2-投资者异常行为
证券市场个体投资者非理性行为分析
证券市场个体投资者非理性行为分析
□ 西南财经大学 中国金融研究中心 何 庆 / 文
传统金融学以理性人，有效市场假 说为基础的理论，已经不能够解释市场 的诸多异常现象。行为金融学将投资者 看作是非理性人，并将投资者的心理活 动考虑到投资行为的产生，具有非常切 合实际的意义。本文首先对行为金融理 论进行阐述，接着通过对调查数据统计 处理的方式来分析中国证券市场个体投 资者的认知和行为。结果表明，确实存 在不同程度的认知偏差。最后，基于行 为金融理论的基本成果，提出相应的投 资策略和相关政策建议。
解处理信息时，往往会由于信息呈现的
方式不同而产生不同的结果。
（2）个体投资者行为偏差研究
第一，过度自信。对过度自信的检
验，通过对学者之前所得调查数据的统
计，也可以很清楚的解释此现象。针对
过度自信设计的题目是：
如果你在股市投资并获利，您认为
最主要的原因是（）
A.有内部消息 B.投资技巧好
Hale Waihona Puke C.运气好D.大环境好
－78－
国内对于行为金融的研究主要开始 于 90 年代后期，主要是对国外相关文献 的综述和介绍。主要运用国外已得出的 研究结论，检验国内金融市场的参与者 行为是否存在已经揭示的偏差。
投资者行为金融理论 （1）前景理论 “前景理论”由卡尼曼和沃特斯基 提出。该理论认为大多数的投资者并非 是标准的理性投资者而是行为投资者， 人的理性是有限的，常常表现出的都是 非理性，也并不总是风险回避的。
延申。与资本资产定价理论所不同的是，
行为资产定价理论中将投资者分成两
类：一是噪声交易者，二是信息交易者。
我国证券市场个体投资者行为及偏
差分析
上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则(试行)
附件上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）第一章总则第一条为了维护上海证券交易所（以下简称本所）科创板股票和存托凭证（以下统称科创板股票）交易秩序，保护投资者合法权益，防范交易风险，根据《上海证券交易所交易规则》（以下简称《交易规则》）、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（以下简称《交易特别规定》）、《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）等规定，制定本细则。
第二条科创板股票交易申报要求、异常波动处理、异常交易行为监控及监督管理等事宜，适用本细则。
本细则未作规定的，适用《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》及其他有关规定。
第三条投资者参与科创板股票交易，应当遵守法律法规、本所业务规则的规定和证券交易委托协议的约定，不得实施异常交易行为，影响股票交易正常秩序。
第四条会员应当加强对客户科创板股票交易行为的管理，事前了解客户、事中监控交易，及时发现、制止和报告客户异常交易行为，维护科创板股票交易秩序。
第五条本所对科创板股票交易实行实时监控和自律管理，对违反本细则的投资者、会员采取相应监管措施或者纪律处分，对涉嫌内幕交易、市场操纵等违法违规行为，依法上报中国证监会查处。
第二章股票交易申报要求第六条买卖科创板股票，申报价格应当符合价格涨跌幅限制相关规定及本细则要求，否则为无效申报。
第七条买卖科创板股票，在连续竞价阶段的限价申报，应当符合下列要求：（一）买入申报价格不得高于买入基准价格的102%；（二）卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%。
前款所称买入（卖出）基准价格，为即时揭示的最低卖出（最高买入）申报价格；无即时揭示的最低卖出（最高买入）申报价格的，为即时揭示的最高买入（最低卖出）申报价格；无即时揭示的最高买入（最低卖出）申报价格的，为最新成交价；当日无成交的，为前收盘价。
开市期间临时停牌阶段的限价申报，不适用本条前两款规定。
根据市场情况，本所可以调整科创板股票的有效申报价格范围。
第四章 股票市场中个人投资者的心理与行为 《投资心理学》PPT课件
3.社交的需要
• 如果上述两种需要都满足了，个体就会出现感情、友谊和归属的需要， 如渴望从父母、朋友、同事、上级等那里得到爱护、关怀、友谊、信任， 以及渴望得到爱情等。人们还渴望自己有所归属，成为团体成员之一。 马斯洛特别强调，人是社会动物，没有人希望自己过孤独的生活，总希 望有些知心朋友，有个温暖的集体，渴望在团体中与他人建立深厚的感 情，保持友谊和忠诚。
（1）长期投资者，如公司董 事、长期持股的大股东。
（2）中期投资者，如过户的 投资者、参与投资的中大户。
（3）短期投资者，如赚取差 价利润的短期投资者。
4.3.1 投资者的类型 在股票市场上，根据投资者的行为特点，可把投资者划分为不同的类型。
1.按投资者在股票市场上所起的作用划分 • 这是一种最通俗、最普通的划分方法。按这种方法划分，投资者可分为：
（1）财力雄厚的大户。 （2）发行公司董事。
（3）市场做手。 （4）一般小额投资者。
2.按投资持股的时间长短来划分
二是选择性。具有某种动机的个人，其行为总是指向于某一目的而忽视其 他方面，使其行为表现为明显的选择性。
归纳起来，一般个人投资者的投资动机主要有以下几种：
1.资本增值动 机
2.投机动机
3.灵活性动机
4.参与决策动 机
5.安全动机
6.选择动机
7.自我表现动 机
8.好奇与挑战 动机
9.投资癖好
10.避税动机
1.生理的需要
• 这是人类最原始、最基本的需要，指饥饿需要食品，口渴需要饮料，御 寒需要衣服，居住需要场所，还有身体有病需要医疗，以及要结婚等。 这些需要是人们生命延续的起码要求，若不能满足，人类就无法生存。 马斯洛认为，在一切需要之中生理需要是最先产生的，而且是有限的， 当需要被满足时，它就不能再作为行为的动力而存在了，这时，人类就 从生理需要的支配下解脱出来，产生其他“更高级”的需要。
证券法中的证券交易异常行为
证券法中的证券交易异常行为一、引言证券市场作为国民经济的重要组成部分，对资本的融通和经济金融体系的稳定起着至关重要的作用。
然而，由于信息不对称、市场监管不完善等因素，导致证券市场中存在各种形式的异常行为，给市场秩序和投资者利益带来了严重的损害。
因此，证券法对于证券交易异常行为进行了明确的规定和法律制裁，以保护市场公平、稳定和投资者权益的目标。
二、欺诈发行证券欺诈发行证券是证券市场中常见的一种异常行为。
在证券发行的过程中，发行人故意隐瞒、失实陈述重大事项，误导投资者，以获取非法利益。
这种行为严重扰乱了证券市场的正常运行秩序，使得投资者陷入信息不对称的困境，造成了巨大的财产损失。
证券法对欺诈发行证券行为进行了严厉的处罚，并规定了违法行为的认定标准和法律责任。
三、内幕交易内幕交易是指在尚未公开的信息范围内，利用未公开信息进行证券交易，获取非法利益的行为。
内幕交易损害了市场公平和投资者利益，严重影响了证券市场的稳定和健康发展。
证券法对内幕交易行为进行了明确的界定和处罚，强调了信息披露的重要性，以保护市场的公开和公平。
四、操纵市场操纵市场是指通过人为控制股价或交易量，以及虚构交易等手段，误导其他投资者的投资决策，从而获得非法利益的行为。
操纵市场行为对市场均衡和投资者的利益造成了严重的冲击，破坏了市场公信力和经济金融秩序。
证券法明确规定了操纵市场行为的认定标准和处罚措施，以保护投资者合法权益和市场的正常运行。
五、虚假陈述虚假陈述是指在证券市场活动中，故意发布虚假信息，误导投资者进行交易的行为。
虚假陈述对投资者的利益和市场的公信力造成了严重的损害，破坏了市场的稳定和健康发展。
证券法对虚假陈述行为做出了明确规定和法律责任，强化了信息披露的透明度和准确性，以维护市场的公平公正。
六、市场操纵案例分析以“康美药业”内幕交易案为例，该公司高管利用未公开信息进行大规模的股票交易，获取非法利益。
这一行为被证券监管机构发现并立案调查，最终高管们被追究刑事责任，并承担相应的法律责任。
交易所异常交易行为监控标准
交易所异常交易行为监控标准随着金融市场的发展，交易所成为了各类资产交易的重要场所。
然而，由于交易所规模庞大、复杂多样的交易活动，存在一些不合规或异常的交易行为，可能对市场秩序和交易者利益造成损害。
因此，交易所需要建立有效的异常交易行为监控标准，以保障市场的稳定和公平。
一、监控标准的目的和意义异常交易行为监控标准的目的是识别和监测交易所中的违规交易行为，及时发现潜在风险，维护市场秩序，保护投资者的合法权益。
监控标准的制定和执行可以帮助交易所及相关监管机构有效防范市场操纵、内幕交易、异常波动等风险，提高市场透明度和公信力。
二、监控标准的内容和要求1. 合规性监控：监测交易行为是否符合相关法律法规和交易所制度规定，包括交易准入、信息披露、交易报价、结算等方面的合规要求。
2. 市场操纵监控：监测市场操纵行为，如虚假申报、集中委托、涨跌停板操作等，及时发现并采取相应措施防范和打击操纵行为。
3. 内幕交易监控：通过交易行为数据和相关信息的分析，识别可能存在的内幕交易行为，保护交易者的利益，维护市场的公平和公正。
4. 高频交易监控：对高频交易策略进行监控，包括交易频率、交易量、交易模式等，防范异常波动和市场失灵风险。
5. 交易异常波动监控：通过设定合理的波动限制和预警机制，监测市场价格和交易量的异常波动，及时发现市场异常情况，减少投资者风险。
6. 跨市场交易监控：监控跨市场交易行为，防止信息滥用和市场互联互通带来的风险，确保各个市场的稳定和协同运行。
三、监控标准的实施流程1. 数据收集和整理：建立健全的数据收集和整理机制，获取交易所内外相关数据，包括交易记录、报价数据、交易者信息等。
2. 数据分析和模型建立：通过大数据分析和机器学习算法，建立交易行为的模型和指标体系，识别和筛选出异常交易行为的特征和规律。
3. 异常交易监测：运用建立的模型和指标体系，对交易行为进行实时监测，及时发现异常情况，并生成报警信号。
4. 信息报告和处理：将监测结果及时报告给相关部门和监管机构，配合调查和处理违规行为，保障市场秩序和交易者利益。
证券法中的证券交易异常行为
证券法中的证券交易异常行为近年来，随着我国资本市场的不断发展和壮大，证券交易异常行为也逐渐呈现出多样化和复杂化的趋势。
证券市场的稳定运行对于保障投资者利益、促进经济增长具有重要意义，因此加强对证券交易异常行为的监管成为保护市场秩序和维护公平竞争的关键。
一、证券交易异常行为的定义及类型证券交易异常行为是指交易者通过操纵市场、传播虚假信息、非法获取内幕消息等手段获取非法利益的行为。
根据证券法的规定，常见的证券交易异常行为包括操纵市场、内幕交易、泄露内幕信息、虚假陈述和操纵市场交易等。
1.操纵市场操纵市场是指通过一系列行为，控制或影响证券价格、交易量等指标，达到操纵市场价格、实现违法利益的行为。
常见的操纵市场手段包括庄家团伙合谋、大额撤单、虚假申报、内部协议交易等。
2.内幕交易内幕交易是指在未公开信息的基础上，利用这些未公开信息进行买卖证券的行为。
内幕交易严重损害了市场公平性和投资者利益，是证券交易异常行为中的重要一环。
3.泄露内幕信息泄露内幕信息是指持有内幕信息的人，将这些信息泄露给他人用于交易的行为。
泄露内幕信息不仅涉及到内幕信息持有人的职业道德问题，还会对市场秩序和投资者信心造成重大负面影响。
4.虚假陈述虚假陈述是指在证券交易中，有关方以虚假、误导性陈述或行为，欺骗投资者、误导市场的行为。
虚假陈述不仅损害了投资者的利益，还会导致市场信息不对称，破坏市场秩序。
5.操纵市场交易操纵市场交易是指通过散布虚假信息、无决策意图的交易，影响市场供需关系或价格形成的行为。
操纵市场交易往往具有短期性和一次性，目的在于误导市场参与者，获取非法利润。
二、证券法对证券交易异常行为的规制为保护投资者合法权益和维护证券市场的正常运行，我国相关法律法规对证券交易异常行为进行了明确规制。
首先，证券法对操纵市场行为进行了明确禁止，并规定了对操纵市场行为的法律责任和违法处罚。
根据证券法的规定，操纵市场行为将被追究刑事责任，并面临罚款和市场禁入等行政处罚。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释证券投资市场中出现一些异象的现象，例如投资者情绪波动、价格异常波动、交易量集中波动等，这些异象不仅会对投资者产生不利影响，还可能对市场稳定和运行产生影响，因此需要进行深刻分析和探究，以便更好地解释这些现象并制定有效的应对措施。
金融学认为，证券投资市场中的异象主要源自于投资者的行为。
投资者在进行投资决策时，往往不仅考虑基本面和技术面等市场因素，还会受到自身心理因素和社会环境等影响。
其中，最为突出的心理因素包括投资者情绪、风险偏好、注意力偏差等。
投资者情绪波动表现为市场出现过度乐观或悲观情绪。
当市场表现好时，投资者情绪会变得非常乐观，认为市场将继续上涨，因此会进一步加大投资力度。
反之，如果市场表现不佳，投资者情绪会变得悲观，认为市场将持续下跌，也会导致投资者心理的崩盘，进一步加剧市场调整。
这种情绪波动主要源自于羊群效应和信息不对称等原因，因此投资者需要时刻保持理性，对市场情况进行科学分析，做出客观理性的投资决策。
风险偏好则表现为投资者对风险的态度和决策行为。
风险偏好高的投资者更愿意承担更大的投资风险，因此往往会选择高风险、高收益的投资品种。
相反，风险偏好低的投资者则更倾向于保守的投资策略，选择相对稳健、低风险的投资品种。
这种风险偏好的影响因素包括个人特质、经济条件、投资目标等，因此投资者应该根据自身的情况进行科学的风险管理，设置合理的止损点和收益目标，避免过度追求高收益而导致风险加大。
注意力偏差则表现为投资者在决策过程中会受到一些无关因素的影响。
例如，某些投资者会过分关注媒体上的热点新闻，或者会受到他人的影响而做出不理性的决策。
这种注意力偏差可能会导致投资者错失了一些重要的市场信息，或者做出错误的投资决策，对投资者的收益产生不利影响。
因此，投资者在进行决策时应该保持冷静，避免受到无关因素的干扰，从而做出更为准确和科学的决策。
综上所述，证券投资市场中的异象主要源自于投资者的行为。
上交所修订证券异常交易实时监控细则
上交所修订证券异常交易实时监控细则近年来，证券市场越来越受到监管部门和投资者的关注，特别是对于证券交易中的异常交易行为更是无法容忍的。
为了规范市场秩序、保护投资者权益，上交所对于证券异常交易进行了修订，并发布了实时监控细则，以下将对此进行详细介绍。
首先，我们来看看上交所修订的背景。
近年来，随着金融市场的快速发展和技术的进步，异常交易行为也越来越多。
诸如闪电交易、瞬时下单等高频交易行为，给市场稳定性带来了很大的挑战。
为了确保市场的公平公正和稳定运行，上交所决定修订证券异常交易监控规则，并加强对市场的实时监控。
一、修订的内容1.准确监控数据上交所将会引入高频交易监控系统，对市场交易数据进行准确的监控。
通过高频交易监控系统，可以实时获取交易数据，并对交易行为进行分析和判断。
监控系统将根据监管指标对异常交易行为进行筛选和报警。
2.异常交易指标上交所在修订细则中明确了一系列的异常交易指标，包括涨跌停价交易比例、委托集中度、成交集中度、盘后交易等多个指标。
这些指标可以帮助监管部门发现可能存在的异常交易行为，并及时采取相应的措施。
3.报警机制上交所修订的细则中规定了一套完善的报警机制。
一旦监控系统发现了异常交易行为，会立即触发报警机制，通知相关的监管部门进行进一步处理。
这样可以确保异常交易行为及时得到处理，保护投资者的权益和市场的稳定运行。
4.处罚措施上交所对于异常交易行为也规定了相应的处罚措施。
一旦发现异常交易行为，将会对涉及方进行相应的处罚，并公示于市场。
这样可以起到震慑作用，遏制异常交易行为的发展。
二、修订的影响首先，修订后的监控细则可以更加精确地监控异常交易行为，确保市场的公平公正。
高频交易监控系统的引入为监管部门提供了强有力的工具，可以帮助及时发现和处理异常交易行为，保护投资者利益。
其次，修订的细则还可以提高市场的稳定性。
通过对异常交易指标的监控和报警机制的建立，可以迅速发现并处理异常交易行为，减少市场风险，保护投资者的合法权益。
关于上交所对投资者在科创板股票交易中异常交易 -回复
关于上交所对投资者在科创板股票交易中异常交易-回复摘要：一、背景介绍1.上海证券交易所（上交所）介绍2.科创板股票交易介绍3.异常交易的概念和影响二、上交所对异常交易的监管措施1.监管的目的和原则2.监管措施的具体实施a.盘中临时停牌制度b.严重异常波动股票的特别处理c.对异常交易行为的监管和查处三、投资者在科创板股票交易中的注意事项1.了解并遵守相关法律法规2.加强风险管理，理性投资3.积极配合监管部门的监管工作四、总结1.我国资本市场的发展趋势2.投资者在科创板股票交易中的机遇与挑战3.携手共建健康稳定的资本市场正文：一、背景介绍上海证券交易所（简称上交所）是我国重要的证券交易所之一，负责组织和监管股票、债券、基金等证券交易。
科创板是上交所设立的一个新的板块，旨在支持科技创新企业发展，为投资者提供新的投资机会。
然而，在科创板股票交易中，异常交易现象时有发生，这不仅影响了市场的公平、公正和公开，还可能引发系统性金融风险。
因此，上交所对投资者在科创板股票交易中的异常交易进行了严格监管。
二、上交所对异常交易的监管措施1.监管的目的和原则上交所对异常交易的监管旨在维护市场秩序，保护投资者合法权益，促进资本市场的健康发展。
监管原则包括：依法监管、公平监管、透明监管、高效监管。
2.监管措施的具体实施a.盘中临时停牌制度：上交所对科创板股票实行盘中临时停牌制度，当某只股票的价格涨跌幅达到一定比例时，将暂停该股票的交易。
通过这一措施，上交所可以及时了解市场情况，遏制异常交易行为。
b.严重异常波动股票的特别处理：对于连续多个交易日出现严重异常波动的股票，上交所将对其进行特别处理，包括加强信息披露、限制交易等措施，以警示投资者注意风险。
c.对异常交易行为的监管和查处：上交所对疑似异常交易行为进行实时监控，一旦发现违法违规行为，将及时查处并向社会公布。
同时，上交所还会与证券、公安、司法等相关部门协作，共同打击资本市场违法犯罪活动。
行为金融学视角下的投资者行为研究
行为金融学视角下的投资者行为研究
(二)投资者的羊群效应(Herd Behavior) 当市场出现剧烈波动时，多数投资者在在雉以保持建性而选择盲目跟风。个人投资者总是 根据其他人的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出
行为金融学视角下的投资者行为研究
(三)投资者的后悔厌恶(Aversion To Regret) 后悔厌恶是指投资者在做出错误的决策后，会产生后悔和痛苦的情感体验，进而避免 类似的决策再次发生。在金融市场上，后悔厌恶的投资者往往过于关注过去的决策结 果，而忽略了未来的可能收益。这导致他们在投资过程中过于保守，不愿意承担风险
行为金融学视角下的投资者行为研究
行为金融学下证券投资者非理性行为表现
(一)投资者的过度自信(Over Confidence) 过度自信是一种普遍存在的心理现象，表现为投资者对自身判断的过度信任。在金融市场 上，过度自信的投资者往往高估自己的判断准确性，低估风险，导致投资决策的偏差。实 证研究结果表明，过度自信可以解释许多市场上的异常现象，如过度交易、错误的预测等
但是我们没有意识到，不论寻找多少白天鹅都不能证明所有的天鹅都是白色的，正确的思 路应该是去寻找一只别的颜色的天鹅否定原假设，用证伪的思路解决问题，但是往往会忽 视这种证伪的心理 证实偏差会使我们坚持自己的信念，让人更加自信
行为金融学视角下的投资者行为研究
四、 非理性行为的启示
在投资领域，非理性投资行为常常导致投资者做出错误的决策，从而造成经济损失。本文 将就如何避免非理性投资行为进行探讨，并提供一些启示和建议
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2.2.1 过度交易
• 为什么说投资者在是理性的，他们就根本不应该交易。 • (1)、股市的随机游走与有效市场理论意味着股市的走向是 不可预测的，投资者很可能在股市高峰时买入，而处在低 估时卖出，从而遭受投资损失。 • (2)、信息不对称也意味着理性投资者不应该交易。由于投 资者在市场上都是匿名交易，他无法知道其他的交易者是 否拥有内幕消息，因此，如果投资者自己没有内线消息的 话，他就不应该交易，以免让拥有内线消息的其他人从自 己身上获利。 • 格罗斯曼与斯蒂格利茨（Sanford Grossman, Joseph Stiglitz,1980）指出，理性的投资者只有在交易、购买信息 能够增加他们的预期效用的情况下才会交易，或者购买信 息。
2.1 （1）风险分散不足现象的发 现
• 与标准金融理论中的资产组合理论不一 致，最早是由 1974 年马歇尔 . 布鲁姆发现 了投资者的风险分散不足现象。 • Blume 和 Friend ， 1975 ：美国联邦储备委 员会对消费者财务状况进行得调查显示 投资者资产组合中股票的平均数量只有 3.41只。
• 跨期分散(Time Diversification)风险是在 个人投资者与机构投资者中常用的一个 分散风险的策略。
• 跨期分散风险的支持者认为，随着投资 者投资期限的延长，投资的风险也就相 应降低。相应地，他们给投资者的建议 是青年人应该将自己的投资的很大一部 分投资于股市，但应该随着年龄的递增 应该降低投资于股市的比例。源自2.1 ——(3)跨期分散风险
• 行为金融解释： • 二、损失厌恶心理 • 跨期分散风险可以帮助投资者推迟将账 面损失转化为实际损失。损失厌恶心理 导致投资者总是努力推迟将账面上的损 失转化为实际的损失时间。
2.2 投资者的交易行为
2.2.1 过度交易
• 现象
• 标准金融理论中理性投资模型的一个非常明确的 结论是：如果投资者是理性的，那么市场上就不 会出现大量的交易。 • 一些经济学家甚至认为，如果投资者在是理性的， 他们就根本不应该交易。
• Gentry和Hubbard (2004)， Polkovnichenko(2005)， • Calvet等(2007)， • Goetzman 和Kumar (2008) • 的研究也都表明，大部分投资者投资组 合中的股票数量非常少。
2.1 (1)风险分散不足 标准金融解释
• 为什么投资者没有按照标准金融理论中 的研究结论，遵循金融经济学家的建议， 将资金投资于足够多的不同金融资产以 最大限度地分散风险呢?
2.2.1 过度交易
• 实证研究结果表明，投资者交易越频繁，投资损 失会越大。 • Odean, (1998 ， 1999) ； Barber 和 Odean(2000) 指出， 投资者的收益因为他们的交易频繁而降低，他们 的交易不仅会导致他们的收益低于其它方面相当、 但交易量低的投资者的收益，而且低于股市指数 的收益。 • 此外，即使不将交易费用考虑进来，他们的交易 也降低了他们的收益，而不是提高了他们的收益。 因此，如果投资者的交易导致了他们遭受收益上 的损失，那么我们就可以认为投资者的交易过于 频繁。
2.1 投资者的分散投资行为 ——(2)幼稚性的分散风险
• 第二种解释是幼稚性分散风险符合人们的维持 现状偏好。 经济学家们认为维持现状偏好之所以产生就是 因为人们感觉改变现状带来的不利影响远远大 于其有利影响。维持现状偏好也是厌恶损失效 应的一个结果，此外，如果某一决策导致人们 遭受损失，而这种决策又被视为是违背了人们 的日常习惯或者现状而做出的，那么这种损失 给其带来的伤害尤其严重。美国 TIAA-CREF 计划 参与者中， 50 ％的人以 50 ： 50 的比例在债权与 股票之间进行分配自己的投资资金。 Samuelson 和 Zeckauser,1988 ，指出，导致此现象的原因之 一就是人们的维持现状偏好。
2.1 ——(2)幼稚性的分散风险
• Benartzi和Thaler,2001的研究提供了投资 者进行幼稚性分散风险的明确证据。 • 然而，按照传统金融学的资产组合理论， 投资者可以而且应该根据自己的风险承 受能力或者收益要求，通过调整自己资 产组合中各种资产的比例组成一个效率 组合，这个效率组合让投资者的组合达 到收益/风险比最大化 。 • 如何解释这一现象？
•
2.2.1 过度交易
• 行为金融对过度交易的解释：
• Barber 和 Odean,(1998b ， 1999, 2000) 、 Gervais 和 Odean(2001)提出了以信息为基础的过度自信这一 行为金融学模型，他们认为，是投资者所具有的 过度自信心理会导致其频繁的进行交易。
•
2.2.1 过度交易
2.1 ——(3)跨期分散风险
• 在现实的金融市场中，为什么跨期分散 投资策略在个体投资者与机构投资者中 仍然非常普遍呢？
• 行为金融解释： • 一、Fisher和 Statman,(1999)认为，原因之 一是投资者认知上的错误，即人们常常 将小概率事件当作零概率事件。事实上， 即使投资与最大限度分散化的股市指数， 投资者获得负收益的概率仍然存在。
2.2.1 过度交易
• 标准金融对过度交易的解释：
• 为什么投资者会频繁进行交易？ • 理性模型提出的解释包括流动性需求、平衡资产 组合、税收问题等等。另外，赌博心理或是管理 者纯粹为了向自己的雇主表明，他们在为基金赚 取交易费用而不是坐在办公室无所事事而频繁进 行交易。 • Odean(1999) 及 Barber 和 Odean,(2000) 认为这些都 不足以解释交易过度现象。
2.1 投资者的分散投资行为 ——(2)幼稚性的分散风险
• 1/N法则的效率问题。 • DeMiguel等(2009)通过1/n法则与M-V模型 等 14 个理论模型进行比较，结果发现在 夏 普 率 、 确 定 性 等 价 收 益 率 (certaintyequivalent return) 、换手率三方面，理论 模型的最优化分散投资结果都没有显著 地超过1/n法则。
2.1 投资者的分散投资行为 ——(2)幼稚性的分散风险
• 另外，通过对投资者投资的一些实证分 析可以看出，在现实的投资实践中，投 资者并非完全没有考虑分散风险，但是 当投资者确实考虑分散风险的时候，他 们又表现出另一种行为偏差，即在分配 自己的投资资金时，通常将资金在各种 资产中平均分配，从而导致风险分散不 足。这种偏差通常被称为“幼稚性分散 风险”。 • 投资者在各项拟投资资产中划分相同的 投资份额的投资方式也称为“1/N”法则。
第2章 投资者异常行为
主要介绍金融经济学家们已经观察到的金融市场上个 体投资者的一些投资决策和交易行为，这些异常行为 违背了标准金融理论所建立的投资理论。
2.1 投资者的分散投资行为 本小节我们将具体介绍关于投资 者建立证券投资组合的三个异常 现象: • (1)风险分散不足现象 • (2)幼稚性的分散风险现象 • (3)跨期分散风险投资现象。
2.1 ——(2)幼稚性的分散风险 1/N法则的普遍性
• Samuelson 和Zeckhauser (1988)：在TIAA (债券) 和CREF (股票)的投资者中，大部 分投资者采用5-5均分原则，且大约半数 的投资者在新基金配置中也采用这一原 则。 • Zweig(1998)记录了Markowitz当时的投资 细节“我(Markowitz)更关注于最小化未 来的后悔情绪，所以把投资资金5-5均分 投资于债券与证券”
2.1 投资者的分散投资行为 ——(3)跨期分散风险
• 在现实的投资中，跨期分散风险是在个人投资 者与机构投资者中非常普遍的一个分散风险的 策 略 ， 但 很 多 经 济 学 家 （ Samuelson,1963; 1969;1997; Bodie,1995）不仅认为而且证明这一 方法不但不能降低风险，反而是一个谬误。
• 标准金融学难以给予有效合理的解释。
• Abreu 和 Mendes(2010) 研究认为投资者受教育水 平、财务知识、及信息来源是与风险分散不足 显著相关的。
2.1 (1)风险分散不足 行为金融解释
• 行 为 金 融 领 域 ， Odean(1998) 、 De bondt(1998) 研究认为投资者的过度自信、 过度乐观心理是造成投资者只持有少量资 产的原因。投资者的过度自信、过度乐观 心理导致他(她)们相信自己可以通过选择少 数几只股票并投资于这些股票而降低投资 风险，同时获得高于市场平均水平的回报。 • 而众多研究者把导致风险分散不足现象的 原因归结为狭隘框架 (Kahneman 和 Tversky, 1979) 、熟悉性 (Huberman, 2001) 、忠诚度 (Cohen, 2009)等行为偏差。
2.1 ——(2)幼稚性的分散风险 1/N法则的普遍性
• 1/N法则是市场上投资者普遍采用的投资 方式： • 大约公元4世纪的时候，Rabbi Issac bar Aha就提出了如下资产配置方案：“人们 应该把他(她)的财富分为三等份，1/3投 资于土地，1/3投资于商品货物，剩余的 1/3作为流动资金”
• 这些经济学家认为，跨期分散风险对投资的收 益产生两个方面的影响：第一，可以降低年平 均收益率的标准偏差，从而降低收益小于零的 概率；第二，长期投资中不确定性的积累导致 可能遭受的损失的绝对量大幅度增加。由于第 二个影响大于第一个影响，因此，跨期分散投 资不仅不会降低风险，反而会导致风险的增加， 即投资者最后的收益更加不确定。
Barber 和 Odean(2001, 2002) 以如下两种不同的方 式对过度自信导致过度交易这一预测进行了检验， 他们的检验结果都提供了支持过度自信模型的证 据。 (1) 男性比女性更自信，男性的投资收益比女性的 低 Prince(1993)研究发现: 男性常常认为，在金融 方面，他 们比女性更有能力。 Lewellen等(1997): 在1997年进行的一项调查表 明，在金融市场中，男性更过度自信。 根据过度自信模型可以做出如下预测：男性比 女性更容易产生过度自信，因此会进行更多的交 易；正是因为进行了更多的交易，男性的投资收 益回低于女性的投资收益。