我国上市公司的多元资本结构特征及其对企业绩效影响的实证研究

ＲＣ＋ＨＣ＋０Ｃ。
同样，选择连续三年的管理费用 （ＭＥ）的５０％的和作为组织资本，即 ０Ｃ（ｔ）＝ＭＥ（ｔ一２）×５０％＋ＭＥ（ｔ一１） ×５０％＋ＭＥ（ｔ）×５０％ （２）
企业的总负债与总资产的比率即资产 负债率表示，虽然在传统的资本结构理 论中，资产负债率对企业绩效或价值的 影响存在很大的争议，不同的企业运用 杠杆的能力是不同的，财务杠杆的不同 可能会导致企业的绩效出现很大的差 异，本文将此变量列为控制变量。 （３）智力资本乘数（ＩＣ乘数）。智 力资本乘数是结构资本与人力资本的 比例关系。Ｅｄｖｉｓｓｏｎ（２０００）用智力资本 乘数表示人力资本如何使用结构资本 来发挥企业价值创造的潜力作用，反 映企业持续盈利潜力和持续价值的实 现。智力资本乘数对智力资本价值创 造具有重要的影响，进而影响企业的 绩效，并且不同的企业其乘数不同，故 将其作为控制变量是必要的。
票凿雾釜军蓊’箕善麓盖薹孟
力各异。余海宗、邓倩（２００７）通过对 比分析高新技术与纺织服装两个代 表性的行业，来研究行业差异对企业 绩效的影响。卢馨、黄顺（２００９）以制 造业、信息技术业、房地产业三个典 型的行业为样本，研究智力资本及其 组成部分对企业绩效的影响。因此， 我们假设多元资本结构在不同行业 间存在显著性差异。 假设３：多元资本结构对企业绩 效具有正向的促进作用。 知识经济时代，知识是企业发展 的主要驱动力，一个企业能够持续的 创新和发展更多的依赖先进的技术、 工艺、员工的能力等无形资源。作为 代表“知识”的智力资本，以各种形式 快速渗透到经济生活的各个领域，在 企业中占据着越来越重要的地位，是 企业价值创造的重要源泉，并且也是 企业未来创新和利润增长的关键所 在。一个企业拥有的智力资本越多， 能够提升企业的价值，创造更多的利 润。而企业的新资本结构主要由智力
ｉ＝１
（４）
其中，仅为截距，ｓ为残差值，ＲＯＥ、
ＥＰＳ、’１１正Ｖ、ＣＡＰ、ＬＥＶ、ＩＣＣ、ＧＲＯⅥ，－ｍ、
Ｄｉ分别表示企业获利能力、股东获利 能力、多元资本结构、企业规模、财务 杠杆、智力资本乘数、企业成长能力、 行业。 （三）样本选择与数据来源 我们以深圳国泰安信息技术有限 公司的《中国股票上市公司财务数据 库系统》为基础，选取我国Ａ股主板 上市公司２００２—２０１１年共１０年的样 本数据进行研究，研究的样本有１７个 行业大类，如下页表ｌ。 四、实证检验
因此，根据式（１）和式（２），就可以 求出结构资本（ＳＣ）。 同时，在研究多元资本结构与企 业绩效的关系时，我们采取如下模型：
ＲＯＥｊ础＋Ｂ－Ⅱ正ＶＪ＋Ｂ２ＣＡＰＪ＋Ｂ皿ＶＪ＋
ｌ，
ｐ４Ｉｃｃｊ＋ｐ５ＧＲｏｗＴＨｊ＋ｐ ２ｊ
ｌ，
Ｄｉ＋￡
（３）
ＥＰＳｊ＝仪＋ｐｌＴＬＥＶｊ＋Ｂ１０ＡＰ：＋ｐ３ＩＪＥＶｊ＋ Ｂ４Ｉｃｃｊ＋Ｂ５ＧＲｏⅥ叩Ｈｊ＋ｐ ２。Ｄｉ＋￡
二龇分析与研究假设
本文主要以多元资本结构相关理 论研究为基础，结合我国上市公司资本 结构的特殊性和制度背景，对纳入智力 资本后的多元资本结构特征及其对公 司绩效的关系提出如下理论假设： 假设１：知识经济时代，企业的多 元资本结构具有无形化的趋势。 知识经济时代，智力资本已成为 企业的关键资本，在企业中拥有越来越 重要的作用，同时也为企业创造了更多 的价值。联合国人力资源开发报告指 出：依据多个国家的调查表明，财富资 源（资金、有形资本）占这些国家总资源 的１２％，自然资源（指土地、矿山、水资 源等）占２４％，人力资源与社会资源占
Ｂｅｌｋａｏｕｉ从资源基础与利益相关者的 在知识经济时代，智力资本在企 业的发展过程中发挥着越来越重要的 作用，对企业绩效具有显著的影响。国 内外的学者从不同的角度出发、采用 不同的智力资本测量方法对智力资本 与企业绩效的关系进行了相关研究。 在国外，研究智力资本对企业绩 效的影响主要体现在两个方面：一是 研究智力资本整体对企业绩效的影 响；二是研究智力资本各组成要素与 角度出发，通过实证研究发现智力资 本与公司财务绩效呈显著的正相关关 系。Ｍａｖｒｉｄｉｓ分别以希腊和日本两国 的银行数据为样本，结果表明银行业 智力资本与其绩效具有显著的正相关 关系，而且智力资本对企业绩效的影 响比财务资本大。随着智力资本研究 的深入，很多学者投入到智力资本各 组成要素对企业绩效影响的研究。
２．纳入智力资本后的多元资本结 构对企业绩效的影响。本文考虑对企 业绩效的影响主要体现在外部和内部 两个方面，同时考虑中国股票市场的 投机性和波动性等因素，选取表示企 业获利能力的总资产收益率ＲＯＥ和 反映股东获利能力的每股收益ＥＰｓ 作为因变量。 在一元资本结构的研究中，主要 采用资产负债率表示，在对智力资本 结构的研究中，经常采用智力资本乘 数（ＳＣ／ＨＣ）。多元资本结构包括智力 资本和财务资本两项，因此，在研究多 元资本结构对绩效的影响时，本文采 用智力资本与财务资本的比例关系即 ＩＣ，ＫＣ作为多元资本结构的变量。同 时，我们设置如下几个控制变量： （１）企业规模（ＳＩｚＥ）。企业规模是 影响企业绩效的重要因素，规模经济 可以降低企业的成本，提高企业的绩 效，一般情况下，企业规模可以用企业 职工人数、总资产、企业的总收入、总 ２０‘中文核心期刊要目总览＞会计类核心期刊
Ｎｉｃｋ
Ｂ‘中文核心期刊要目总览＞会计类核心期刊
万方数据
ｃｏＭＭＥＲｃＩＡＬ ＡｃｃｏｕＮＴＩＮＧ
ｉ
论 坛
关关系，而人力资本对企业绩效的影响 不显著。Ｅｎｇｓｔｒｏｍ通过对酒店业的研究 表明，结构资本能明显促进酒店绩效的 提高。Ｂａｒａｔｈｉ通过对智力资本结构的 研究发现，智力资本对企业绩效并不一 定有明显的促进作用。 在国内，研究者主要基于增值系 数法，从企业所处不同的行业、不同 的生命周期等视角出发，来分析智力 资本对企业绩效的影响。李嘉明、黎 富兵基于增值系数法对计算机行业 的３０余家上市公司进行了实证分 析，结果表明人力资本对企业绩效有 正向的影响。万希同样基于智力资本 增值系数法进行了研究，结果表明人 力资本对企业的获利能力有正向的 影响，但在统计上不显著。宁德保、李 莹研究发现企业的有形资产效率和 人力资本的效率与财务绩效具有正 相关关系。余海宗、邓倩通过研究表 明，无论是高新技术产业还是纺织、
进行扩展，从一元结构转变为多元结 构，研究设置财务资本、人力资本、关 系资本、结构资本、企业绩效五个变量 之间的关系。 从以上国内外研究文献可以看 出，智力资本整体对企业绩效具有积 极的促进作用，但国内学者对此问题 的经验研究存在如下局限性：（１）研 究两者关系时主要采用横截面数据， 而几乎没有时间序列数据，即没有从 纵向考虑其差异性；（２）在选取研究 样本时，一般只选取一个或两个行 业，而没有从全行业的角度进行分 析；（３）对纳入智力资本后的多元资 本结构的变化特征没有进行深入的 研究，也没有从实证上分析多元资本 结构对企业绩效的影响。因此，本文 试图弥补这些不足，为研究我国上市 公司在纳入智力资本后的多元资本 结构特征及其对企业绩效的影响提 供合理的经验证据。
万方数据
论坛
ｉ
ｃ趸琵：湍ＮＧ
市值等变量表示，本文采用总市值的 对数表示，在实际计算的过程中，采用 股票数量与股票价格乘积的对数表 示，股票数量指已上市公司普通股股 数，股票价格指当年的收盘价，如果年 底股票遭遇停盘等特殊情况，就采用 当年最后公布的股价进行计算。 （２）财务杠杆（ＬＥＶ）。财务杠杆用 资本与组织资本留存在以后年度使 用，而以前年度的费用也有可能在今 年发生效用，因此本文选择连续三年 销售费用（ＳＥ）的５０％的和作为关系 资本，即 ＲＣ（ｔ）＝ＳＥ（ｔ一２）×５０％＋ＳＥ（ｔ—１）× ５０％＋ＳＥ（ｔ）×５０％ （１）
资本内部结构、人力资本以及两者的６４％，由此可见，资本正在走向无形化， 比例关系进行优化调整。张文贤、傅顾 将人力资本纳入资本结构，并构建了 以人力资本为核心的资本结构体系。 张娟也将人力资本引入资本结构进行 研究，通过数理推导的方式，构建人力 资本、股权和债务三者之间相互关系 和作用的模型。蒋琰、茅宁对资本结构 占多数的是人才、技术、管理等组成的 智力资本。Ｂ００ｋｉｎｇＩｎｓｔｉｔｕｔｅ通过对美 国非财务型的上市公司的研究发现，这 些公司的无形资产创造价值的比例越 来越高。同样，一项对世界５００强企业 价值创造的研究表明，在这些世界最优 秀的企业中，智力资本创造的价值呈上
论坛
ｌ
Ｃ罾器踹ＮＧ 醚
及其对企业绩效影响的实证研究
口李星１（副教授）李记龙２简真强３（１贵州财经大学贵安新区研究院贵州贵阳５５０００４ ２长江证券股份
有限公司广东分公司广东广州５１００００ ３武汉大学湖北武汉４３００７２） ◆基金项目：国家社科基金青年项目（项目编号：１４ＣＪＹ００２）；贵安新区发展专项课题（项目编号：ＧＡＺｌ４０３）； 贵州省科学技术基金项目（黔科合Ｊ字【２０１３】２０８９号） ◇中图分类号：Ｆ２７６文献标识码：Ａ文章编号：１００２—５８１２（２０１５）０３—００１８—０６
升的趋势，并且是价值创造的主要源 泉。也就是说，智力资本在企业中的比 例逐步提高，而智力资本又是无形资产 的代表，因此，我们假设企业的资本具 有无形化的趋势。 假设２：多元资本结构在不同行 业间存在显著性差异。 在传统的资本结构中，行业是影 响资本结构的一个关键因素，国内外 的很多实证研究都已经证实了这一 点。在对智力资本价值创造的定性研 究中，国内外学者发现智力资本的价 值创造能力因行业的不同而存在很 大差异，并且智力资本创造价值的能 力也与行业有重要的关联。Ｎｉｃｋ Ｂｏｎｔｉｓ（２０００）研究服务业和非服务业 中智力资本及其组成部分对企业绩 效的影响时，发现行业差异对两者的 关系有一定的影响。宁德保、李莹 （２００７）选择商业、房地产、工业、公用 事业、金融等行业来研究智力资本与
资本与财务资本的比例关系（ＩＣ／ＫＣ） 表示，这个比例越高，智力资本越多， 就能为企业创造更多的价值，其盈利 能力也愈强。因此，我们假设多元资 本结构对企业绩效具有正向的促进 作用。 三、研究设计 （一）变量解释 １．纳入智力资本后的多元资本结 构特征分析。在新资本结构中，本文选 用智力资本与财务资本的比例关系 （ＩＣ／Ｉ（Ｃ）代表新资本结构，同时，主要 选用支付给职工以及为职工支付的现 金、管理费用、销售费用来分别表示智 力资本（ＩＣ）中的人力资本（ＨＣ）、组织 资本（０Ｃ）、关系资本（ＲＣ），用流动资 产与固定资产之和来代表企业的财务 资本（ＫＣ），或者称为物质资本。智力资 本的内部结构可以用ＨＣ，ＳＣ表示，其 中，结构资本（ＳＣ）是组织资本（０Ｃ）与 关系资本（ＲＣ）之和，智力资本与财务 资本的比例用ＩＣ瓜Ｃ表示，其中，ＩＣ＝