而,机构投资者是否参与企业治理,或怎样参与企业治理等行为选择会受投资组合权重的影响㊂一般而言,机构投资者为分散风险往往采取投资组合策略,即出现机构投资者与企业 一对多 投资组合情况㊂在资源和注意力有限的前提条件下,机构投资者不可能对所投资的全部企业实施相同的治理行为㊂已有少数学者(Ekholm等,2014;Ward等,2018)[25-26]论证了投资组合权重的重要性,基于资源稀缺性理论,投资组合的权重一定程度上体现了机构投资者的资源分配㊂王垒等(2019)[14]认为在 一对多 投资组合情况下,对于不同投资组合权重的企业,机构投资者参与企业治理的意愿可能存在差异㊂江婕等(2020)[27]在 有限关注 理论的基础上,通过实证检验证明:投资者交易行为受有限关注的影响,并最终会影响资产定价㊂汪玉兰等(2017)[28]认为投资组合的权重会影响机构投资者参与公司治理的动机,表现出监督管理层的 厚此薄彼 ,投资组合权重的显著差异会影响机构投资者治理行为选择㊂因此,从企业单一角度尚不能准确描述机构投资者的行为选择偏好㊂在梳理股价崩盘机理和机构投资者治理行为选择的基础上,本文认为在投资组合前提下,监督型机构投资者会抑制股价崩盘的发生㊂基于有限注意理论,机构投资者的时间和精力有限,只有对投资组合权重高的企业,才可能投入时间和精力实行有效的监督策略㊂同时,作为公司外部治理机制,监督型机构投资者降低上市公司股价崩盘风险的内在机制在于监督和约束管理层自利行为㊁增加信息透明度(汪玉兰等,2017)[28]㊂第一,监督型机构投资者会利用自身专业优势,对高投资组合权重企业实行积极的实地调研,掌握企业经营管理信息,缓解公司与投资者之间的信息不对称程度;第二,在无法清晰了解企业经营情况时,监督型机构投资者也可采取 退出威胁 策略,迫使管理层提供更加透明的信息,防止管理层进行在职消费等机会主义行为(吴晓晖等,2019)[5];第三,相对于个人投资者,监督型机构投资者掌握着更多的企业信息㊁表现得更加理性,在市场反应过度时,会采取负反馈交易策略 低买高卖 ,从而降低股价崩盘的可能性㊂总之,基于有限注意理论,监督型机构投资者愿意将更多精力放在投资组合权重高的公司,积极参与企业治理㊁监督管理层㊁提高信息透明度,以期降低股价崩盘风险㊂相反,非监督型机构投资者会加剧股价崩盘风险㊂投资组合在分散投资风险的同时,也会分散机构投资者的注意力㊂基于有限注意理论,在有限的资源条件下,机构投资者不会对投资组合权重较小的企业投入过多的时间与精力㊂所以,非监督型机构投资者更加注重短期利益,其投资行为更具有投机性㊂48第5期孙芳城,黄烈镌,钟廷勇:机构投资者会提高股价崩盘风险吗?同时,从公司治理角度考虑,非监督型机构投资者的不作为策略和合谋行为会增加企业信息不透明程度,从而增加股价崩盘风险㊂第一,实行有效的监督需要机构投资者付出相应成本㊂从投资收益角度考虑,对于投资组合权重较小的企业,机构投资者实行监督与治理的成本会高于所获得的收益㊂因此,机构投资者会放弃监督投资组合权重低的企业,采取 视而不见 的不作为策略(李青原等,2018)[29],这无疑会减弱对管理层的监督效应,增加管理层隐藏㊁累积负面消息的自利空间;第二,在信息不对称情况下,非监督型机构投资者为谋取更高额收益,倾向于与管理层合谋发布虚假信息或者帮助管理层掩盖负面信息,进一步增加信息不对称程度(梁上坤等,2020)[2],从而提高股价崩盘风险;第三,在时间和精力有限的前提下,非监督型机构投资者不会花费时间和精力降低与企业之间的信息不对称程度,而会以 用脚投票 ㊁盲目 跟从 或 抱团 的方式参与治理低投资组合权重的企业,很可能出现 集体出逃 导致股价崩盘(吴晓晖等,2019)[5]㊂总之,基于有限注意理论,非监督型机构投资者不愿花费时间和精力参与公司治理,其不作为策略及管理层的合谋行为都有可能引发公司股价崩盘㊂基于以上分析,本文提出以下假设:H1a :监督型机构投资者与股价崩盘风险负相关;H1b :非监督型机构投资者与股价崩盘风险正相关㊂对于投资组合权重高的企业对于投资组合权重低的企业机构投资者提高信息透明度降低信息透明度股价崩盘风险假设1a （-）假设1b （+）图1㊀理论框架二、研究设计(一)样本选择与数据来源本文初始样本为中国2003 2019年A 股上市公司的相关数据,数据来源于国泰安数据库㊂为了提高研究结果的可靠性,本文对初始样本进行以下筛选,最终获得23644个有效观测值:(1)剔除了金融行业上市公司样本;(2)为了保证股价崩盘风险指标计算的可靠性,剔除了年度周收益率少于30个观测值的公司-年度观察值:(3)剔除了资不抵债和ST㊁PT 样本企业;(4)剔除了存在数据异常或数据不完整的样本企业㊂为了降低极端值对研究结果的影响,对连续变量在1%和99%百分位上进行了缩尾处理㊂(二)变量选择与定义1.被解释变量:股价崩盘风险根据现有文献(许年行等,2013;王化成等,2015)[10][30],本文采用公司股票收益上下波动的比率(DUVOL)来测量被解释变量股价崩盘风险㊂这一指标的具体算法如下:首先,根据公式(1)和公式(2)运用某年度个股周收益率(r i ,t )和市场的周收益率(r M ,t )进行回归,估58重庆工商大学学报(社会科学版)第40卷计出该年度个股的周持有收益率(W i ,t )㊂r i ,t =αi +β1r M ,t -2+β2r M ,t -1+β3r M ,t +β4r M ,t +1+β5r M ,t +2+εi ,t(1)W i ,t =ln 1+εi ,t ()(2)最后,将个股的周持有收益率(W i ,t )代入公式(3)中,计算公司股票收益上下波动的比率(DUVOL ):DUVOL =lognu-1()ðDown W 2i ,t []n d-1()[]ðUpW 2i ,t {}(3)式(3)中,n u 为股票i 的周回报率高于(Up )当年回报率均值的周数,n d 为股票i 的周回报率低于(Down )当年回报率均值的周数㊂2.解释变量:机构投资者本文参考王垒等(2020)[31]和Fich 等(2015)[13]的研究,基于机构投资者治理能力和治理意愿两个维度,将机构投资者分为监督型机构投资者和非监督型机构投资者㊂首先,在治理意愿方面,与以往研究不同的是,本文从机构投资者角度出发考虑其自身的治理意愿㊂如前文所述,投资组合权重的显著差异会影响机构投资者治理行为选择㊂所以,本文参考Fich 等(2015)[13]的研究,将投资组合权重排名前10%的机构投资者视为具有治理意愿的机构投资者;其次,在治理能力方面,参考王垒等(2020)[31]的研究,将符合前十大股东且持股比例为5%以上条件的机构投资者视为具有治理能力的机构投资者;再次,综合考虑治理意愿和治理能力,本文将兼具治理意愿和治理能力的机构投资者定义为监督型机构投资者,反之定义为非监督型机构投资者;最后,将每个企业的监督型和非监督型机构投资者数量作为解释变量㊂3.控制变量参照已有文献的做法(许年行等,2013;王化成等,2015)[10][30],本文在回归中控制了公司年度周收益波动率(Sigma )㊁股票年度平均周收益率(Ret )㊁月平均超额换手率(OTurnover )㊁公司规模(Size )㊁账面市值比(BM )㊁资产负债率(Lev )㊁资产报酬率(ROA )与信息不对称程度(AbsACC )等变量㊂此外,本文还控制了年份与行业固定效应㊂所有变量和具体定义见表1㊂表1 变量的定义变量名称变量代码变量定义股价崩盘风险DUVOL 股票收益上下波动比率,具体算法见正文和公式(3)机构投资者Rin _nt 公司年度的总机构投资者数Rin _n 公司年度的监督型或非监督型机构投资者数周收益波动率Sigma 公司年度周特有收益的标准差平均周收益率Ret 公司年度平均周特有收益率月平均超额换手率Oturnover 月平均换手率减去上一年的月平均换手率的差额公司规模Size 年末总资产的自然对数资产负债率Lev 总负债/总资产资产报酬率ROA净利润/总资产68第5期孙芳城,黄烈镌,钟廷勇:机构投资者会提高股价崩盘风险吗?续表1变量名称变量代码变量定义公司信息不对称程度AbsCC可操纵应计利润的绝对值,其中可操纵应计利润由调整的Jones模型计算得到产权性质SOE企业为国有控股企业则SOE=1,否则SOE=0独立董事比例哑变量Inp独立董事比例高于年度行业均值则Inp=1,否则Inp=0两职合一哑变量Dual董事长与CEO为同一人则Dual=1,否则Dual=0年度效应Year年度虚拟变量行业效应Indu以证监会行业分类指引为准,设置的行业虚拟变量账面市值比BM净资产/(年末股价X流通股股数+每股净资产X非流通股股数)(三)模型设计与构建为了验证假设H1,本文设定基本回归模型如下:CrashRisk i,t=α0+α1Investor i,t+αj Controls j,i,t+ðIndustry t+ðYear t+ηi,t(4)模型中涉及的变量及定义见表1㊂CrashRisk i,t表示股价崩盘风险,用企业公司股票收益上下波动比率DUVOL衡量;Investo r i,t表示机构投资者,用机构投资者数量Rin_nt㊁Rin_n衡量;Controls j,i,t为表1中所定义的控制变量;Industry t和Year t分别代表行业固定效应和年度固定效应㊂三、实证结果分析(一)描述性统计分析根据表2的描述性统计结果,首先,在样本期间内,DUVOL的平均数为-0.1691,标准差为0.4704,与董纪昌等(2020)[32]的研究接近,说明近年来中国上市公司具有较高的股价崩盘风险㊂其次,从整体机构投资者来看,Rin_nt的均值为3.6507,标准差为1.9636,说明机构投资者在公司股东中所占数量和比例不大㊂再次,我们将机构投资者分为监督型和非监督型两组,表3列示了主要变量的组间差异检验结果㊂由表3可知,非监督型机构投资者的DUVOL均值为-0.1655,大于监督型的均值-0.1978,且该差异在1%的水平上显著㊂同时,非监督型机构投资者DUVOL的中位数为0.1678,大于监督型的中位数-0.1991,且该差异在5%的水平上显著,与假设H1的预期一致㊂表2 描述性统计结果Variables N Mean p50sd min maxDUVOL23644-0.1691-0.17110.4704-1.3212 1.0636 Rin_nt23644 3.6507 3.0000 1.9636 1.00009.0000 Rin_n23644 3.2732 3.0000 1.9538 1.00009.0000 Sigma236440.06350.05820.02430.02570.143678重庆工商大学学报(社会科学版)第40卷续表2Variables N Mean p50sd min maxRet236440.00350.00170.0113-0.01920.0370 OTurnover23644-0.2698-0.0997 1.8705-6.7216 4.3459Size2364422.155221.9779 1.275519.805026.1053BM236440.64920.65970.24510.1355 1.1297Lev236440.45370.45800.19920.05950.8696ROA236440.04400.03860.0550-0.15820.2158表3㊀组间均值㊁中位数差异检验结果Variables非监督型监督型N Mean Median N Mean Median MeanDiff MedianDiff DUVOL21007-0.16550.16782637-0.1978-0.19910.0323∗∗∗ 5.8428∗∗Rin_n21007 3.4932 3.00002637 1.5207 1.0000 1.9725∗∗∗ 1.6000∗∗∗Sigma210070.06380.058626370.06090.05540.0029∗∗∗41.2826∗∗∗Ret210070.00330.001426370.00550.0038-0.0023∗∗∗76.3708∗∗∗OTurnover21007-0.2850-0.10792637-0.1489-0.0603-0.1361∗∗∗ 6.2491∗∗Size2100721.973321.8398263723.604123.4844-1.6308∗∗∗ 1.8000∗∗∗BM210070.64500.653026370.68300.7244-0.0380∗∗∗50.2152∗∗∗Lev210070.43990.441326370.56360.5884-0.1237∗∗∗642.5929∗∗∗ROA210070.04230.037726370.05800.0449-0.0157∗∗∗53.2531∗∗∗㊀㊀注:∗表示p<0.1,∗∗表示p<0.05,∗∗∗表示p<0.01,下表同㊂(二)相关性分析表4报告了主要变量的Pearson和Spearman系数㊂由表4可知,衡量股价崩盘风险的DUVOL与整体机构投资者数量Rin_nt不是显著正相关,而与Rin_n显著正相关,这可能是因为没有考虑机构投资者异质性的影响,仅粗略分析了整体机构投资者与股价崩盘风险的关系㊂不考虑机构投资者异质性,整体机构投资者数量与公司股价的崩盘风险无显著关系;而考虑异质性后,机构投资者数量与公司股价崩盘风险显著相关,说明异质性划分指标的选择比较合理㊂此外,本文的回归变量通过了VIF检验,说明各解释变量之间不存在严重的多重共线性㊂表4㊀相关性分析结果Variables DUVOL Rin_nt Rin_n Sigma RetDUVOL 1.00000.00370.0143∗∗-0.1214∗∗∗-0.1954∗∗∗Rin_nt0.0010 1.00000.7822∗∗∗-0.0338∗∗∗0.0750∗∗∗Rin_n0.0116∗0.8060∗∗∗ 1.0000-0.00750.0347∗∗∗88第5期孙芳城,黄烈镌,钟廷勇:机构投资者会提高股价崩盘风险吗?续表4Variables DUVOL Rin_nt Rin_n Sigma RetSigma-0.1156∗∗∗-0.0311∗∗∗-0.0115∗ 1.00000.3523∗∗∗Ret-0.1942∗∗∗0.0623∗∗∗0.0287∗∗∗0.4509∗∗∗ 1.0000 OTurnover-0.0924∗∗∗-0.0113∗-0.0242∗∗∗0.2797∗∗∗0.5028∗∗∗Size-0.1171∗∗∗0.2986∗∗∗0.0913∗∗∗-0.1920∗∗∗-0.0775∗∗∗BM-0.00330.0020-0.0279∗∗∗-0.3312∗∗∗-0.3937∗∗∗Lev-0.0696∗∗∗0.0813∗∗∗-0.0202∗∗∗0.0116∗0.0023ROA0.0132∗∗0.1421∗∗∗0.0982∗∗∗-0.0811∗∗∗0.1363∗∗∗Variables OTurnover Size BM Lev ROADUVOL-0.1084∗∗∗-0.1164∗∗∗-0.0038-0.0692∗∗∗0.0341∗∗∗Rin_nt-0.0265∗∗∗0.3073∗∗∗-0.01050.0791∗∗∗0.1575∗∗∗Rin_n-0.0327∗∗∗0.0991∗∗∗-0.0428∗∗∗-0.0317∗∗∗0.1137∗∗∗Sigma0.2882∗∗∗-0.2083∗∗∗-0.3256∗∗∗0.0113∗-0.0726∗∗∗Ret0.5472∗∗∗-0.0576∗∗∗-0.3772∗∗∗-0.00580.1412∗∗∗OTurnover 1.00000.0063-0.0349∗∗∗0.0709∗∗∗-0.0670∗∗∗Size0.0320∗∗∗ 1.00000.4357∗∗∗0.4266∗∗∗0.0040BM-0.0341∗∗∗0.4588∗∗∗ 1.00000.3981∗∗∗-0.2941∗∗∗Lev0.0842∗∗∗0.4334∗∗∗0.3924∗∗∗ 1.0000-0.3895∗∗∗ROA-0.0703∗∗∗0.0216∗∗∗-0.2683∗∗∗-0.3635∗∗∗ 1.0000(三)机构投资者与股价崩盘风险的回归分析异质机构投资者与股价崩盘风险的回归结果如表5所示,其中(1)㊁(2)和(3)列分别表示全样本㊁监督型和非监督型机构投资者与股价崩盘风险的回归结果,回归控制了行业和年份固定效应㊂首先,在表5的(1)列中,Rin_nt与DUVOL在1%水平上显著正相关,说明不考虑机构投资者异质性的影响时,机构投资者数量越多,企业股价崩盘风险越大㊂其次,将机构投资者分为监督型与非监督型分别与DUVOL进行回归发现,监督型机构投资者对企业股价崩盘风险没有影响,而非监督型机构投资者与DUVOL显著正相关,且经验P值进一步证实了系数差异在统计上的显著性,表明监督型机构投资者数量不会显著增加企业股价崩盘风险,而非监督型机构投资者数量会显著增加企业股价崩盘风险㊂该实证结果并不能证明监督型机构投资者能够抑制股价崩盘风险,这可能是因为目前监督型机构投资者还没有足够的力量去监督企业管理层㊂尽管从投资组合角度看,监督型机构投资者会较多关注企业并投入较多资源,但机构投资者作为中小股东,在企业管理决策中很难有话语权,很难发挥机构投资者自身专业优势以防止企业股价崩盘的发生㊂另外,非监督型机构投资者数量会显著增加股价崩盘风险,说明公司中非监督型机构投资者越多,股价发生崩盘的可能性越大㊂非监督型机构投资者因治理意愿不足或治理能力不足而无法对企业实行有效监督,导致企业外部治理机制较弱,管理层自利空间较大,更易进行信息管理㊁隐藏负面消98重庆工商大学学报(社会科学版)第40卷息,进而引发股价崩盘㊂综合以上分析,假设H1a不成立,假设H1b成立㊂表5 机构投资者与股价崩盘风险的基本回归结果Variables全样本监督型非监督型(1)(2)(3)Rin_nt0.0108∗∗∗(6.7719)Rin_n0.00650.0115∗∗∗(0.6775)(6.7636)Sigma-3.0842∗∗∗-1.9768∗∗∗-3.1640∗∗∗(-13.1518)(-2.6887)(-12.7434) Ret-11.7222∗∗∗-7.5390∗∗∗-12.6610∗∗∗(-20.9031)(-4.7585)(-20.9130) OTurnover0.0007-0.00940.0022(0.3515)(-0.9371)(1.0463)Size-0.0412∗∗∗-0.0336∗∗-0.0528∗∗∗(-10.6755)(-2.8426)(-11.6851) BM-0.1222∗∗∗-0.2434∗∗∗-0.0738∗∗∗(-5.8244)(-3.4217)(-3.2240) Lev0.02920.2065∗∗∗0.0128(1.4665)(2.7992)(0.6139)ROA0.2082∗∗∗0.38720.1906∗∗∗(3.1552)(1.5014)(2.7743)Year YES YES YESIndustry YES YES YESN23644263721007adj.R20.11530.11050.1230F33.8940.32.3640经验P值.0.0788∗(四)机构投资者对股价崩盘风险的影响机制分析本文基于有限注意理论认为,非监督型机构投资者作为公司外部治理机构,其增加股价崩盘风险的原因在于非监督型机构投资者与管理层合谋或不作为增加了企业信息不透明度,从而增加股价崩盘风险㊂表5的回归结果也证实了非监督型机构投资者会显著增加股价崩盘风险,支持了研究假设㊂但是, 09第5期孙芳城,黄烈镌,钟廷勇:机构投资者会提高股价崩盘风险吗?非监督型机构投资者是否通过增加信息不透明度来影响股价崩盘风险,目前还有待进一步检验㊂因此,为厘清非监督型机构投资者影响股价崩盘风险的机制,本文参考张军等(2019)[33]的研究,用可操纵应计利润的绝对值衡量公司信息不对称程度,通过OLS回归检验非监督型机构投资者是否通过合谋行为㊁不作为等为管理层掩盖负面信息创造机会㊁提高信息不对称程度㊂机构投资者㊁信息不对称程度与股价崩盘风险的回归结果如表6所示,在(1)(3)列中,全样本和非监督型机构投资者正向影响信息不对称程度;(4)(6)列显示加入信息不对称程度后,全样本㊁非监督型机构投资者和信息不对称程度都在1%水平上对股价崩盘风险产生正向影响㊂结合表5的回归结果可知,信息不对称程度在非监督型机构投资者数量与股价崩盘风险之间发挥着部分中介效应㊂该实证结果表明,非监督型机构投资者的合谋行为㊁不作为会增大负面消息被掩盖㊁累积㊁最终爆发的可能性㊂因此,非监督型机构投资者通过增加信息不对称程度加剧股价崩盘风险的渠道得到验证㊂表6 机构投资者、信息不对称程度与股价崩盘风险的回归结果VariablessAbsACC DUVOL全样本监督型非监督型全样本监督型非监督型(1)(2)(3)(4)(5)(6)Rin_nt0.0006∗∗0.0107∗∗∗(2.2597)(6.4505)Rin_n-0.00030.0010∗∗∗0.00650.0113∗∗∗(-0.2931)(3.4468)(0.6393)(6.4991) AbsACC0.1440∗∗∗0.06820.1499∗∗∗(3.5771)(0.5648)(3.5010) Sigma0.2942∗∗∗0.3849∗∗∗0.2841∗∗∗-3.1270∗∗∗-2.0031∗∗∗-3.2066∗∗∗(7.5439)(3.1867)(7.0181)(-13.2804)(-2.6820)(-12.9693) Ret-0.1143-0.5265∗∗-0.0210-11.7045∗∗∗-7.5031∗∗∗-12.6579∗∗∗(-1.2538)(-2.0873)(-0.2150)(-21.2568)(-4.5691)(-21.2040) OTurnover-0.0008∗∗-0.0022-0.0007∗∗0.0008-0.00920.0023 (-2.2835)(-1.3473)(-2.1577)(0.4110)(-0.9654)(1.1214) Size-0.0030∗∗∗-0.0041∗∗-0.0039∗∗∗-0.0407∗∗∗-0.0334∗∗∗-0.0523∗∗∗(-4.3022)(-2.2503)(-5.0283)(-9.8472)(-2.8867)(-11.2308) BM-0.0176∗∗∗-0.0071-0.0127∗∗∗-0.1198∗∗∗-0.2430∗∗∗-0.0719∗∗∗(-4.4998)(-0.5946)(-3.0666)(-5.1975)(-3.4019)(-2.9242) Lev0.0320∗∗∗0.02100.0336∗∗∗0.02460.2051∗∗∗0.0077(8.2265)(1.4251)(8.6490)(1.1474)(2.7562)(0.3485) ROA0.0618∗∗∗0.2225∗∗∗0.0427∗∗0.1994∗∗∗0.37200.1842∗∗∗(3.8022)(3.8921)(2.5550)(2.9138)(1.4261)(2.6080)19。
机构投资者与公司治理结构——论发达国家机构股东积极主义的兴起及其对公司治理的影响
机构投资者与公司治理结构——论发达国家机构股东积极主义的兴起及其对公司治理的影响机构投资者与公司治理结构——论发达国家机构股东积极主义的兴起及其对公司治理的影响引言在当今资本市场发展的背景下，机构投资者不仅在市场交易中扮演着重要角色，更对公司治理结构产生着深远影响。
随着全球经济一体化不断推进，发达国家内的机构投资者与公司治理结构的关系愈发密切。
本文旨在探讨发达国家机构股东积极主义的兴起，并分析其对公司治理的影响。
一、机构股东积极主义的概念与特点1.1 机构股东积极主义的定义机构股东积极主义指的是，机构投资者在持股公司内积极主动行使股东权益，并对公司的决策、治理及运营提出建设性建议的行为。
这一概念强调机构投资者通过积极参与公司治理来确保其股东权益，并推动公司实现良好的治理和增强企业价值。
1.2 机构股东积极主义的特点机构股东积极主义的兴起是质变的结果。
它与传统的从报酬获利和交易活动为导向的机构投资模式不同，注重于长期持股，并以推动公司治理为目标。
这种积极主义思潮更多地关注公司治理的合法性、公正性和透明度，同时也力求提升公司的竞争力和长期价值。
二、发达国家机构股东积极主义的兴起原因2.1 法律环境与市场监管的改善在发达国家，先进的法律环境和完善的市场监管机制为机构股东积极主义的兴起创造了条件。
透明度和公正性的提高使机构投资者更容易获得公司信息，并能够有效参与公司治理的过程。
2.2 组织结构与治理文化的变革投资机构内部的组织结构和治理文化的变革也推动了机构股东积极主义的升级。
机构投资者内部对公司治理的重视程度提高，以持续增值和风险管理为核心的投资理念强化了积极参与公司治理的需求。
三、发达国家机构股东积极主义的影响3.1 提升公司治理效能机构股东积极主义的兴起推动了发达国家公司治理效能的提升。
机构投资者通过持续监督与参与，对公司执行层及董事会的决策进行监督，并提出改进意见和建议，避免治理机制的懈怠和利益冲突，促进公司决策更加科学、公正和透明。
esg投资理念及应用前景展望
ESG 信息披露标准是用于开展 ESG 评 估和投资的逻辑依据。目前，国际上已有不 同组织发布了多项 ESG 信息披露标准，如 表 1 所示。
其中，联合国责任投资原则（PRI）和 可持续发展报告指引对于 ESG 信息披露标 准具有广泛的参考价值。此外，联合国贸 发会议、环境规划署金融行动机构、责任
相关会计准则
2018年11月7日
针对特定行业代表性企业的可持续问题造成的 财务状况提高应对指导，帮助企业实现长期的 价值创造，帮助投资者做出明智的投资决策。
资料来源：各组织网站，作者整理。
二、主要内容
目前，相关组织和机构对 ESG 的讨论 主要涉及三个方面 ：一是 ESG 信息披露的 标准、原则和指引。二是评级机构对企业 ESG 的评估。三是国际主要投资机构发布的 ESG 投资指引。
发布或修订时间 2008年5月14日
香港联合交易所
环境、社会及管治报告指引
2012年
中国人民银行等七部委
关于构建绿色金融体系的指导意见
2016年8月31日
中国证监会
上市公司治理准则（修订）
2018年9月30日
中国证券投资基金业协会
绿色投资指引（试行）
2018年11月10日
香港联合交易所
关于检讨《环境、社会及管治报告指引》的咨询文件
2019年5月17日
资料来源：各部委及机构网站，作者整理。
投资倡议组织和全球契约在 2009 年提出了 可 持 续 证 券 交 易 所 倡 议（Sustainable Stock Exchange Initiative），旨在推动各国各地区 交易所落实 ESG 可持续投资理念。中国的 上海证券交易所和深圳证券交易所也是该 倡议的参与者。
机构投资者与资本市场稳定理性分析论文
机构投资者与资本市场稳定的理性思考分析中图分类号：f830 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2012）12-000-02摘要构投资者以其专业的投资理念、畅通的信息渠道以及庞大的资产规模在资本市场中扮演着十分重要的角色，对资本市场也造成十分巨大的影响。
然而，机构投资者是否有助于稳定资本市场，至今尚无定论。
本文对机构投资者与资本市场的稳定作了理性分析。
关键词机构投资者资本市场稳定前言：资本市场作为是虚拟经济的一个重要组成部分，对金融市场的稳定以及国民经济的发展都产生着巨大的影响。
机构投资者以其专业的投资理念、畅通的信息渠道以及庞大的资产规模在资本市场中扮演着十分重要的角色。
然而，机构投资者是否有助于稳定资本市场，至今尚无定论。
结合我国的实际情况来看，2001年管理层提出“超常规发展机构投资者”的方针，到2007年底止，各类机构投资者在相关政策的支持下得到了迅猛的发展，证券投资基金净值规模增长了近42倍。
然而，就在此时，资本市场却大幅波动，经历了2007年的“大牛市”以及2008年下半年的“大熊市”，给机构投资者的迅猛发展造成了极大尴尬，也显然违背了管理层“超常规发展机构投资者”，以稳定资本市场的初衷。
因此，我们有必要从多个角度对机构投资者与资本市场的稳定进行理性研究。
一、机构投投资者稳定资本市场的前提条件（一）上市公司质量高机构投资者稳定资本市场的前提条件之一就是具备长期投资的市场基础。
如果绩优公司在规模和市场影响力等方面都占据了市场主流，能够吸引机构投资者长期投资，那么机构投资者就会注重上市公司的长期投资价值，买入绩优上市公司的股票并长期持有，而不会频繁调仓换股，同时引导个人投资者以上市公司的价值为投资导向，减少个人投资者的投机行为，从而稳定资本市场。
（二）机构投资者具有市场主导力量资本市场主管部门通过放送对券商直接融资的限制；改善基金公司的治理结构；发展保险资金和企业年金，逐步提高商业保险资金、社会保障基金及企业补充养老基金等投入资本市场的资金比例；引进qfii资金等增强机构投资者的市场主导力量。