创业板的市场风险分析及防范对策

创业板的市场风险分析及防范对策

一、创业板的市场风险影响因素分析

（一）剧烈波动风险的影响因素分析

1.市场操纵现象的存在。按照一般的市场规律，价格应该围绕价值上下波动，然而市场操纵行为的发生使得价格的波动明显增大，严重脱离市场规律，不能反映正常的供求关系。创业板市场发展初期，上市公司数量较少，市场规模相对较小，加之可能实行股份全流动制度，使得市场操纵所需资金较少，操纵难度较低。此外，由于创业板上市公司多属创新型中小企业，市场对其经营与发展的评估难度较大，且创业板市场上市公司的经营时间相对较短，往往没有充分的经营记录可供投资者进行分析与参考，所以投资者面临着对上市公司信息收集的瓶颈，信息不对称问题在创业板市场上较为突出，给操纵者以更大的操纵空间。

由此可见，在创业板市场上，基于信息的操纵将成为各种操纵手段中的主导。一方面，一些公司为了达到上市融资或上市圈钱的目的，在自身不具备上市条件的情况下进行虚假包装，制作虚假报表和上市文件，以求欺骗上市，一旦上市后就出售股权套现。还有一些公司在上市后利用虚假信息和误导性陈述引诱投资者做出错误的投资决策，从而对市场价格进行操纵，以满足自身利益。另一方面，证券公司中一些比较有影响力的证券分析师、报纸期刊的专栏作家等通过发布信息接触到大量的投资者，由于投资者对其充分信任，往往会按照这些信息进行证券投资，从而便于信息发布者或其所在机构对市场的操纵。此外，常见的模式还有庄家、上市公司、证券公司的共谋操纵。我国的证券市场作为一个新型转轨市场，始终没有摆脱市场操纵行为的阴影，坐庄和跟庄现象始终存在，在这样的背景下设立创业板市场，市场操纵风气很可能蔓延过来，从而导致创业板市场波动剧烈。

2.上市公司成长的不确定性。证券市场上市公司的成长和业绩直接影响着投资者的投资决策，从而影响着市场价格的走向。如果上市公司的成长存在着较大的不确定性，其经营业绩将容易出现较大的波动，相应引发市场价格的波动。创业板市场上市公司以科技型创新企业为主，其成长的风险主要来源于经营风险和技术风险。在经营方面，处于创业期的成长型企业，大多没有建立完善的现代企业制度，经营者往往缺乏企业管理经验，且盈利模式和市场开拓都处于初级阶段，容易导致企业投资回报率低，甚至经营失败。在技术方面，高新技术在开发出来后，能否转化为产品，该产品能否顺利投入市场，投入市场后能否满足市场需求从而占有一定的市场份额，都具有较大的不确定性。

3.国际创业板市场的联动效应。国际创业板市场之间的联动效应是长期存在的，一国创业板市场的风吹草动往往会传递到其他国家的创业板市场，并且越是开放的市场这种联动效应越明显。以英国的AIM市场、美国的NASDAQ市场和香港创业板市场为例，分别选取AIM 指数、Nasdaq综合指数和香港创业板指数2008年1月2日至2009年1月2日的每日收盘价格，计算出三个指数的日收益率。在对指数的收益率序列进行回归分析之前，首先检验序列的平稳性，如果每个序列都是平稳的，则可以对其进行回归分析，否则做出的回归是假回归。下表所示为对三个指数收益率序列进行ADF单位根检验的结果。

如表所示，三个指数的收益率序列均通过了单位根检验，由此可以认为三个序列是平稳的，适合进行回归分析。然后以香港创业板指数的日收益率为被解释变量，分别以另外两个市场指数的同期日收益率和前一期日收益率为解释变量，进行回归分析，结果如下表所示。由上表可知，除了Nasdaq综合指数的滞后系数未通过显著性检验外，其他系数均通过了显著性检验，说明香港创业板市场与Nasdaq市场有即期联动关系，与AIM市场有即期和滞后联动关系。虽然我国的资本市场还没有完全开放，但是一些研究表明，我国的主板市场与国际市场的联动性有加强的趋势，因此我国的创业板市场在建成后也会与国际市场产生联动效应，从而加大了市场的波动性风险。

（二）流动性风险的影响因素分析

1.投资品种单一。一方面，创业板市场上市公司数量相对较少，规模也较小，局限了投资者的选择余地。另一方面，行业过于集中也是阻碍市场流动性的主要因素。

2.非正常因素导致的市场非理性波动。波动性是证券市场的重要特征，没有波动的市场就会像死水一般，没有投资者敢于参与其中，这样的市场反而无流动性可言。相反，一个能够围绕证券价值健康波动的证券市场往往能给投资者提供一个有效的盈利空间，且这种盈利空间是建立在风险相对较低或相对可控的基础之上的。但是如果证券市场的波动是由于非正常因素引起的非理性波动，那么其后果将是投资者敬而远之，市场流动性逐渐甚至是急剧下降，最终演变成一潭死水。

这里的非正常因素主要是指人为因素而非市场因素，其中由于监管不严而导致的上市公司普遍质量过低、市场操纵肆意妄为等现象就是造成市场非理性波动的重要人为因素，不良的人为因素所造成的市场非理性波动，将最终导致投资者望而生畏，市场无人问津。从上面的分析中可以看出，市场监管对于不良人为因素的抑制是至关重要的，严格的监管在一定程度上可以维护市场的稳定，从而维持市场的流动性。

在我国成立创业板之初，由于我国上市公司资源丰富，投资者对其期盼已久且热情高涨，所以在开始阶段不会出现流动性问题，但是如果市场的人为因素过于突出，并且在其影响下价格波动剧烈，那么我们的创业板市场也将面临严峻的流动性挑战。因此，研究创业板市场的剧烈波动风险也有利于解决市场的流动性问题，两者是紧密联系的。

二、创业板市场风险防范对策

(一)完善信息披露制度及其监管

完善的信息披露制度及过硬的监管能够在一定程度上弱化基于信息的市场操纵，从而减小由市场操纵带来的证券价格的波动。目前我国已经形成了以《证券法》为主体，相关的行政

法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架，且形成了证监会的上市公司初次信息披露监管和证券交易所的上市公司持续信息披露监管的分工监管。然而针对创业板市场上市公司的特点，还应该进一步完善现有的信息披露制度并加大监管力度。

从信息披露制度本身来看，可以从三个方面来完善。其一是在披露信息内容的设置上进一步满足创业板投资者的要求，其二是提高对除上市公司之外信息披露主体的信息披露要求，一个完整的信息披露制度不仅仅能够规范上市公司的信息披露，还应该在一定程度上规范其他市场参与者的信息披露。我国《证券法》虽然要求证券交易所、证券公司、登记结算机构以及从业人员、中介机构、传播媒介等信息披露和传播必须真实客观，但规定比较含糊，对于证券市场上政策性信息的及时性和有效性并没有作出明确界定。其三是完善相关法律责任，我国的《证券法》和《公司法》中对违反信息披露真实性和准确性的行为规定了民事赔偿责任，而未将违反信息披露及时性标准的行为纳入民事赔偿责任条款中，另外，对于披露行为如何认定、如何追究责任人的民事责任、责任人之间责任如何划分等问题几乎没有涉及，或规定十分含糊。从信息披露监管的角度来看，应加强监管的力度，经常性的观察和调查创业板上市公司信息披露情况，不定期审计创业板上市公司、中介机构和交易所的账簿与记录，对可能涉嫌的信息披露违规者和证人进行询问，暂停或取消违规者的上市资格等。

（二）设立宽进严出、分类监管的制度

如果创业板市场的上市标准过于严格，将弱化其促进中小高科技企业发展的功能，同时加大市场的流动性风险。证监会4月1日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》设计了两套准入标准，一种是衡量企业盈利能力，另一种是衡量企业的成长性，企业只要符合其中一个条件就可以在创业板上市。相比我国主板和中小板市场，创业板市场的上市标准确实宽松得多。然而，宽松的上市标准很可能导致创业板市场的上市公司质量低下，从而增大上市公司成长的不确定性，加剧市场波动。因此，在宽松的上市标准后面应跟进严格的监管和退市标准，真正实现上市公司的优胜劣汰。在退市制度的设置方面，应从经营状况、流动性、股东分散度、审计意见、信息披露、定期报告、股票价格、市值要求、盈利水平、销售水平、投资者保护、公司治理结构等方面规定退市门槛。同时在上市公司完全退市之前，应对上市公司进行严格的分类监管，将亏损、销售不佳、上市时信息披露不实等公司分为一类进行预警，将股票交易流动性弱、市值或面值过低、信息披露和定期报告违规等公司分为一类进行预警，并对于这些预警公司进行重点监管。

（三）设立多元化投资品种的创业板市场

首先，从行业分布来看，我国具有独特的优势，高科技企业的行业分布较为广泛，经营模式也多种多样，因此我们可以在创业板市场采取行业多元化战略，避免同一行业类型或经营模式的企业过于集中，从而限制了投资者的投资选择，影响市场的流动性。其次，从上市公司的规模来看，我国的创业板市场仍然应该以服务中小企业为主，并且为了鼓励中小企业在创业板上市并且快速成长，应该建立完善的创业板与主板的转板机制。但是值得注意的是，创业板市场上市公司向主板市场转板的标准不宜定得过低，标准过低的后果就是经营相对较好、规模相对较大的企业全部转到了主板市场，而留在创业板市场的全是表现平平的上市公司，这将导致投资者对创业板市场信心的降低，市场流动性问题的突显。因此，我国的创业板市场在不断吸收中小企业的同时，也应该在一定程度上留住发展较好、规模较大的企业。最后，我国的创业板市场还应注重市场产品的多元化，除了上市公司股票的现货交易外，还应相继推出期货交易、行业指数、地区指数、企业组合指数等众多新产品，这不仅有利于提高创业板市场的交易量，还对稳定整个创业板市场起到了重要作用。^