A股上市公司定向增发研究

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1. 发行价格研究----数据统计
数据来源：WIND，建银中国研究中心
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1. 发行价格研究----市场特征
数据来源：WIND，建银中国研究中心
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1. 发行价格研究----行业划分
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
非溢价发行 低溢价发行 高溢价发行
我们建议，可考虑将调整后预案价格的 我们建议，可考虑将调整后预案价格的120%-130%作为可接受报价区间上限 作为可接受报价区间上限
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3. 行业配置
根据过去两年各类行业板块的发行溢价程度及收益水平分析， 根据过去两年各类行业板块的发行溢价程度及收益水平分析，结合十二五 期间的产业政策和宏观经济政策导向，我们建议： 经济政策导向 期间的产业政策和宏观经济政策导向，我们建议：
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3. 把握三个关键时点
我们重点关注下述三个关键时点，并进行数据填充： 我们重点关注下述三个关键时点，并进行数据填充：
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4. 价格调整
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5. 计算核心参数
9Leabharlann Baidu
III. 数据统计与分析
1. 发行价格研究----溢价分类
我们将增发价/预案价（溢价程度）分为三类： 我们将增发价 预案价（溢价程度）分为三类： 预案价
绝对收益>0 绝对收益>0
绝对收益<=0 绝对收益<=0
相对收益>0 相对收益>0
相对收益<=0 相对收益<=0
2008
58.1%
41.9%
83.7%
16.3%
2009
88.3%
11.7%
90.0%
10.0%
数据来源：WIND，建银中国研究中心
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2. 增发收益研究----市场特征
牛市头尾与熊市头尾的个股定价与收益特征
数据来源：WIND，建银中国研究中心
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1. 发行价格研究----相关性分析（1）
发行溢价情况与大盘/个股自预案日到增发日收益 发行溢价情况与大盘 个股自预案日到增发日收益
高溢价发行 2008 2009 154.1% 138.9% 低溢价发行 105.6% 121.0% 非溢价发行 76.3% 97.6% 相关系数 53.80% 48.20% t-统计 4.09 4.19
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4. 2007年数据检验（Back Testing)
2007年牛头增发个股解禁后走势： 年牛头增发个股解禁后走势： 年牛头增发个股解禁后走势
增发回报 r<=30% 30%<r<=80% r>80% 案例个数 0 2 13 解禁后出现低点次数 0 2 12 占比 0% 100% 92.3%
2007年牛尾增发个股解禁后走势： 年牛尾增发个股解禁后走势： 年牛尾增发个股解禁后走势
• 值得注意的是，非溢价发行收益率往往较高，而高溢价发行收益率往往较低； 值得注意的是，非溢价发行收益率往往较高，而高溢价发行收益率往往较低；
• 非溢价发行往往是由于大盘在预案日到增发日间出现大幅下滑，导致个股价格表现 非溢价发行往往是由于大盘在预案日到增发日间出现大幅下滑， 不佳，使得增发日溢价定价的空间有限，解禁时获得较高回报的可能性较高； 不佳，使得增发日溢价定价的空间有限，解禁时获得较高回报的可能性较高；
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2. 增发收益研究----发行溢价与收益的敏感度分析
增发价/ 预案价 增发价 / 100% 110% 120% 130% 140% 150% 175% 200%
盈利》 0 % 盈利 》
盈利》 20% 盈利 》 20 %
盈利》 40% 盈利 》 40 %
盈利》 60% 盈利 》 60 %
盈利》 80 % 盈利 》
盈利》 100% 盈利 》 100 %
盈利》 120% 盈利 》 120 %
盈利》 150% 盈利 》 150 %
26
17
24
14
20
12
16
10
13
7
12
5
10
5
5
5
43
11
38
9
32
7
26
5
20
4
17
2
15
3
10
2
54
10
47
9
39
7
31
4
24
3
19
1
18
0
12
0
64
2
56
2
46
1
35
0
27
0
20
相关系数 2007年 2007年 -0.503 t-统计 -3.35 是否显著（1%水平） 是否显著（1%水平） 水平 是
2007年不同增发定价类别的收益表现： 年不同增发定价类别的收益表现： 年不同增发定价类别的收益表现
牛头增发 个股数量 溢价程度 绝对收益 相对收益 15 3.2% 190.4% 128% 牛尾增发 20 140.1% -49.8% 15%
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2. 报价范围
当溢价程度在120%（以下）时，同时获得高收益和 （以下） 当溢价程度在 低收益的个股数量显著； 低收益的个股数量显著；
当溢价程度在130%（以下）时，获得低收益的个股 （以下） 当溢价程度在 数量显著， 数量显著，而获得高收益的个股数量大幅下降
当溢价程度超过130%时，获得低收益的个股数量也 时 当溢价程度超过 大幅下降 下降。 大幅下降。
500.0% 450.0% 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0%
数据来源：WIND，建银中国研究中心
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2. 增发收益研究----数据统计
注：大盘平均收益以100%为基准
2008 与大盘相关性 与个股相关性 与个股相关性 53.80% 94.00%
t统计 4.09 17.64
2009 48.20% 77.00%
t统计 4.19 9.19
数据来源：WIND，建银中国研究中心
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1. 发行价格研究----相关性分析（2）
发行定价与大盘表现的关系
熊头 个股数量 溢价程度 绝对收益 相对收益 11 61.3% -31.0% 27.5% 熊尾 6 0.1% 134.0% 66.4% 牛头 10 4.7% 138.7% 97.0% 牛尾 9 54.1% 24.2% 43.4%
数据来源：WIND，建银中国研究中心
结论： 结论： • 无论在牛市、熊市的初始还是末端，个股增发收益表现均显著优于大盘 无论在牛市、熊市的初始还是末端， • 在熊尾和牛头 低点 ，定价倾向于非溢价发行，解禁时绝对收益较高 在熊尾和牛头(低点 定价倾向于非溢价发行， 低点)， • 在熊头和牛尾 高点 定价倾向于高溢价发行，解禁时绝对收益较低 在熊头和牛尾(高点 定价倾向于高溢价发行， 高点),
按照该预测， 按照该预测，目前市场处于震荡市底部或者局部牛 市初始位置
根据前述结论， 根据前述结论，今年上半年增发市场平均定价的溢 价程度将偏低， 价程度将偏低，未来潜在收益较高
我们建议，应抓住上半年股市处于低位调整的机会， 配置时尽量选择 我们建议，应抓住上半年股市处于低位调整的机会，在配置时尽量选择 估值水平较低的行业，力争取得个股价值和大盘点位上涨叠加的正效果 个股价值和大盘点位 估值水平较低的行业，力争取得个股价值和大盘点位上涨叠加的正效果
增发回报 r<=30% 30%<r<=80% r>80% 解禁后未出现低点次数 19 4 2 占比 76% 16% 8% 出现频率 高 较低 低
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4. 2007年数据检验（Back Testing)
我们用 年的实证数据对前述分析结果进行了检验。 年是A股十年难遇 我们用2007年的实证数据对前述分析结果进行了检验。由于 年的实证数据对前述分析结果进行了检验 由于2007年是 股十年难遇 年是 的牛市，因此重点关注牛头（ 的牛市，因此重点关注牛头（2007年1-2月）和牛尾（2007年10-12月）。 年 月 和牛尾（ 年 月 2007年不同增发定价类别的出现概率： 年不同增发定价类别的出现概率： 年不同增发定价类别的出现概率
增发回报 r<=30% 30%<r<=80% r>80% 案例个数 20 0 0 解禁后未出现低点次数 16 0 0 占比 80% N/A N/A
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IV. 投资策略
1. 市场时机
去年年底， 去年年底，我们对今年资本市场走势进行了初步判 股指在2600-3500点之间，呈现先低后高的走势 点之间， 断，股指在 点之间
加配行业 • 食品饮料 • 机械设备 • 生物医药 • 信息技术
观察行业 • 金属矿业 • 石化塑料 • 电子
非溢价发行 2007年牛市初始 2007年牛市初始 2007年牛市末尾 2007年牛市末尾 40.0% 0.0% 低溢价发行 60.0% 15.0% 高溢价发行 平价溢价程度 0.0% 85.0% 3.2% 140.1%
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4. 2007年数据检验（Back Testing)
2007年定价水平与收益之间的相关性： 年定价水平与收益之间的相关性： 年定价水平与收益之间的相关性
0
18
0
12
0
66
4
58
3
47
2
35
2
27
1
20
0
18
0
12
0
70
4
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2
49
2
37
1
28
1
20
1
18
0
12
0
74
3
63
3
51
2
38
2
29
1
21
0
18
0
12
0
77
66
53
40
30
21
18
12
- 定价在 定价在120%预案价（调整后）以上时，获得高收益的个股数量大幅下降； 预案价（ 预案价 调整后）以上时，获得高收益的个股数量大幅下降； - 定价在 定价在130%预案价（调整后）以上时，获得低收益的个股数量也大幅下降； 预案价（ 预案价 调整后）以上时，获得低收益的个股数量也大幅下降； - 我们将可接受定价区间范围设定在预案价（调整后）的120%-130%； 我们将可接受定价区间范围设定在预案价（调整后） ；
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2. 增发收益研究----发行溢价与收益的相关性分析
• 我们发现，2008年和 我们发现， 年和2009年发行溢价情况与解禁时相关系数为负，虽然相关系数 年发行溢价情况与解禁时相关系数为负， 年和 年发行溢价情况与解禁时相关系数为负 虽然相关系数 绝对值不大，但是在显著性水平为10%的情况下，负相关性依然较高； 的情况下， 绝对值不大，但是在显著性水平为 的情况下 负相关性依然较高；
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2. 增发收益研究----大盘/个股走势与收益的相关性
2008
t统计
2009
t统计
与个股
90.50%
13.62
74.40%
8.48
与大盘
74.30%
7.11
50.80%
4.49
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2. 增发收益研究----行业特征
电子 房地产 机械制造 交通运输 金属非金属 批发零售 石化塑料 信息技术业 生物医药 综合类 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 平均行业超额收益 平均行业绝对收益
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3. 抛售策略研究
我们发现： 我们发现： 收益较低的股票在解禁后三个月内价格不会出现低点，价格会上升或呈现震荡走势； 收益较高的股票在解禁后三个月内价格常会出现低点； 增发比例较高（超过15%）的股票并非都在解禁后三个月内出现低点，有时反而 出现价格上涨，但是其出现低点的频率易高于增发比例较低（低于8%)的股票 如下表： 如下表：
2008
食品饮料 电子 房地产 机械制造 建筑业 交通运输 金属非金属 批发零售 石化塑料 信息技术业 生物医药 综合类 0% 50% 100% 150% 200%
2009
平均行业超额收益 平均行业绝对收益
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2. 增发收益研究----集中解禁与增发规模比例的影响
我们发现，集中解禁和增发规模 市值比例对于增发收益影响较小 市值比例对于增发收益影响较小： 我们发现，集中解禁和增发规模/市值比例对于增发收益影响较小： • 即使在解禁活跃（数量和规模较高）的月份，增发收益并未受到影响，其中在个别 解禁活跃的月份出现表现甚至显著优于解禁不活跃的月份 • 增发规模/市值比例与增发收益相关系数很低，用t-检验基本可以排除其显著性 理由： 理由： • 即使在活跃度较高的时期，机构投资者也并非在解禁时一次性抛售 • 解禁对大盘的冲击力度无论从数量还是规模上均明显弱于股改后全流通的股票， 不会带来明显的下行压力。
A股上市公司定向增发实战研究
建银国际（中国）有限公司研究中心 2011年2月
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一 课题调研 二 构建定向增发数据库 三 数据统计与分析 四 投资策略
2 4 10 25
1
I. 课题调研
通过调研和访谈确定研究规划
3
II. 构建定向增发数据库
1.确定研究期限
5
2.下载数据并进行筛选
我们从WIND下载 下载2008-2009年A股定向增发数据，并按下 股定向增发数据， 我们从 下载 年 股定向增发数据 述规则进行筛选： 述规则进行筛选：