(企业管理案例)上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究

上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究□林平忠吴晓梅(一) 白马骑士1.骑士在反收购中的作用黑马骑士(Black knight)是指某些袭击者先秘密地通过收购目标公司分散在外的股票等手段，从而对目标公司形成包围之势，使之不得不接受苛刻的条件，把公司出售，从而实现公司控制权的转移，这些袭击者即称为黑马骑士。

当目标公司在遭受黑马骑士的袭击时，为了不使公司沦入收购者的手中，而选择一家关系密切，并且有实力的公司(即白马骑士)，以更优惠的条件达成善意收购。

优惠条件包括以更高的价格购买公司的股票以及对目标公司的人事安排给予保证等。

目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价，甚至可以以“锁位选择权”(Lock up option)给予白马骑士优惠的购买资产、股票等条件。

如1985年6月，全美第五大的环球航空(Trcans world,简称TWA)，为了抗拒艾肯集团(Carl Ichan,被称为收购大王)的收购活动，TWA特别给予德州航空“每股19.625美元的价格收买TWA640万股票的权利”。

如果目标公司与白马骑士假戏真做，则称为“防御性合并”(Defensive Merger),虽然目标公司的管理层会辩称，防御性合并是为了公司的综合效益而非为了保住其饭碗，但很多防御性合并的最大收益者确实是管理者而非股东。

此策略在我国同样适用。

2.典型案例实证研究美丽华是恒生指数三只酒店蓝筹股中唯一一只华资酒店股，也是唯一以经营酒店业务一度名列财阀副榜的。

它是由已故富豪杨志云所创立的王国，1957年他从西班牙神父手中购得一座旅店后，便转而投入酒店业。

70年代时，己由只有百余个客房的小旅店，发展成拥有千余个客房的一流酒店，享有国际声誉。

它在1970年上市后，一直业绩良好，盈利丰厚。

杨志云去世后美丽华交给几个儿子管理。

由于杨氏兄弟接管以来生意停滞不前，盈利甚不理想，故至1993年初，除大哥杨秉正想保持管理权外，继续坐掌江山外，其余兄弟已有意出让股份。

正在大家各有盘算之际，几位集团元老何添、利国伟等人找到香港首富李嘉诚(因年纪比李兆基大，人称“大李”)商量出售手上的美丽华股份，而李超人则劝说中信泰富集团主席荣智健一起充当“黑马骑士”，收购美丽华。

香港首富李嘉诚控制的长江实业集团有限公司于1972年7月31日由长江地产改名而成，并于同年10月向远东交易所、金银证券交易所以及香港证券交易所申请上市，11月1日正式挂牌，法定股本为两亿港元，而中信泰富集团则是在港中资控股的企业中最有实力的公司。

两家曾联手成功地收购了香港的老牌公司“恒昌行”。

1992年12月，由这两家发起，共同在英属处女岛注册一家私人公司-Hall Rich investments Limited;总股本5000股，每股面值1美元，实收资本每股2美元。

英属处女岛、百慕大群岛、开曼群岛是国际著名的避税区，每年新注册的公司多如牛毛，长江实业与中信泰富的这一举措，应当说是鲜为人知的。

然而，此后美丽华的股票一路上扬，由年初的每股9.25港元直升到5月底的每股13.70港元。

6月8日晚10时许，百富勤代表Hall Kich打电话给美丽华公司的董事长杨秉正，传达了Hall Kich investments Limited 收购美丽华全部股份的意向。

百富勤是香港90年代以来最活跃的证券商和投资顾问，尤其在保荐中资企业在港上市方面有不俗的表现而令人刮目相看，后因受东南亚金融危机拖累而被收购。

6月9日上午9时许，香港证监会、交易所、美丽华董事局同时收到百富勤代表Hall Kich送来的收购建议书，提出收购所有持美丽华股份的股东手中的全部股票。

出价：普通股每股15.5元，认股权证每份8.50元，总收购价为85.94亿元(6月8日美丽华普通股收盘价为每股14.80元，认股权证的收盘价为每份8.60元)。

收购建议书中称收购方的目标是收到美丽华现有股份的50%以上；如果接受要约的股份达到90%以上，则按法律程序将美丽华非股份化(Going Private)。

面对袭击者的强大攻势，美丽华方面连连招架，积极构筑“防御工事”。

6月14日，美丽华公司董事长杨秉正公开声明，收购方的出价太低。

他认为美丽华的股票至少值20港币，与此同时，竭力寻找“白马骑士”。

在这段时间内美丽华股票一路上扬。

6月16日，美丽华的股票收盘价普通股为每股16.20元，认股权证每股9.45元。

6月17日，Hall Rich 修改收购建议书，出价：普通股16.50元，认股权证每股9.50元，总收购价为91.46亿元。

正当人们对Hall Rich 修改收购建议书的背景和原因议论纷纷时，第二天，美丽华的股票交易被停牌，“白马骑士”-香港富豪排行榜上名列第五的李兆基，终于露出庐山真面目。

李兆基1928年出生在广东珠江三角洲的鱼米之乡顺德的一个殷实的商人家庭里。

1948年随父入香港，1988年8月他创立的恒基地产全面收购了永泰建业，并将之改名为“恒基兆业发展有限公司”。

在充当美丽华的“白马骑士”之前，李兆基控制着四家上市公司，总市值达700多亿港元。

美丽华想抗拒李嘉诚和荣智健，但又自觉财力不足与之抗衡，于是便去找李兆基，希望他充当美丽华的“白马骑士”。

李兆基李嘉诚一直是好朋友，1993年6月推出的一个高级地盘“嘉兆台”，就是两人携手的产物，名称由两人名字结合而成。

80年代末，李嘉诚率李兆基、郑裕彤联手进军加拿大，投下温哥华万国博览会旧址兴建权，投资近25亿港元，李嘉诚占50%权益，李兆基占25%，这反映了他们的商业合作和友谊。

所以起初李兆基难色，但后来杨秉正的劝进之言勾起了70年代他与杨志云亲密拍档的友情回忆，当然更主要的是面对美丽华潜在的资产和地盘产生了强烈的兴趣，于是才决定“横刀夺爱”。

6月18日，“白马骑士”李兆基控制的恒基兆业发展有限公司宣布：普通股每股17.00元，认股权证每份10.00元，买入美丽华1.928亿股股份和793.8万份认股权证。

总收购价为33.509亿元；当时付订金900万元，6月21日付9100万元，7月23日前付32.569亿元；按照当时协议的会计资料计算，恒基持有美丽华普通股的34.78%，认股权证的34.39%。

至此，收购美丽华事件已由目标公司(代表人物：杨秉正)与黑马骑士(代表人物：李嘉诚)之争，演变成黑马骑士与白马骑士(代表人物：李兆基)之争了。

按照规定，7月16日为收购美丽华股票和认股权证的收购截止日。

在此之前，同意接受要约的美丽华股东，可将Hall Rich 印发的《股份收购建议之接纳及过户表格》和《认股权证收购建议之接纳及过户表格》填好，送到百富勤指定的登记过户机构。

按照香港证监会《公司收购与合并守则》的规定，在收购截止日期期满时，收购方原来持有的被收购方股份加上收到的《过户表格》所代表的股份之和，如低于被收购公司有表决权的股份的50%，则收购失败，所收到的《过户表格》作废。

由于Hall Rich 事先并不持有美丽华股份，在收购期间仅接纳13.7%的普通股和9.2%的认股权证，遂以收购失败和增补李兆基为美丽华董事而告终。

杨秉正之所以能保住美丽华，关键在于“白马骑士”恒基发展的中途插入，从杨氏家族购得三成多的股权，导致“大李”收购的失败。

而“小李”拆资33.569亿港元，以每股17港元所取得的34.78%的美丽华股票，其后市价跌至每股14港元左右，仅此一项，便使“小李”的帐面损失近6亿港元。

古人云：“蚌相争，渔翁得利”，杨秉正真不愧是位聪明绝顶的“老渔翁”。

（二）回购目标公司股票（Targeted stock repurchases）1.回购目标公司股票策略在反收购中的作用回购目标公司股票是指当袭击者对目标公司进行敌意收购时，目标公司高价回购本公司的股票，以减少在外流通股数，使买方无法收购到足以控股的股数。

这是一种消极的防卫。

因为高价购回本公司的股票必定急需大量资金，而资金的来源有三：一是大量举债，但势必会形成沉重的债务负担，二是公司可以出售一些相对次要的子公司或分公司的股权，或出让某部分业务，削减过大的长期投资计划，裁减冗员，精减机构，压缩非生产性开支，以获得充裕的资金以供回购股票，这样的调整尽管尤如壁虎断尾去敌，但总胜于满盘皆输，俯首称臣。

是否回购股票，公司领导应仔细分析，当目标公司宣布回购股票后，和当初投资人因预期目标公司可能被收购而买进其股票时相比，股价不但会因收购梦碎，利多消失而下降，而且有时袭击者只是一群风险套利商，并非真正想收购目标公司，他们只是利用收购作为佯攻，逼迫目标公司高价收回股票，以赚得大量暴利，此方式被称为绿色敲诈（greenmail）。

为了防止此种情况发生，公司章程中应订有反绿色敲诈条款（anti－greenmail agreements）。

它规定溢价回购股票时，可不购回风险套利商手中的股票，或与其他股东相比，用较低价购入。

目标公司在溢价回购本公司股票时，为了防止本公司近期再遭袭击，往往与袭击者签订“停止投资协议”（standstil1 agreements）约定被溢价回购股票的袭击者（主要指套利者），在未来一段时期内不能继续“投资”该公司的股票。

如恰和系主席西门凯瑟克在决定用议价购入李嘉诚等华资四大财团所持有的置地股份时，就提出一个附带条件，即华资财团7年内不得沾手恰和系股份。

2.典型案例实证研究1984年，美国联合碳化公司（简称联碳）的一家下属工厂发生了严重毒气泄露事件。

为支付巨额赔偿金，联碳公司不得不大量举债，导致公司的股票价格一落千丈，远低于其资产的帐面价值。

GAF公司对联碳公司本来就窥视已久，天赐如此良机正好趁火打劫。

从1985年夏天开始，它开始暗中购进大量联碳公司的股票。

至1985年9月，GAF已拥有联碳公司10％的股份，并公开其收购意向。

真是“屋漏偏逢连阴雨”，本就因毒气泄露事件而焦头烂额的联碳公司，再次遭此伏击，一时傍惶无计，只好向摩根士丹利银行求救，并请了一家有丰富反收购经验的律师事务所，共同制订了三种反收购策略：①寻找“白马骑士”；②采用“帕克曼式防御”战术，即在摩根士丹利等银行的协助下通过杠杆融资反过来收购GAF；③采用“丢车保帅”办法，即出售下属企业，聚集资金，回购股票。

经过慎重考虑，联碳公司领导层最后决定排除前两种方案，采用第三种方案，即出售公司下属的几家生产效益颇佳的企业，所得资金用于高价回购股票，并增加分红派息水平。

凭借其雄厚资金实力，GAF公司本来已收购成功在望，没料到联碳公司此举使其争购能力大增，股票回购份额达55％，迫使GAF公司不得不撤回收购要约，以收购失败而告终。

高价回购在大多数国家是被禁止的，属于违法行为，高价回购股权的不合理性表现在：①众多投资者的资金被用于股权高价回购，而不是用于生产发展上，不会产生任何效益，因而只能增大公司负债和风险（如联碳公司），使广大股东利益得到损害。