国际金融学案例24：港元保卫战评论综述

案例24：港元保卫战评论综述港府围绕港币联系汇率的保卫战，从炒家袭击港台元时机上来大致分类，可以分为四大战役。

第一次战役是1997年10月，国际炒家挟在泰国等市场上大获全胜的余威，挥师香港，炒家采取了佯攻汇市、志在股市的战略，炒家大量借人同时抛售港币，迫使金管局提高利率，同时借人并抛售成指股票，在恒指期货市场购人大量淡仓，股市因利率高企而大受打击，股价与股指狂泻，炒家虽然因利率提高而增加了资金拆借成本，但股市的“如期”下跌，却令炒家在股票融券市场和恒指期货市场上赚得丰厚利润，可以说，港府采用了牺牲股市，保护联汇的战略；但也可以说，港府对炒家的真实意图和操作手法并没有认真研究和了解，掉人了炒家设置的圈套。

第二次战役是1998年1月，炒家乘印尼盾狂跌，再度抛售港元，香港金管局则采取预先公布银行流动资金结构的策略，使银行做到心中有数，降低折息率，从而股市没有出现大跌。

第三次战役是1998年6月，炒家乘日元下跌屡创新低，又沽空港元，但炒家没有大举进攻，未对港元形成大的冲击。

也没有资料显示港府采取了明显的应对策略。

第四次战役是1998年8月，国际炒段．政府有权在紧急情况下向两个交易所和结算公司直接发出指令，其目的是令各监管机构对政府的决定不得挑战：财经界人士对于政府欲置一些主动性权力于自身手上，认为政府有权做这样的选择，但应设置相应的制衡机制，因为官员也可能犯错，如果在重要关头提出不当指令，便会铸成大错，危害市场，但有关制衡机制必须是有力、常设，快速的．也有人认为，政府要越过证监会直接发出指令，是否有违当年决定在政府以外成立一个独立市场监察组织的原意?政府有关人士表示，对于是否修例直接指令交易所等，政府的态度非常审慎，因为清楚本身也有买股票，是市场参与者，外界会否因此觉得有利益冲突，目前正在研究是否真的有此需要，而最后的决定权则在立法会，事实上，证监会对政府人市干预颇感尴尬，因为政府明言人市的目的是打击炒家，而证监会一向反对非以投资为目的市场参与者．当在立法会被议员问及证监会这次有否调查政府人市行径是否有违法成分时，证监会署理主席史美伦回应说，证监会曾咨询法律意见，得悉根据法律适应化条例，除非在法例中列明，否则所有本地法例都不能够约束政府。

换言之，除内幕交易条例外，所有有关证券法例均不能够约束政府，因此证监会无权调查政府今次人市干预是否涉及造市或其他违法行为。

而此前港府拒按《证券(公开权益)条例》披露持股量已惹各界质疑，有议员认为政府人市的行径不受法律监管有违公平原则，也损害本港作为国际金融中心的信誉，但也有议员认为政府不受法律监管并无不妥，因为政府人市出发点是为了本港利益，一般人不会预期政府会干犯法的事。

另一方面，对于政府拟于外汇基金下成立资产管理公司管理所购人股票一事，是否会因政府不受证券条例约束而使该公司也不必受有关条例限制，证监会有关人士表示，所有市场人士应该遵守同一规定，希望市场尽量公平，不想有任何法律外的豁免。

家在俄罗斯市场因债务危机损失惨重，于是再一次大举入侵香港台市场。

这时炒家是故伎重演，但港府却及调整了战略。

炒家继续佯攻汇率，志在股市，但港府却是在汇市、股市以及恒指期货市场上“三管齐下”，正面迎击炒家，由于港府实力雄厚，手法全新，力度上也可谓“倾襄而出”，使得汇市、股市及恒指期货均未如炒家的如意算盘一样下跌，因此，至少从帐面看，港府是大获全胜的一方。

港府入市干预已经既成事实，对港府入市干预的是与非，社会各界展开了激烈的争论，态度褒贬不一，观点针锋相对。

我们认为，将这些观点进行综合分析可能有助于人们做出自己的判断。

维持联系汇率制度1、对联汇制度的态度港府入市，根本目的是为了维护港元联汇制度，诺帆尔经济学奖得主默·米勒以及香港著名学者张五常都是主张维护联汇的。

但也有相反观点存在，索罗斯量子基金首高雅策略员德鲁·米勒就公然宣称，联汇是一种愚蠢的制度，早晚要失败。

当然，他的观点有自身利益在里面，未必客观。

香港学者蔡光华也“不明白为体政府不让港元贬值”，并且认为“只要联系汇率不除，炒家仍会再犯”。

著名财经专栏作家林行止也说“联系汇价令港元太强”。

2、联系汇率制度简述港币的联系汇率不同于一般国家货币盯住美元的汇率，而是一种货币发行制度。

香港没有中央银行，按照联系汇率制度，现金发钞银行（汇丰、渣打、中国银行）在发行港元的同时，要以固定汇率（7.8HK$:IUS$）在香港金融管理局存入相应数量的美元，亦即所有已经发行在外的港元现钞和银行在金管局开的港元现钞结算开户的余额均有相应的美元与之相对应。

金管局保证以相同汇率向要求将港元现钞兑换成美元的机构和个人提供足额美元。

联汇制度使得港元和开卷有益元汇率稳定的内在机制是：如果港元被大量抛售，即港元买方以固定汇率向金管局出售港元买入美元，使得港元资金流入出银行系统，那么在结算时，银行系统的港元结算余额就会收缩，港元头寸的减少使得银行间港元同业拆借利息提高，于是，港元的吸引力增强，人们又会卖出美元买入港元，使得港元又流回银行体系，维护港元与美元之间的汇率。

但是，这种联汇制度得以维持还有一个重要的前提条件，那就是人们对港元的信心。

当初设计联汇的初衷也是为了保持人们对港元的信心；联汇制度实施之后，这种信心又成为维护联汇的重要条件。

假使人们对港元失去信心，即使港元利息再高也都要求卖港元买美元，整个银行系统及联汇制都会陷入混乱。

原因很简单，发钞行发行港元时虽然向金管局存入了足额美元，但由于货币乘数的作用，使得港元现金（包括居民现金储蓄）流通量远远超出了当初的现金发行量。

如果洪人对联汇制度丧失信心，纷纷向银行挤提现金储蓄，显然已经发行的港元现金是不够支付的。

这时，商业银行必须以美元交付发钞行。

发钞行进而存入金管局申请发行港元现钞；如果银行系统美元资金短缺，银行系统就会陷入混乱甚至瘫痪。

这样，尽管金管局能够保证按1:7.8的汇价将港元现钞总换美元，但整个银行系统会因美元资金短缺而破坏以港元现金争行机制为核心的联汇制。

特区政府维护联系汇率本质上是为了保持人们对港元的信心，使香港经济免受灭顶之灾。

联系汇率面临两个尴尬的境地。

第一，稳定港元汇率与稳定港元利率难以两全，这正是炒家对港元频频下手的重要原因。

汇率不保引发信心危机，利率剧烈波动会引发股市不稳。

第二，从一个足够长的时间来看，货币的汇价取决于该货币的购买力，（这也是汇率购买力平价理论的出发点），那么，要使得港元长期维持与美元相对稳定的汇率（这最前汇制度的前提），就应该使港元与美元的购买力平价维持在当初设定的汇率水平。

假使联汇制度设立的当初确定联汇价格时充分考虑这一点，但随着经济发展和时间的推移，港元继续可持与美元的固定汇率就会出现要么被高估，要私被低估的情况，才大打出手，频频袭击。

随着时间推移，这种局面就会更加严重，因为没有谁能保证香港经济的发展能与美国基本同步。

3、张五常对金管局的批评上面所述也可以说是香港金管局理解或执行的联汇制度。

香港著名学者张五常教授对此提出了猛烈的批评。

他认为，联汇制度本身是很好的制度，但金管局把它用错了。

联系汇率不等于固定汇率。

联汇是一种现金发行制度，而外汇市场上的汇率应该是浮动的。

现在，金管局的做法是一定要维持港元同美元1：7.8下限，只许港元市场汇率高于该下限，即只许港元汇率单边浮动，这实际上是作茧自缚，使所有的汇率风险都由金管局自己承担。

金管局要做的事情是：发钞行要发行现钞，必须按固定汇价存入足额美元，同时，对想要以港元现金总换美元的人（不管是居民、银行还是炒家）都保证按固定汇价总付美元（这是可以做到的）。

至于兑换人怎样取得港元现金，那是货币市场的事。

假定国际炒定来沽空港元，要么先以美元从市场购买，再行抛售；要么借入港元现金抛善。

如果是前者，则银行系统不会发生美元短缺，发钞机制从而联汇制不会被破坏；如果是后者，就与一般资本市场行为并无二致，银行系统的港元现金数量不会改变，利率机制自动会保证港币的供求平衡。

当然，市场汇率会有波动，但这与现金发行机制无关，金管局没月收入要非得要求市场汇率不能突皮现金发行时的汇价。

也就是说，金管局在发钞行发行现钞时存入美元和人们要求兑换美元时的汇价是固定而且相同的，金管局美元资产不不会因市场汇价的浮动而受损。

事实上，立陶宛等好几个独联体国家也实行联汇制度，但它们就没有遭受炒家袭击（尽管发生了俄罗斯金融危机），重要原因就是它们正确使用了联汇机制，没有把发钞汇价与市场汇率完全相关连，炒家无从下手。

按张五常的解释，国际炒家不是利用联汇制度本身的缺陷或愚蠢，而是看中了香港金管局对联汇制度理解和运用上了错误和愚蠢。

但张五常的解释似乎忽略了一点，那就是，当炒家大量沽空港元时，按固定汇率卖给金管局，会出现两个结果。

第一，港元流通量会减少，拆借利息会迅速提高，从而对股市造成打击。

这种情形在1997年10月已经出现过。

第二，港元的市场汇价会固沽空行为压低，炒家可以再以低价吸港元，再卖给金管局，获取汇价差，牟取暴利。

长期而频繁出现这种情况，显然对香港经济是至为不利的。

港府入市干预应该说，尽管有专家反对联汇制度，但大多数人是赞成的。

现在问题在于：维护联汇，港府是否应该入市干预？1、对默顿·米勒的观点的评述诺贝尔经济学奖得主、美元芝加哥大不教授默顿·米勒赞成联汇制，但极力反对政府入市干预。

芝加哥大学是经济自由主义的阵地，米勒在总结泰国资本市场遭受冲击的原因时，曾幽默地调侃泰国央行的官员虽然拥有欧美学府的高学历，但却不是毕业于芝加哥大学。

芝加哥大学的学者从来都是崇尚自由经济的。

1998年1月19日，米勒在香港发表演说时曾指出：“香港为何能逆流抗衡区内货币贬值的浪潮？原因是，迄今为止港人对他们的政府及政府维持港元汇价的承诺仍未失去信心。

这种承诺等于保护港人一生大部分积蓄。

只要港人一天信心仍在，投机者兴风作浪的影响将非常有限，尤其是香港拥有一个有别于他国的货币汇率制度，不论发生何事，香港金融管理局都不会在维护联系汇率上有所松懈。

事实上，唯一能对港元联汇体制构成威胁的，是货币当局对他们的角色有所误解，并开始采用在泰国已证明完全行不能的中央银行标准技巧，即提高本地利率。

”米勒认为，提高利率只会对国际炒家有利，反而对当地人民害。

他指出：乍看起来，此举似乎确实是吸引海外美元打击那些贪得无厌的投机者的必然做法。

利率上升令借人当地货币作沽空之用的成本增加，对投机者是一种惩罚。

不过，虽然利率上升令投机者成本看似可怕——有时利率高达一百厘、一千厘——但对存心在货币贬值（即使是温和的贬值）大赚一笔的投机者来说，这种惩罚（以日为基准）根本微不足道。

加息不仅不能令投机者知难而退，反而使那些在远期外汇交易市场沽空当地货币的投机者正如下怀，财源滚滚。