企业规模_控制人性质与企业融资约束关系研究_张长征
融资约束、企业规模与成长动态
融资约束、企业规模与成长动态一、引言企业规模扩张和高效成长是经济增长的动力之源，企业规模与成长关系的研究是产业组织研究者研究的重要领域，与此相关的问题也是政策制定者所密切关注的问题。
企业规模与成长关系的研究可以追溯到1931年由Gibrat提出的Gibrat定律，Gibrat 定律表明企业成长独立于其初始规模[1] 。
然而，众多的经验研究发现企业成长与规模之间并不独立，企业成长存在“规模依赖”( size dependence )。
鉴于金融市场的不完善，关于企业规模与成长关系的“融资约束”理论认为，融资约束制约企业成长，而不同规模的企业受到的融资约束存在差异，因此，存在融资约束的条件下，企业成长依赖于其规模[2-4] 。
关于融资约束、企业规模与成长关系的研究，为发展金融市场、削减融资约束，促进经济增长提供了微观经验数据支持。
改革开放以来，金融发展在推动中国经济增长中发挥着重要作用。
国内学者对于中国金融发展与经济增长之间关系的研究大多认为，中国金融发展与经济增长之间存在显著的正相关关系，在调节经济和促进发展上发挥着正面作用。
因此，研究融资约束、企业规模与成长动态之间的关系将有利于我们理解金融发展促进中国经济增长的微观机理。
就融资约束、企业规模与成长关系的研究而言，现有的研究多是单向研究它们之间的关系，然而事实上，企业成长不仅受到企业规模的影响，同时企业成长也会影响企业规模。
融资约束不仅影响企业规模和企业成长，同时企业规模和成长也会影响企业的融资约束。
它们之间存在内生性，三者相互影响。
鉴于此，本文利用2001〜2010年中国制造业上市公司数据，借鉴Love 和Zicchino (2006)的研究方法，运用面板数据VAR 模型实证分析中国制造业上市公司融资约束、企业规模与成长动态之间的相互关系，以期通过从微观个体企业层面上的分析为宏观层面上的研究提供实证研究证据。
二、文献回顾与理论探讨Gibrat 定律( 1 931)认为：( 1)企业的成长是个随机过程，即影响企业成长有诸多因素，难以对其准确预测；( 2)不同规模的企业，其成长率并不因为各自的规模不同而有所差异①。
企业融资约束对经济增长的影响研究
企业融资约束对经济增长的影响研究近年来，企业融资约束成为了普遍关注的焦点。
融资约束是指企业获取融资的难易程度，包括融资成本、融资渠道和融资规模等方面的制约。
企业融资约束对经济增长有着深远的影响。
首先，企业融资约束限制了企业的创新能力和研发投入。
融资不畅会导致企业缺乏资金支持，限制了企业进行技术创新和新产品开发的能力。
而技术创新和新产品开发对经济增长具有重要意义，能够提高劳动生产率，推动经济结构升级。
因此，融资约束限制了企业创新能力，对经济增长产生了负面影响。
其次，企业融资约束影响了企业的扩张和投资决策。
投资是推动经济增长的重要驱动力，而融资约束会限制企业的扩张和投资决策。
由于融资困难，企业可能无法及时扩大生产规模或进入新的市场，从而无法充分利用资源，影响了经济的发展潜力。
此外，融资约束还会导致企业错失投资机会，错失了发展壮大的机会，进一步影响了经济增长。
此外，企业融资约束还对就业和收入分配产生了影响。
融资困难的企业往往无法增加生产和扩大规模，无法提供更多的就业机会，从而影响了就业的增长。
同时，融资约束还会导致企业降低工资水平或延迟工资发放，进一步加剧了收入分配的不平等现象。
这些因素都对经济增长造成了阻碍。
然而，企业融资约束对经济增长的影响也要因地制宜地看待。
在发展中国家或新兴市场中，企业融资约束往往更为严重。
缺乏充足的金融机构和健全的信用体系，导致企业难以获得融资支持，限制了经济的发展潜力。
而在发达国家，尤其是金融体系相对完善的国家，融资约束的问题相对较小。
为解决企业融资约束问题，政府应采取一系列措施。
首先，提供各种金融支持政策，包括贷款担保和贴息等，降低企业融资成本，提高融资渠道的畅通性。
其次，加强对金融市场的监管和规范，建立健全的信用体系，提高融资环境的透明度和稳定性。
此外，还应加强对中小微企业的扶持力度，鼓励其创新和发展，提高企业的融资能力和竞争力。
总之，企业融资约束对经济增长具有重要的影响。
中小企业融资约束的影响因素分析
中小企业融资约束的影响因素分析中小企业是中国经济发展的重要力量，其融资能力对企业发展起着至关重要的作用。
中小企业的融资约束一直是制约其发展的重要问题。
本文将从中小企业融资约束的影响因素进行分析，探讨当前中小企业融资约束的现状及对策。
一、宏观经济环境宏观经济环境是影响中小企业融资约束的重要因素之一。
中国的货币政策、财政政策直接影响着中小企业的融资环境。
货币政策的收紧会导致银行资金成本上升，从而使得中小企业融资难度加大；财政政策的收紧会减少政府对中小企业的支持，降低了中小企业的融资渠道。
宏观经济环境的不确定性也会使得中小企业融资更加谨慎，影响其扩大规模和提升竞争力。
二、产业结构和企业规模产业结构和企业规模也会影响中小企业的融资约束。
一般来说，传统产业和规模较小的企业融资难度较大。
传统产业受到技术更新和市场需求变化的影响，融资成本较高，融资渠道有限；规模较小的企业在融资过程中常常缺乏优势，往往面临着银行信贷资源的短缺和高成本融资需求。
产业结构和企业规模是影响中小企业融资约束的重要因素之一。
三、企业自身因素企业自身的经营状况、信用水平、成长性等也会影响中小企业的融资约束。
一些经营状况较差、信用水平不佳的中小企业往往难以获得银行信贷支持；一些新成立或成长性不足的企业也会受到融资限制。
企业经营管理水平、盈利能力、资产负债状况等也会对融资能力产生影响，从而影响融资的难易程度。
四、金融机构的风险偏好金融机构对中小企业的风险偏好也会影响中小企业的融资约束。
一般来说，银行等金融机构更倾向于放贷给信用较好、规模较大、盈利能力较强的企业，而对中小企业采取谨慎态度。
尤其是在经济形势不确定的情况下，金融机构对中小企业的风险偏好会更加谨慎，使得中小企业融资更加困难。
五、政府政策支持政府政策支持是影响中小企业融资约束的重要因素。
近年来，为支持中小企业融资，我国出台了一系列扶持政策，比如设立了中小微企业发展基金、推出了税收优惠政策、鼓励金融机构加大对中小企业的信贷支持等。
金融企业内部监督机制有效性度量指标体系构建
Ｅ金融视野金融企业内部监督机制有效性度量指标体系构建张长征1，郇志坚2（1.西安理工大学工商管理学院西安710054；2.人民银行乌鲁木齐中心支行乌鲁木齐830002）摘要：为了满足准确评价我国金融企业内部监督机制有效性的现实和理论需求，构建了内部监督机制有效性度量指标体系。
该指标体系将内部监督机制有效性可分解为股东监督机制有效性与董事会监督机制有效性。
其中，股东大会次数、股东大会出席股份比率、第一大非国有股比率能够有效度量股东监督机制有效性；独立董事比率、持股关联董事比率、次级委员会设置能有效度量董事会监督机制有效性。
关键词：监督机制；金融企业；指标体系资助项目：国家自然科学基金（70372052）作者简介：1.张长征（1978年-），男，汉族，江苏徐州人，管理学博士，研究方向：人力资本理论与公司治理结构。
2.郇志坚（1972年-），男，汉族，山东青州人，管理学博士，研究方向：产业经济，价格理论。
金融企业具有高负债经营、债务规模庞大、社会关联度高等特点，如果对其监管不力，势必酿成金融风险。
我国金融企业所有者主体错位，缺乏真正对产权负责的委托人，造成对金融企业经营管理者的监督处于十分软弱甚至真空的状态，它无疑给内部人控制的滋生创造了优越的条件，内部人控制及其所衍生的道德风险直接导致金融企业不稳健的经营行为，进而可能形成金融风险。
因而，我国理论界对金融企业内部监督机制一直以来保持密切的关注。
而目前的研究多处于理论探讨与逻辑分析层次，对目前我国金融企业内部监督机制有效性从不同的角度进行了定性评价，或者就如何提升内部监督机制有效性提出了颇有价值的建议。
然而，目前很少有学者以专门的篇幅论述其度量方法并进行定量评价，定量的度量指标体系仍处于缺位状态，以至无从对我国金融企业的内部监督机制有效性现状进行更为客观的评价，进而也无从更有针对性的提出相应的改善建议。
一、金融企业内部监督机制有效度量指标体系构建的必要性就国外研究而言，虽然公司治理相关文献较为丰富，然而该领域相关的实证研究则很少专门考虑对经理的监督机制有效性。
民营控制、政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据
民营控制、政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据一、前言过去的三十年，中国的经济快速发展，成为继美国之后世界第二大经济体。
与此同时，民营经济也得到了蓬勃发展，成为中国经济的核心驱动力之一。
民营上市公司作为代表，以其活力和灵活性在经济发展中扮演了极其重要的角色。
但是，与国企相比，民营上市公司在融资方面存在着问题，这已成为民营上市公司发展过程中的一个痛点。
为了解决这个问题，本文将探讨民营控制、政治关系对企业融资约束的影响。
二、民营控制与企业融资首先，民营控制是一种企业所有权结构，是指私人出资成立的公司，由私人(个人或集体)持有控制权并从中获得收益。
民营控制与国有企业相比，更加注重公司的效益和经济效益，更加市场化和效率化。
然而，尽管民营企业在经济活动中有着更为灵活的特点，但是在融资方面却处于劣势。
民营企业的融资途径相对较为狭窄，资本市场的融资渠道更为重要。
但是，在资本市场中，民营上市公司往往面临着巨大的融资约束。
据统计，相比于国企，民营上市公司的融资成本要高出25%以上。
同时，民营上市公司的融资难度也更大一些，往往会在融资过程中遭遇来自银行或证券公司的骚扰。
这些融资难度的原因既包括监管压力、市场机制不完善等外在因素，也包括企业自身的内在因素。
三、政治关系与企业融资其次，在当今的中国，政治关系也是影响企业融资的一个变量。
政治关系是指企业与政府之间的关系，通常指企业能够通过联络或得到政府的支持来获得经济利益的程度。
在某些情况下，政治关系可以成为民营企业成功融资的关键因素。
然而，政治干预也会造成一定的融资约束。
特别是对于那些没有明确政治关系的民营上市公司，在融资过程中可能会受到不公正待遇。
政治关系还可能导致民营上市公司在获得融资时被强制或骗取利润。
四、企业融资约束的缓解如何缓解企业融资约束？本文认为，民营上市公司要想缓解融资约束，需要在以下几个方面付出努力。
首先，民营上市公司需要在产品、服务及管理等方面进行创新，以提高企业经营效益，使其在市场竞争中获得更好的回报。
我国中小型企业融资约束探究
集型的 中小企业纷纷倒 闭破产 ， 消减了各地 Ｇ Ｐ的同时 ， 在 Ｄ 也 释放了大量的劳动力 （ 以简单技 能操作者为主 ）这就使我 国收 ， 入分配不均 、 贫富 两极分化严 重的 问题 进一步加 剧 ， 少家庭 不 因为失业而经济濒ｌ 临崩溃 。在矛盾加剧 的同时 ， 我们应该清醒 地看到 当失业人数不断攀升 ，失业者基 本生 活无 法保障时， 就 会 引发社会 的动荡 。 据相关数据显示 ， 在我 国， 中小型企业 占我 国企业 总量 的 ９ ％左右 ， ９ 解决 了我 国就业人数 的 ８ ％以上 。所 ０ 以为 中小企业提供 良好 的融资环境 ， 以为 中小企业 的发展提 可 供坚实 的后盾 ， 增强 中小企业抵 御风险 的能力 ， 同时 随着中小 企业的发展 与扩 张 ， 必将吸 收更多 的就 业人 口， 幅削减我 国 大 就业压力 ， 改善 国民生活水平 ， 另一个层 面上促进 了社会 的 从 稳定 与和谐 。 ｆ ） 变 地 方 财 政 收 入 结 构 的 需 要 四 改 目前 ， 随着我 国房地产业 的过热 发展 ， 地房 价节 节攀 升 ， 各 虽然政府正在尝 试各种调控 手段 ， 但是 从 目前结 果来 看 ， 并没 有起 到立竿 见影的效果。有一个重要原 因就是地方政府 的“ 土 地 财政 ” ，所谓土地财政简单来说 就是地方政府不断对土地进 行招 、 、 ， 拍 挂 从而增加地方 财政 收入 。然而这种财政方针很显 然是 不能够持久 的 ， 因为土地越 开发越少 ， 同时也越来 越难 开 发 。通 过观察笔者发现 ， 大中小企 业中绝大部分都是建立在 广 市级、 县级甚 至镇级 的层面 ， 以说 一个高 质量 的 中小 型企业 所 在解 决当地 人 口就业问题 的同时 ， 也为地方财政收入的增长带 来新 的源泉 ， 进而在长期来看可 以逐 渐改善当地的财政收入结 构， 使财政收入 健康 化 、 持久化。
内部控制、管理层能力与融资约束
除了研究内部控制和管理层能力对融资约束的影响，还 可以进一步探讨其他因素如公司治理、外部环境等对融 资约束的作用，以丰富和完善相关研究领域。
结合实践应用
研究结果应该结合实际应用场景，为解决企业融资约束 问题提供实践指导，从而推动理论和实践的有机结合。
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THANKS
融资约束与代理成本
代理成本的高低也会影响企业的融资约束，此时内部控制和良好 的管理层能力可以降低代理成本，从而缓解融资约束。
融资约束与风险管理
有效的内部控制和良好的管理层能力可以帮助企业更好地管理风 险，从而缓解企业的融资约束。
05
研究结论与政策建议
研究结论回顾
内部控制的有效性
研究结果表明，有效的内部控制能够显著降低企业的融资约束程度。这可能是因为内部控 制能够提高企业的会计信息质量，从而增强投资者信心，降低企业的融资成本。
政策建议
鼓励企业加强内部控制建设
政府可以出台相关政策，鼓励企业加强内部控制建设，以提高企业的会计信息质量和投资者信心，降低企业的融资成本。例 如，政府可以定期对企业的内部控制建设情况进行评估和监督，并提供必要的指导和支持。
提升企业管理层能力
政府可以通过提供培训、支持和激励等方式，提升企业管理层的能力。这不仅可以提高企业的竞争力，还可以降低企业的 融资约束程度，促进企业的发展。
加强政策协调
政府在制定政策时，应充分考虑内部控制和管理层能力对企业融资约束的影响，加强政策之间的协调和配合。例如，政府 可以出台相关政策鼓励企业加强内部控制建设和管理层能力提升，以共同降低企业的融资约束程度。
06
未来研究方向
研究局限性及进一步研究方向
研究局限性
目前对于内部控制、管理层能力与融资约 束的研究仍存在局限性，例如，研究样本 的选取、内部控制的度量方法、管理层能 力的衡量等方面存在一定的主观性和片面 性。
民营控制、政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据
民营控制、政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据近年来，中国民营经济的快速发展引起了广泛的关注。
民营企业在推动中国经济增长、创造就业机会、促进技术创新和推动社会进步等方面发挥着重要作用。
然而，与国有企业相比，民营企业在融资约束方面面临诸多挑战。
本文基于中国民营上市公司的经验证据，探讨了民营控制、政治关系与企业融资约束之间的关系。
研究发现，民营控制是影响企业融资约束的重要因素之一。
然而，在民营控制与企业融资约束之间，政治关系也发挥着一定的中介作用。
首先，民营控制与企业融资约束之间存在着显著的负相关关系。
研究表明，民营控制程度越高的企业，面临的融资约束相对较小。
这是因为民营控制下的企业通常具有更高的治理效率、快速决策和灵活度，能够更好地满足融资需求。
此外，民营控制下的企业往往更加注重市场化改革，促进了资本市场的发展，提供了更多的融资渠道。
然而，政治关系对民营控制与企业融资约束之间的关系产生了一定的干扰。
政治关系是指企业与政府、政府官员之间的联系和互动。
一方面，政治关系可以提供企业融资的便利。
政府官员可以为企业提供政策支持、减轻政府审批程序、提供优惠条件等，降低了企业融资的成本。
另一方面，政治关系也可能导致企业融资的约束。
当企业过度依赖政治关系时，可能导致不正当竞争、失信行为和产权不安等问题，从而使得金融机构对企业的融资越来越谨慎，增加了企业的融资成本。
综上所述，民营控制、政治关系与企业融资约束之间存在着复杂的关系。
尽管民营控制有助于减轻企业的融资约束，但政治关系的干扰可能使得这种关系变得复杂。
因此，企业应尽可能提高自身治理水平，通过市场化的方式寻求融资渠道，降低融资约束。
同时，政府应加强监管，规范政治关系的运作，为企业提供稳定、透明的营商环境，促进企业的可持续发展。
在未来的研究中，我们可以进一步探讨民营控制、政治关系与企业融资约束之间的作用机制，以及政府在降低企业融资约束方面的角色。
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上市公司； 我国股票市场在一定程度上能够还原企业面临的真实融资约束。
关键词：企业规模； 控制人性质； 融资约束； 现金持有量
基金项目：江 苏 省 2011 年 度 普 通 高 校 研 究 生 科 研 创 新 计 划 资 助 项 目 （ CXZZ11-0456 ） ； 江 苏 省 社 科 基 金 资 助 重 点 项 目
长，主要从事产业投融资研究。
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1006 － 1096（2012）04 － 0110 － 05
收稿日期：2011 － 07 － 12
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一、问题的提出
伴随着央行多次加息和提高准备金率，我国利 率已经回调至 2008 年下调以来的高位。利率的上 升必然会增加企业的融资成本和费用，这在一定程 度上加大了企业融资难度。不同企业所面临融资约 束的程度是不同的。融资约束对企业投资具有重要 影响，特别是在外部环境面临严峻挑战时，这种影响 就表现得更为明显。融资约束大的企业，通常表现 出明显的脆弱性 （ 闵亮 等，2011） 。本文通过研究 2007 年 ～ 2009 年金融危机期间中国企业的市场表 现，发现一些融资约束小的企业容易抵御次贷危机 的冲击，而 融 资 约 束 大 的 企 业 往 往 会 被 危 机 冲 垮。 企业融资约束大小与企业规模、控制人性质存在密 切的关系。深入研究企业规模、控制人性质对企业 融资约束的影响问题，对于积极总结金融危机的惨 痛教训以及正确认识通货膨胀条件下高利率政策的 影响，对于引导中国企业做大、做强，都具有重要的 理论和现实意义。
企业规模与企业融资约束存在负相关关系。然而， Rajan 等（ 1998） 研究的结果却相反。其他国际学者 的研究也表明，企业规模小，其信贷配额问题可能越 严重； 因为企业规模越小，其信息透明度可能会越 低，银行与企业的信息不对称问题就会越突出，企业 面临的融资约束可能就会越严重。国内学者的研究 也证实了我国企业规模与融资约束存在紧密的联 系。杨思群（ 2002） 对国内 7 个城市的四大国有银 行和商业银行所进行的调查表明，规模小的企业得 到银行贷款比较困难，其被拒绝率远远高于大规模 企业。据此，本文提出假设一。
+
α2
Ii，t Ai，t － 1
*
CashFlowi，t Ai，t － 1
+
α3
Ii，t Ai，t － 1
+ α4 Tobin' sQi，t + α5 Sizei，t +
α6
NOCi，t Ai，t － 1
+
α7 RCD
+
εi，t
其中，ΔCashholdingi，t 为企业现金、银行存款和
有价证券 t 年度增加值； Ai，t － 1 为企业 t － 1 年度的总
表 2 检验结果显示，国有上市公司的 CF 系数 最大，为 0． 76； 其次是第三类企业，为 0． 65； 而民营 企业的 CF 系数最小（ 0． 65） 。这表明民营上市公司 的融资约 束 最 小，国 有 上 市 公 司 的 融 资 约 束 最 大。 这一结果未支持假设二。对于国有上市公司为什么 比其他性质的上市公司面临的融资约束要大这一问 题，一方面可 以 认 为 是 由 于 我 国 股 票 市 场 的“公 平 竞争”相对降低了制度差异性安排对 3 种不同性质 公司的影响，使其处于相对“平等位置”； 另一方面 则要归因于国有企业的委托代理问题、“官僚化”管 理问题比民营上市企业严重； 同时，在国有企业改制 过程中，国有上市公司管理层出于利益需求，往往存 在业绩造假、恶意圈钱等现象，甚至挪用、掏空上市 公司资金，以致其盈利能力、资产负债率等明显比民 营企业差，严重影响了投资者对其投资的信心，从而 加大了其外部融资约束。
年度财务报告的沪深两市非金融类上市公司为研究
对象，并遵循以下原则对样本进行处理： （ 1 ） 剔 除
PT、ST、* ST 公司，主要考察正常经营状态下的企业
的融资约束问题； （ 2） 剔除样本考察期间上市、退市
的上市公司，以保证样本数据的连续性； （ 3） 为了避
免并购等行为对融资约束和现金持有政策的影响，
假设二： 国有企业面临的融资约束要小于民营 企业面临的融资约束。
假设三（ A） ： 规模大的国有企业比规模小的国 有企业面临的融资约束小； 规模大的民营企业比规 模小的民营企业面临的融资约束小。
假设三（ B） ： 规模大的国有企业比规模大的民 营企业面临的融资约束小； 规模小的国有企业比规 模小的民营企业面临的融资约束小。
第二，以控制人性质作为标准，把样本数据分为 国有上市公司（ 国有控股） 、民营上市公司（ 民营控 股） 、第三类上市公司（ 国有、民营之外的控股企业） 3 组。
四、实证检验结果及分析
（ 一） 不同 标 准 下 的 上 市 公 司 融 资 约 束 差 异 的 实证检验
表 1 检验结果显示，上市公司不论规模大小，其 CF 系数都显著为正，且随着公司规模由小到大，CF 系数也由小到大。按照前文所述，CF 变量系数（ 也 即现金—现金流敏感度） 代表企业面临的融资约束 的大小。上述检验结果表明，我国上市公司规模越 大，其面临的融资约束越大。这一检验结果与 Rajan 等（ 1998） 的研究结果一致，即规模大的上市公司面 临的融资约束要大于规模小的上市公司，但与假设 一相反。国内外有关文献研究表明，造成这一结果 的根本原因是公司治理结构的差异。表 1 检验结果 从侧面反映出我国上市公司存在着公司治理不合理 问题。我国是一个典型的转型经济体，大规模企业 多是由计划经济体系下的国有企业改制而来，而民
二、文献回顾
由于资本市场信息不对称，加之受交易成本、税 ·110·
收等因素的影响，企业内外部融资之间不可能完全 相互替代，会出现外部融资成本高于内部融资成本 现 象，这 种 差 异 就 产 生 了 企 业 融 资 约 束 问 题。 Fazzari 等（ 1988） 把融资因素引入到投资模型，验证 了融资约束的存在，并得出了企业投资对内部现金 流量越依赖它受到的融资约束越强的结论。其后的 学者 Allayannis 等（ 2004） 的研究支持了这一结论， 而 Kaplan 等（ 1997） 却对其提出了质疑，这一质疑 又获得了 Clear（ 1999） 等学者的支持。所以，当前 理论界关于融资约束问题尚未形成统一的结论。
资产； CashFlowi，t为企业 t 年度的经营性现金流量；
Ii，t 为企业 t 年度投资增量，本研究将其定义为固定
资产（ 包括资产负债表中购买固定资产的现金数、
工程物质及在建工程） 的年度增加值； Tobin' sQi，t 为 企 业 t 年 度 的 投 资 机 会，Tobin' sQi，t 值 = 资企产业重总置市成值本； Sizei，t 为企业规模； NOCi，t 为企业净营
三、研究设计
（ 一） 模型构建与变量定义 在企业投资过程中，如果未来现金流不能支持
未来所有 NPV 大于零的投资项目，那么企业就可能
被迫从当前的现金流中提取现金，以支持将来的投
资需要。因此，相对于无融资约束或者融资约束较
小的企业，融资约束较大的企业会从现金流中提取
更多的现金持有，以备将来投资所用。Almeida 等
我国正处在经济转型时期，各地区金融发展的 不平衡会影响企业的融资约束。此外，金融机构的 “区别对待”，也会使不同性质的企业面临的真实融 资约束不同。如与私营企业相比，国有企业不仅在 筹集资金方面能够获得国家支持、银行青睐，而且在 税收、财政等国家优惠政策上也占优势，这些都会直 接或间接地影响企业所面临的真实融资约束（ Waller，2009） 。国内学者林毅夫等（ 2004） 认为预算软 约束在国有企业中是一个很普遍的现象。彭程等 （ 2009） 认为即使不考虑企业性质来判断预算约束 的软硬性质，产权的安排也直接影响预算软约束的 强弱程度。其研究表明，与国企相联系的预算软约 束在一定程度上扭曲了国企面临的真实融资约束， 相应增大了民企面临的融资约束。基于以上分析， 本文提出假设二、三。
从理论上讲，企业面临的融资约束程度大小取 决于企业的投资需求和获取资金的能力，同时也受 制于企业与资金供给者之间的信息不对称程度等宏 观金融环境因素。影响企业融资约束的因素既包括 企业自身方面的，也包括外部宏观因素。石晓军等 （ 2010） 研究认为商业信用对企业融资约束影响较 大。在自身因素中，企业规模对企业的财务实力、经 营效益有很大的影响，它们之间具有较大的相关性。 通常企业规模越大，企业的融资渠道就会越宽，其融 资成本也越低； 规模小的企业由于融资渠道较窄，会 面临比大规模企业更大的融资约束。Vogt （ 1994 ） 等学者把企业规模作为融资约束的衡量指标，认为
摘 要：融资约束不同的企业在承受利率冲击上存在较大差异。不同于以往研究，笔者以上市公司为研究对象，考察不同规
模、不同控制人对融资约束的影响，探讨它们之间的相互关系。研究发现，随着规模的扩大，我国上市公司面临的融资约束也
在增大，这与以往学者研究结果相悖； 控制人性质与上市公司融资约束关系紧密，国有上市公司面临的融资约束大于非国有
营企业在发展上又存在着诸多先天不足。这些因素 使得无论是国有企业还是民营企业，都普遍存在现 代企业制度不完善问题。公司治理结构是现代企业 制度的重要组成部分。公司治理结构的不合理造成 企业规模越大而效率越低。沪深上市公司中大中型 企业多为国 有 上 市 公 司，其 规 模 越 大，历 史 包 袱 越 重，越容易挫伤二级流通市场上投资者投资的积极 性，这使得我国大规模上市公司所面临的融资约束 要比其他公司更为严重。
（ 08EYA002） ； 江苏省社科基金项目（ 10EYC023） 。
作者简介：张长征（ 1984 － ） ，男，河南沈丘人，河海大学商学院博士研究生，河海大学产业经济研究所学术秘书，主要从事金融