{信用管理}企业债券与信用评级市场

（信用管理）企业债券与信用评级市场企业债券和信用评级市场壹、中国债券市场不发达的情况及其原因于资本市场正于发生结构性变化的新形势下，于机构投资者日益壮大，且逐渐成为市场主力的情况下，发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。

近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占GDP的24％，相比国际上95％的比例，所占比重仍很小，和国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，仍是市场发育程度，均存于着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少，市场参和者单壹，债券流动性差，市场体系不完善，关联制度不健全。

目前，中国债券市场以国债为主(见上图)，截至2002年2月，国债余额约为14000亿元，金融债券余额接近8400亿元，全部为政策性银行(国家开发银行和进出口银行)发行的准政策性债券；作为企业债券市场重要组成部分的企业债券，于我国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加(见上图)，相对而言，企业债券的规模仍于不断的下降。

即便是规模少之又少的企业债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。

造成企业债券市场如此不发达的原因有多种，主要是壹级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资，债券市场的流动性不足等。

除此之外，债券承诺了仍本付息，对收益的满意程度和仍本付息能力的综合评价是投资债券的前提。

于我国目前的市场环境下，信用评级市场的不发达于很大程度上制约了企业债券市场的发展。

本文仅就信用评级存于的问题及其和企业债券的发展间的相互影响进行探讨。

二、造成评级市场不发达的主要原因1．受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难以确立于我国目前企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前于上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的于更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。

2．利率限制的影响使信用评级失去了意义按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。

于银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了壹定的困难，也使债券信用评级失去了意义。

因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本壹致，于融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人仍是投资人均失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。

3．评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象于公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到很大影响，评级市场难以发展。

于评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。

于目前的市场环境下，很难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，于很大程度上也制约了企业债券市场的发展。

4．制度缺陷限制了评级公司的业务发展企业债券信用评级是企业债券发行的重要条件之壹，而作为企业债券之壹的可转换企业债券，主管部门却没有对信用评级提出要求，无论前俩年发行的仍是近期发行的可转换企业债券(如机场转债、阳光转债等)，均未进行债券的信用评级。

可转换债券既然是企业债券的壹种，而企业债券要求必须评级，为什么可转换债券能够不评级?此外，可转换债券的履约能力如何衡量?随着金融市场结构的变化，企业将考虑融资手段多样化，可转换债券的市场逐渐增大，但由于可转换债券不评级，评级市场失去了很大的市场份额，失去了原本不多的业务机会。

任何新兴产业的成长均离不开政府部门的支持，于我国信用体系不发达、信用制度不完善的情况下，评级主体不会积极主动要求对其进行评级。

对于评级行业的生存和发展，政府的扶持显得异常重要。

于我国评级行业发展的进程中，不仅没有优惠政策，相反由于制度的偏差，仍失去了原本应该存于的市场。

不对可转换企业债券进行信用评级，不仅是评级机构的损失，也影响到可转换债券的规范化运作及发展，进而影响到债券市场的发展。

5．投资者风险教育不足也阻碍了评级事业的发展受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶，投资者风险意识弱化。

理性的投资者和对绩优蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报，而“PT”、“ST”的投机却赚得盆盈钵满。

所以，投资者于进行投资选择时，壹般很少考虑收益和风险的关系，对于债券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用评级的作用由此被弱化，影响了评级业的发展。

三、企业债券和信用评级业发展构想(壹)做大债券市场1．用利率水平的高低来量化债券风险的大小只有于利率市场化的前提下，才能使不同信用等级的债券的发行成为可能，同时，不同级别债券的发行，必须以利率市场化为基础。

(1)债券是利率产品，没有债券，就推不出利率产品。

利率市场化是发展债券的前提，也是相互促进的因果关系。

(2)债券市场上永远均存于着价值投资者和风险投资者俩大类。

不同风险程度的债券，收益水平不同，投资者将根据自己的对风险好恶而进行不同的选择。

企业债券的票面利率高于国债的票面利率，且不会影响国债的发行。

(3)有利于降低国债发行的成本，减少中央财政的负担，真正发挥国债利率作为基准利率的作用。

(4)根据风险大小，合理拉开不同债券之间的收益率，将吸引不同类别的投资者，增加整个债券市场的流动性和吸引力。

2．发债资格和额度的确立应由审批制向核准制转变继而向注册制转变世界各国证券主管机关对债券发行均采取审核制度，审核方式主要有俩种：核准制和注册制。

注册制是指发行人于准备发行债券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报且申请注册。

证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。

至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量和价格等实质条件均不作为发行审核要件。

证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。

申报文件提交后，于法定期间内，主管机关若无异议，申请即自动生效。

于注册制下，发行人的发行权无须由主管机关批准。

核准制是按照“实质管理原则”，由主管机关规定若干核准条件，按核准条件审查许可后，债券方可发行。

发行人于发行债券时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且仍必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的债券发行申请。

证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外．仍对发行人的营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量和价格等条件进行实质审核，且由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。

于核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。

于核准制下，虽然没有了发债额度的限制，凡符合发债规定标准的债券均可获得批准，债券能否发行完全取决于债券自身的条件，但由于要经主管机关的批准，而主管机关不仅要考虑债券是否符合规定标准，仍必须考虑资本市场的整体情况。

如我国目前股票发行虽由二级审批制转为核准制，且承诺符合壹家批准壹家，但自2001年7月以来，由于股票市场表现不佳，股票发行量锐减。

因此，于核准制下，企业债券的发行不可能完全取决于企业对资金的需求情况以及是否符合发债条件。

而注册制是壹种完全市场化的发行方式，只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时能够发行。

但注册制不仅对投资人的要求较高，要求投资人有较高的分析能力和价值判断水平，且能够根据债券发行人公布的资料、评判风险和收益是否对等，风险溢价是否合理，对市场的规范化运作也有较高要求，所以注册制通常适用于发达的证券市场；而核准制较适用于证券市场历史不长、投资者素质有待提高的国家和地区。

为使债券的发行更加市场化，核准制应向注册制过渡，但必须要求评级公司和承销商相互制约，共同完成债券的定价以及承担帮助投资者分析判断债券的投资价值的责任。

再者，仍应降低企业发债资格的标准，于利率市场化的前提下，允许和鼓励更多的公司发行债券，同时应允许非保证或抵押债券即信用债券的发行。

降低企业发债标准，允许低级别债券的发行，既有利于资信评估业业务的开展，也可推进利率市场化的进行。

因为当发债主体聘请评级公司对其即将发行的债券进行信用评级时，由于担心评级结果不符合审批要求，故要求评级公司保证评级结果达到壹定级别，否则不评或评后不付费用，致使评级工作难以正常开展。

如果债券的发行不受信用级别的限制，不同信用等级的债券资金成本不同，即可大大提高债券的发行规模，增加投资人的选择范围，又有利于评级业务的规范化。

为了实现向注册制的转变，我认为应当取消额度规模限制。

企业是市场经济的主体，其需要资金量的多少也是由市场来决定的，传统的审批制却带有浓厚的行政色彩，虽然这种制度有利于国家的宏观凋控，但却不能及时的满足企业的需要，大大降低了企业发行债券的积极性。

而企业债券市场的发展拓宽了企业的融资空间，也增加了投资者的选择和对投资效果的评判，因此企业于融资时必须既考虑融资成本又要满足投资者对资本最大化的投资需求。

因为于壹定程度上说，公司发行股票是于稀释所有者收益，而公司发行债券却是于充分发挥财务杠杆作用，扩大所有者收益，这对于国有资产的保值和增值有相当好的作用。

且且企业于发行债券后，存于着资金的使用成本问题，客观上要求公司提高资金使用卑。

而公司通过发行股票得到资金且不需要承担使用成本，因此很多公司只要没有好的投资项目，宁愿把资金沉淀于银行也不愿意投资于生产领域，以避免造成资金的浪费。

于发达完善的资本市场中，股权融资成本低的错误观念将会被市场所修正，进而促进资本市场的发展。

3．建立全国统壹的企业债券交易市场由于企业债券规模小，加之非市场化的利率上限的限制，制约了投资者投资债券的积极性；而且，目前我国债券形成了参和债券投资的个人和机构共分天下的格局，俩者于交易数量和交易方式上均存于很大的差异，这样俩者之间的交易很难顺利进行。

因此只有建立了全国统壹的债券交易市场，才能为企业发行债券提供充足的资金；只有建立了全国统壹的债券交易市场，才能对债券交易进行有效的监管，降低投资者购买债券的风险。

为此，笔者主张取消对法人购买企业债券的限制，允许更多的法人利用自有资金投资债券市场。

4．设立债权人大会设立债权人大会，且赋予债权人大会相应的权利，可避免公司内部人损害债券人利益；特别是当公司的重大决议和债权人利益关联时，应规定必须通过债权人大会方可生效。