专题三、股利政策理论

客户效应理论是由税收差异理论学派更广范围研究发展而来 的，它根据投资者的边际所得税不同而将其分级，指出边际 税率高的投资者偏好的股票是支付率低甚至不支付股利的， 而边际效率低的投资者则相反，喜欢的股票是高股利支付率 的，上述理论又常被称为“追随者效应”。 该效应1961年由Miller 和Modigliani 提出。Black 和scholes （1974） 将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利 偏好型、股利厌恶型、股利中性型。追随者效应的实证研究 文献非常丰富。Elton 和Gruber（1970）采用除息日股价行 为测试法，考察了不同税级的投资者在除权前后的决策情况。 还有一些研究人员在CAPM中假如股利因素而构成CAPMM 模型，通过分析股利变量的系数来判断股利与税收的关系。
（一）“在手之鸟”理论
“在手之鸟”理论是影响力最为持久的股利理论，是 Gordon、Williams、Lintner、Walter等在早期股利理论 的基础上发展而来的，是Gordon该理论的代表人物， 其研究方法被称为“Gordon Model”。 该理论的主要观点是当投资者在面对确定性收入 （即投资者眼里的股利收益）和期望值相同的风险收入 （即留存收益再进行投资而带来的资本利得）时，厌恶 风险的投资者会更偏好前者，他们宁可要马上可以得到 的并不多的股利收益，也不愿意承担风险追求未来数目 更大的股利。这说明，公司支付较高的股利，可以降低 公司的风险，从而减小股权资本的必要回报率，使公司 的股票价格上升，价值提高。
理论在我国
孔小文、余笑坤（2003）运用累计超额收益的方法考察了分 配现金股利和不分配现金股利两组公司，表明不分配股利的 股票收益率远高于分配股利的股票，说明我国市场不满足 “一鸟在手”理论。 王淑慧等（2010）运用837家上市公司的数据，以股息公告 日为窗口事件，通过考察累积超额收益率来判断我国投资者 对各种股利政策的偏好。结果显示，市场对股票股利，混合 股利和高额现金股利有较强的正反应，对低额的现金股利有 排斥反应。也说明我国股票市场的投机气氛较浓，不符合 “一鸟在手”理论，人们并不会在意公司的现金股利，而是 追求资本利得。
Masulis.R和Trueman.B（1986）年在股利所 得税率高于资本利得税率的前提下，建立的 投资决策和股利政策模型，它的结论如下： （1）当股票价格升高时股利支付率反而会降 低；（2）当权益资本成本上升时股利支付率 会降低。由此而言，企业要达到企业价值最 大化的目标，在制定股利政策时采用低股利 支付率的政策是必然选择。
该理论支持“股利有害论”，但就现实的情 况而言，各个国家都强调公司应该分派股利， 我国甚至规定，上市公司的现金股利分派只 有连续三年到达净利润的30%以上才能实施 增发股票，这都说明分派股利是降低投资者 风险，维持证券市场顺利运行的条件，单单 考虑税收上的差异不足以使我们放弃发放股 利。
（四）客户效应理论
（五）信号理论
信号理论认为，股利政策之所以会影响公司股票的价值， 是因为股利能将公司的盈余状况、资金状况等信息传递给投 资者。 Bhattacharya(1979)最早提出股利信号模型，其运用一个 两阶段模型来说明企业现金股利政策的信号效应。公司经理 可以借助高股利政策向投资者传递公司的投资项目是好项目 的信号。 Miller and Rock(1985)同样构建了一个两阶段模型。实证 研究表明，股利变动包含了公司管理当局对公司前景判断发 生变化的信息，而且股利公布时往往包含了以前收益公布所 没有反映的有用信息。所以，股利可以提供明确的证据，证 明公司创造现金的能力，从而影响股票价格。
（三）税差理论
Elton 和Cruber（1970）放宽“MM理论”中税收和交易费用 假设，提出了税收差异理论, Farrar 和Selwyn（1967）比较 不同股东税后现金股利所得和税后资本所得，认为税后资本 利得必大于税后股利所得。因此，股东偏好资本利得，不支 付股利可以增加股东财富。 Brennan 将Farrar和Selwyn 用股票价值评估模型得到相似结 论：股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收 益，公司最好的股利政策是根本不发放股利。该理论强调投 资者因避税而偏好股票股利，但对于普遍发放现金股利的西 方，这显然缺乏说服力。
股利政策作为公司三大财务决策 之一，一直是西方金融家关注的焦点。 股利政策是公司投融资活动的逻辑延 续，是公司财务行为的必然结果，也 是影响股价、资本结构等的重要决策， 所以合理的股利政策会关系到整个公 司的稳定与长远发展。
Black（1976）将股利政策问题视为“股利之 谜”，Bresley 和Myers（1991）不存在一个 理论能统一解释股利问题，因此要研究股利问 题，必须要全面了解股利理论。将公司股利政 策列为公司财务的十大难题之一。 它主要包括的内容有如下三个方面: 是否支付股利及股利支付比率高低的决策； 以何种形式支付股利的决策； 如何策划股利发放的程序的决策等。
专题四 股利政策理论
第一节、股利政策理论
第二节、股利政策理论的实证研究 第三节、中国上市公司股利政策
第一节、股利政策理论
一、传统股利政策理论 二、 行为金融学下的股利政策理论
一、传统股利政策理论
（一）“在手之鸟”理论 （二）MM 股利无关论 （三）税收差异理论 （四）客户效应理论 （五）信号传递理论 （六）代理理论 （七）股权结构理论
（二）股利无关理论（MM理论）
MM理论的提出——米勒（Miller）和莫迪格利安 尼（Modigliani），1961 MM理论的假设条件
•完全市场设
•不存在公司所得税和个人所得税
•公司有着既定的资本投资政策
•股利政策对公司的权益资本成本没有影响
股利无关理论的两大命题： 命题1：在上述假设下，当投资机会既定时， 公司价值独立于股利政策。 命题2：在没有套利机会的完美市场上，公司 价值独立于股利政策。