非常规货币政策理论实践效果与退出机制

非常规货币政策理论实践效果与退出机制王亮亮，李明星，苗永旺2010-09-06摘要：非常规货币政策已经成为救助2007－2009年金融危机的重要手段，但学术界对非常规货币政策的研究还相当有限。

由于非常规货币政策在此次金融危机中登上了全球范围的舞台，并扮演了重要角色，因此，对非常规货币政策的研究无疑具有重大的理论和现实意义。

本文将对非常规货币政策的理论、实践效果和退出机制进行系统研究，以增强人们对非常规货币政策的认知范围。

关键词：非常规货币政策，退出机制，大萧条，数量宽松，性质宽松始于2007年的全球金融危机使世界主要经济体的央行纷纷推出了非常规货币政策（Uncon-ventional Monetary Policy）以应对金融危机对实体经济的破坏。

由于这是非常规货币政策在世界经济史上第一次登上全球范围的舞台，并在此次全球金融危机中扮演了重要角色，因此，对非常规货币政策的研究无疑具有重大的理论和现实意义。

围绕着学者们对非常规货币政策的争论热点，我们将对非常规货币政策的理论基础、世界主要经济体对非常规货币政策的实践和效果及非常规货币政策的退出机制进行系统阐述。

一、非常规货币政策的理论基剖析非常规货币政策（Uncon-ventional Monetary Policy）是与常规货币政策（Conventional Monetary Policy）相对应而言。

常规货币政策是指货币当局通过利率的升降来传递其政策立场，调节市场的流动性，影响宏观经济的波动。

当正常的经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态。

为增强市场的流动性，央行一般采取降息的常规货币政策手段，以增加市场上的货币供应，激活“资本市场”。

对于一般的经济下行周期来说，降息行为的效果是明显的。

然而，当遇到1929－1933年大萧条或2007－2009年这样严重的金融与经济双重危机时，仅仅通过常规手段的降息行为并不足以支撑市场的反弹。

当利率降到零利率边界或进入零利率陷阱后，降息行为更是无能为力。

在常规货币政策失效的情况下，非常规货币政策便成为央行进行危机救助的主要工具。

非常规货币政策是在没有降息空间或利率的市场传递机制严重受阻的情形下，央行通过调整资产负债表的结构或膨胀资产负债表的规模直接向市场注入流动性的行为，以保证在利率极低的情况下继续维持市场的流动性。

我们通过Bernanke and Reinhart（2004）、KotaroIsh，iMark Stone（2009）、Peter Morgan（2009）和Vladimir Klyuev，Philde Imus and Krishna Srinivasan（2004）等人对非常规货币政策理论的分析，将非常规货币政策的类型进行如下划分：（一）承诺效应（commitment effect）承诺效应是指货币当局向投资者提供清晰的承诺，确保短期利率在相当长的时期内维持在较低的水平。

承诺效应通常分为有条件的承诺和无条件的承诺两种类型。

从现实经验来看，通常为有条件的承诺，即货币当局向消费者和企业承诺，在实现经济复苏的某种既定目标之前，货币当局不会撤出宽松的货币政策。

承诺效应使人们能够准确的判断货币当局未来的货币政策，增加信息的对称性，从而为个体的行为选择提供参照标准。

在承诺效应下，消费者或企业确信短期利率的长期存在必然引起市场长期利率的下降。

因此，承诺效应可以改善民众通货紧缩的预期、防止实际利率的上升从而避免消费、支出的延后，并因此刺激需求的增加。

（二）数量宽松（quantitative easing）数量宽松政策，是指中央银行通过增加超额储备存款的规模而使其资产负债表得到扩张，使其超过维持零利率所需的水平，从而影响金融市场上的资产价格和经济产出。

当短期利率政策达到零利率边界或承诺效应无法降低长期利率时，数量宽松政策便是一个很好的选择。

首先，中央银行可以通过购买政府或金融机构所持有的长期国债的方式降低长期利率。

其传递机制是，中央银行对长期国债购买的增加无疑会抬升国债的价格，并因此降低长期国债的收益率。

由于国债是各类金融资产的基准价格，随着长期国债收益率的下降，市场长期利率也必然随之下降。

其次，中央银行通过购买金融机构的长期国债而将等额的资金存入金融机构的存款准备金账户，金融机构准备金余额的增加则意味着基础货币的扩充。

此外，数量宽松政策还会通过以下渠道影响投资和需求：（1）资产组合渠道。

在货币与其他金融资产无法完全替代时，中央银行通过数量宽松政策向市场投入大量货币后，投资者会将部分货币转换成其他金融资产，进行资产的重新组合。

资产重新配置的结果会提升其他金融资产的价格，在托宾Q理论的效应下，会刺激投资，增加需求；（2）预期效应。

中央银行通过从金融机构购买国债的形式向各类金融机构提供货币供给。

金融机构可贷款货币供给的增加增强了市场流动性。

市场流动性的增强可以使民众摆脱悲观的情绪，对未来的经济景气产生期待，从而增加消费和投资；（3）财政渠道。

货币供给的增加可以使政府以通货膨胀税的形式替代直接税收并降低政府的还债成本。

这使得政府可以在宽松的预算约束下使用更加积极的财政刺激方案。

（三）性质宽松（qualitative easing）性质宽松（信贷宽松）政策的本质是通过改变私人部门所持有的各类资产的比例来影响各类资产的相对价格，从而对实体经济产生影响。

性质宽松和数量宽松政策的区别在于数量宽松政策扩大了市场中的货币基础，其重点在于负债方，是通过影响金融机构的超额存款准备金水平的变化而发挥作用；而性质宽松政策则是中央银行的资产总规模基本不变的情况下，其资产组合发生变化，一般是由于购买了私人部门流动性较差和风险较高的资产使央行资产负债表中的资产组合发生变化（在这一过程中，私人部门所持有的各类资产的比例及相对价格也发生了变化）。

即使性质宽松政策在某种特殊情况下也会扩张资产负债表的规模，但其重点在于央行的资产方而不是负债方。

在实际操作中，一般将中央银行购买政府债券或私人证券的行为视为数量宽松政策，而将中央银行购买私人资产（例如“有毒资产”）的行为视为性质宽松政策。

（四）特别贷款（specialloan）特别贷款是在金融系统正常的信贷功能紊乱的情况下，央行通过直接或间接的方式向特定的金融机构、企业或其他投资者提供贷款的情况。

在商业银行的贷款能力或贷款意愿因为金融危机的冲击而受到削弱的情况下，通过央行直接向投资者提供信贷将更为有效。

此举还可以向市场参与者传递一个强烈的信号，即央行要为经济的复苏竭尽全力。

然而，这种干预一方面会使央行承担大量信贷风险，在某些情况下还会扭曲信贷市场的相对价格，从而可能损害商业银行盈利能力，在给某些机构带来好处的同时也会使其他机构受到损害。

（五）外汇宽松（foreignexchangeeasing）外汇宽松政策包括两种类型：第一类是中央银行通过购买外汇资产的形式向市场注入流动性。

央行购买外汇资产的行为可以降低本币的价值，有利于本国商品的出口，从而刺激需求。

虽然该手段是应对金融危机的一个强有力的手段，但由于这种方法往往具有操作汇率的嫌疑，容易遭到他国的报复，所以一般较少应用。

第二类是央行间进行货币互换安排，以缓解国际储备货币较少国家在国际贸易方面的困境。

二、非常规货币政策的实践及效果在非常规货币政策的实践上，众多学者将日本在2001－2006年间通过购买长期国债而向市场注入流动性并维持极低利率水平的行为视为非常规货币政策的初次尝试。

然而，在近期的研究中，CarmenM.Reinhart、Vincent Reinhart（2009）发现非常规货币政策在美国大萧条时期已由美国最早实践，只是当时没有“非常规货币政策”这样的提法而已。

本节，我们将对1929－1933年美国大萧条时期、日本2001－2006年时期和2007－2009年金融危机时期主要经济体的非常规货币政策的实践及效果进行分析。

（一）1929－1933年美国大萧条时期非常规货币政策的实践及效果面对着1929年爆发的金融危机，胡佛政府在救助方案上畏首畏尾，葬送了救助美国经济的大好时机。

1933年，罗斯福总统上台后开始实施新政，大刀阔斧的推行刺激性的财政政策和货币政策。

然而，罗斯福总统并没有完全摆脱传统的“财政预算平衡思想”的禁锢，在财政扩张力度上与当时的经济形势相比无异于杯水车薪。

在罗斯福总统上台一年后的1934年，其财政赤字占国民生产总值的比例只比其上台前上升了1.5%（Christina D.Romer，2009）。

在这种情况下，扩张型的货币政策便成了罗斯福总统反危机的最重要手段。

在货币政策上，罗斯福政府首先采取大规模的降息手段。

如图1所示，美联储将短期名义利率从1932年的3%左右大幅度下调到1933年末的零利率边界，在1934年初期甚至达到零利率水平。

从传统凯恩斯视角来看，当时美国已经进入了“零利率陷阱”，常规的货币政策已经失效。

因此，在当时的情况下，利率的大幅降低并不足以挽救美国经济。

对此，罗斯福政府开始采用“非常规货币政策”。

美联储开始大幅度购买黄金并因此抬升黄金价格，黄金价格的上升使美元大幅贬值，到1934年美元贬值幅度达到60%，但美联储并没有在市场上进行冲销操作。

高价购买的黄金大都被转换成商业银行在美联储存款准备金账户中的超额准备金。

非常规货币手段向市场中注入大规模流动性，增加了市场中的基础货币。

如图2所示，从1933年3月到1937年5月，美国市场中的基础货币数量增加了60%，而M1同样膨胀了60%。

到1935年，美联储资产负债表中的超额储备金占到了总储备额的50%。

Carmen M.Reinhart、Vincent Reinhart（2009）认为，货币政策的上述组合不但使美联储资产负债表的规模急剧放大，还使美联储资产负债表的结构发生了转变，这对当时的金融市场和经济形势起到了难以估量的潜在影响。

此外，美联储资产负债表规模的扩张还为财政政策的扩张提供了更为广阔的空间。

他们认为，美联储当时的货币政策手段完全满足了Bernanke and Reinhart（2004）所定义的“非常规货币政策和数量宽松政策”。

Michael Bordo（2009）也认为2007－2009年金融危机中美联储采用购买长期国债的数量宽松手段向市场投放基础货币的行为可以视为20世纪30年代美联储黄金政策的重演。

图1：美国大萧条时期短期名义利率变动情况图2：美国大萧条时期高能货币和M1的变动情况可以说，非常规货币政策是罗斯福政府“新政”的重中之重，也是大萧条经济复苏的关键。

从实践效果来看，美国非常规货币政策的实施是较为成功的。

它不但使美国的短期名义利率在随后的几年内一直维持在零利率边界，还向市场中注入了大量的流动性，激活了市场的经济活力。