金融衍生工具案例

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借贷： 2003年7月18日，中国航油与10家国际银行签署了1．6亿 美元的银团贷款协议。 而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。用借 来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，中 航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪失，资金链接不上，便 会导致崩盘。 果然，因国际油价的猛涨，引爆了危机。 爆仓：指帐户亏损额已超过帐户内原有保证金，即帐户内 保证金为零，甚至为负，交易所有权对帐户内所持有仓单强 制平仓。
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3．一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场 条件配合 缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着 巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场 必然出现混乱情况。 国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到 今日，我国的利率市场化尚未实现，遑论开设国债 期货的当时。 “327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出 的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个 警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
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(3)具有杠杆效应。 金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保证金或权利金，就可签 订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如，期货交易保证金通常是 合约金额的5％，也就是说，期货交易者可以控制20倍于所投资金额的 合约资产，实现以小搏大。 (4)具有不确定性和高风险性。 金融工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性， 也成为金融衍生工具高风险性的重要诱因。 金融衍生工具交易的风险不仅仅表现为金融工具价格不确定，还包 括以下几种风险： 第一，交易中对方违约，没有履行所作承诺造成损失的信用风险。 第二，因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。 第三，因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现造成损失的 流动性风险。 第四，因交易对手无法按时付款或交割可能带来损失的结算风险。 第五，因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成损 失的运作风险。 第六，因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导 致损失的法律风险。
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导致公司经营陷入困境。
由于中航油事件，使中航油公司同阿联酋国家 石油的合资项目遭搁浅，英国富地石油则对中国航 油近期的股价变动，以及展延批准收购富地在中国 华南蓝天航空油料公司股权感到担忧，并表示有权 取消这项交易。 新加坡石油公司(SPC)决定中断供应燃油给中国 航油。此外，J．Aron公司、三井(Mitsui)能源风险 管理公司、巴克莱资本(Barclays Capital)、 Standard Bank London等7家国际银行向中国航油正 式发出了追债信。 2004年 11月30日，中国航油发布公告称，已向 当地法院申请召开债权人大会，开展重组业务。 15
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卖出看涨期权是金融衍生产品中风险最大的一个 品种， 目前国际通行的美式期权规定，持有看涨期权的 交易者可在行权期到来前，在规定的行权价格许可 范围内的任意时间、任意价格行权，如果他不行权， 损失的也仅是保证金； 相反，出售看涨期权的交易方则随时可能被迫承 担因交易对手行权而产生的损失。 所以在国际上，除摩根大通等大投行、做市商外， 很少有交易者敢于出售看涨期权。另外，当中航油 发现方向做错后，也没有买人看涨期权以对冲风险， 减小损失。
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当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行 贴息，但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁) 就是不信这个邪。 管金生的分析不无道理： 国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么 大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差， 而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整 治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。 到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金 生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货 合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限量。
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事件回放
“327”国债是指1992年发行、1995年6月到期兑 换的3年期国债。 1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，银行 储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利 发行，对已经发行的国债实行保值贴补。 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布， 因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成 了“327”国债期货品种的主要多空分歧。 以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债 期货上作空，而以中经开(全称为中国经济开发信托 投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。
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“327”国债期货事件钩沉
事件背景
1992年12月28日，上海证券交易所(上交所)首先向证券 商自营推出了国债期货交易。 1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。 与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期 货交易。 1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设 国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券 交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期 货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。 1994年全国国债期货市场总成交量达2．8万亿元。
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母公司中国航空油料集团配售15％的股票，将所得1亿多 美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术； 10月26日和28日，中航油因无法追加部分合约保证金而 爆仓，蒙受1．32亿美元的实际亏损； 之后，形势进一步恶化，到11月底发布公告时，中航油已 平仓合约累计亏损约3．9亿美元，而未平仓合约潜在亏损约 1．6亿美元。 中航油巨亏的原因在于中航油在2004年下半年国际油价 40多美元时，卖出了大量的看涨期权，并且没有制定有效的 风险控制机制； 随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断 追加保证金，最终导致国际油价攀升至每桶55．67美元时没 有资金支持，不得不“爆仓”。 由于有很多期权采取的是信用证方式支付，因此当信用证 到期后，中航油就不得不面临因巨额透支而产生的还款压力。 一旦无力还款，申请破产保护也就在所难免了。
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经过此调整，当日国债成交额为5 400亿元，当 日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签订 的一笔交易价格151.30亿元。 如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券 赔60亿元人民币；如果按照管金生抡板斧砍出的局 面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门 前发生了挤兑。 3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管 金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、 腐败等。 在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换 人了，万国证券也和申银证券合并了。
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中航油案例
2004年12月1日，中国航油(新加坡)股份有限 公司(China Aviation Oil， CNAO．SI)(简称中航油) 通过新加坡交易所发布公告：公司正在寻求法院保 护，以免受债权人起诉。 此前公司出现了5．5亿美元(约合45亿人民币)的 衍生工具交易亏损。 由于与9年前的巴林银行一样案发新加坡，一样 是由金融衍生产品交易失控所引起，所以，业界称 之为中国版的“巴林事件”。
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二. 金融衍生工具的基本特征
(1)依存于传统金融工具。 它包含两层意思： 一是金融衍生工具不能独立存在，它要随传统金融工具 的发展而发展。 二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格的变 化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因 素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行 交易或选择是否交易的合约。 这就要求交易双方对利率、汇率、股准确与否直接决定了交易者 的交易成败。
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1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对 “327”国债进行贴息。 当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领 多方，一路掩杀过来，用 80万口将前一天148.21元的收盘价 一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用 100万口攻到150元，下午攻到151．98元。 面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的 是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于 是形势大变，“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后 共上涨了3.77元! 这意味着什么?“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进 十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，在下 午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰到150 元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148元， 最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到 147.40 元。
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止损不及导致爆仓
中航油自2003年开始买卖石油衍生产品。 除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易 活动。一开始进入石油期货市场时，中航油获得了巨大的利 润——相当于200万桶石油。 正是在这种暴利的驱动下，中航油才会越陷越深。2004 年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。 2004年一季度，如果当时进行结算，则公司亏损将达580 万美元，于是，中航油决定延期交割合约，同时增加仓位， 寄希望于油价能回跌； 二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3 000万美元左 右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割， 并再次增仓； 2004年10月，油价创新高，而中航油所持仓位已达5 200万桶，账面亏损再度大增¨0月10日，面对严重资金周 转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损，账面 亏损高达1．8亿美元，另外，已支付8 000万美元的额外保 证金；10月20日，
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监管当局应该对市场做出迅速反应
实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易 所已经出现因数家机构联手操纵市场，“314”国债期货合约 日价格波幅达3元的异常行情。 但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊天大案 “327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证券交易所对 “314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定 防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。 但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的是，随 后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训， 对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处均是在股价 已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。