从泡沫经济的典型案例反思资产泡沫的金融风险

（二）从 20 世纪 80 年代日本的泡沫经济到 1997 年的东 南亚金融危机
Байду номын сангаас
从 20 世纪 50 年代起，日本经济步入了高速发展期。80 年 代中后期，由于连年巨额贸易顺差，美国与日本的贸易摩擦日 益增多，为了缓解美日贸易矛盾，1985 年 9 月，美日等五个发达 工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店签定 了“广场协议”，旨在降低美元对日元等货币的汇率。“广场协 议”的签定直接导致了日元的急剧升值，在“广场协议”生效后 不到 3 个月的时间里，日元快速升值达 20%。另外，为缓和对美 贸易关系，日本必须开放国内市场。基于以上两种原因，日本政 府采取了宽松的货币政策和积极扩张型的财政政策。从 1986 年开始，连续 5 次下调利率，从原来的 5.0%降至 2.5%，在降 低利率的同时还大力推行金融自由化政策，逐步放松对外汇、 金融市场的严格管制。宽松的货币政策和扩张性的财政政策使 日本股市和房地产市场异常火爆，泡沫经济急剧 膨 胀 。 1986 — 1990 年，全国商业用地平均价格累计涨幅达 67.4%，明显脱离 了实体经济并形成了严重的泡沫。为了抑制通货膨胀和资产投 机热潮，日本中央银行采取了多次大幅度紧缩性货币政策， 1988—1990 年，日本银行提高利率 3.5%，结果日本泡沫经济在 1990 年底终于破灭了。从 1990—1993 年，日本的股市下跌了约 70%，楼市下跌了 60%多，银行坏账率约为 14%。[2]一些小型的 金融机构因不堪重负而纷纷破产，大型机构则在凄风苦雨中苦 苦支撑，严格控制贷款，以避免破产的命运。
1717 年 8 月，约翰·劳组建西方公司，首先以减息优惠的条 件替政府偿还债务，在法国历史上第一次尝试了金融创新产品 “债转股”实验和大规模的纸币发行，借以取得向政府发行银行 券的权利；然后用政府的债务作抵押发行股票；政府用银行券 向公众还本付息，公众则用银行券购买约翰·劳公司股票，这样 完成了第一轮循环。之后，在王室的支持下，约翰·劳一方面大 量发行纸币，另一方面大肆扩张公司业务，并且将巨额国债转 变为公司的股权，同时允诺高额的股息。因此，信用与实际经济 相互促进与扩张，公司的股票急剧上升。1719 年 7 月 25 日，约 翰·劳取得了皇家造币厂的承包权。为了取得铸造新币的权力， 印度公司发行了 5 万股股票，股票在市场上非常受欢迎，连续 疯狂窜升了 13 个月，涨幅超过了 20 倍。然而，出人意料的是 股票从 1720 年 5 月开始崩溃，连续狂跌 13 个月，跌幅为 95%。[1]上演了人类历史上一次最早、最经典的泡沫经济。它最 典型、最直接揭示出泡沫的本质特征，在乐观预期的刺激下，信 用过度扩张和股票价格上涨相互刺激的典型特征。
【收稿日期】2010- 07- 30 【基金项目】国家质检公益专项“消费品安全检测方法现状分析与对策研究”（200910088） 【作者简介】黄秀华（1 969-），女，河南商丘人，中国人民大学商学院经济学博士后，副教授，研究方向：投资风险与道德风险。
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ÁÈÂÃÄÅÈÆÁÇÂÃÉÈÄÅ"$Æ&#%Ç'!ÈÉÃÄÇÈÅÉÈ 热，资产价格迅速攀升，泡沫现象越来越严重，基本上泰国的银
（三）从 1929 年的美国资产泡沫到 2007 年的金融海啸 1929 年股市泡沫引发的西方大萧条是至 2007 年美国金融 海啸爆发前为止，最为严重、持续时间最长、波及范围最为广泛 的金融危机。 一战结束后，20 世纪 20 年代的美国出现了稳定繁荣的局 面，带动了金融制度的变化与创新：首先，无论老企业还是新企 业，都通过大量发行股票融资，推助了股票市场的快速发展。其 次 ， 一 种 重 要 的 金 融 组 织 创 新—— —投 资 信 托 基 金 大 量 出 现 。 1921 年之前，美国的投资信托基金只有 40 家，1929 年为 750 家。[4]从 1924—1928 年给股票经纪人的非银行贷款的 5.5 亿美 元增加到 38.85 亿美元（约占贷款总量的 60%），[5]大量的非银 行贷款使得联储限制股市投机的努力受挫。同时，由于美国股 市繁荣，大量资金从欧洲、日本流向了美国。因此，信用扩张和 大量外汇的流入对 20 年代末期美国股市泡沫的形成起着重要 的支撑作用。此外，由于股市不断上涨，更进一步吸引了更多的 资金进入股市，导致股票价格不可遏制地处于一个危险的高 位，最终于 1929 年 10 月 24 日（所谓的“黑色星期四”）崩溃，引 发了资本主义经济史上最严重的一次经济危机。1929 年之后的 70 多年时间里，世界各国发生了多次金融危机，金融业也发生 了很大变化，风险防范意识也越来越强，但是，金融创新产品不 仅没有叫停，反而花样繁多，一些金融衍生品是否有风险，风险 到底有多大，也很难预测，结果终于酿成了 2007 年的金融风暴。 马克思曾预测，传统市场利润的下降促使资本主义国家通 过创新转战新的市场。由于激烈的竞争，银行的息差和边际利 润大幅下降。从 1990—2007 年，美国银行的净利差从 4%下降 到 3.4%。从 20 世纪 80 年代到 2007 年，华尔街的佣金下降了 约 1/3，同期，承销利润从 12%下降到了 5%。在残酷的竞争威胁 下，西方的大型银行开始向新兴主权国家放贷以寻求更好的效 益，但预期收益最终失败。如美国银行向拉美国家放贷，最终损 失惨重。于是西方又把投资目光转向了新兴市场，花旗银行率 先在新兴市场做起了消费信贷并获得巨大成功。由此，引发了 银行业规模和业务的整合浪潮。一些大的国际金融集团走多元 化发展路线，开始提供创新型金融产品。金融衍生品的发明与 流行，无疑是金融服务业的创新与发展，但是，巨大的衍生性放 大效应，大大增加了金融市场的风险。根据国际货币基金组织
的估算，全球金融资产（包括银行资产、股票市值、债券市值）总 值达 230 万亿美元，是 2007 年全球 GDP（55 万亿美元）的 4 倍。相比之下，全球金融衍生品的名义价值达 596 万亿美元，大 致相当于全球 GDP 的 11 倍，是全球金融资产总值的 2.6 倍。虽 然估算的金融衍生品总市值只有 14.5 万亿美元，但毫无疑问的 是，金融衍生品蕴含的杠杆化增加了全球市场上的流动性[6（] 见 图 1）。
样蔓延，难以控制。紧接着，1997 年 10 月，马来西亚、印度尼西 亚和香港相继陷入了危机，一个又一个国家不断传出坏消息。
图 1 全球杠杆和流动性—— —不稳定的金字塔
资料来源：Roche（2007）
1997—1998 年间亚洲各大城市商用房地产资产价格急剧下跌， 平均下跌 40%。房地产价格的波动使这些国家的银行业陷入前 所未有的灾难，给各国经济带来程度不等的巨大损失。
日本泡沫经济崩溃后还没完全从危急中缓过劲来，1996 年 金融危机又悄悄地降临东南亚，吞噬着十多年来处处呈现出高 增长和低通胀的繁荣景象，各国几乎是毫无防备地陷入了灾难。
80 年代以来，东南亚各国盲目追求经济增长，再加上国外 大量资本的输入和风险溢价的降低，使得投资和信用规模急剧 膨胀。以泰国为例，[3]90 年代初期国外资本大量涌入泰国，1990 年泰国的资本净流入是 97 亿美元，占 GDP 的 11.3%。到 1995 年资本净流入达到 219 亿美元，占 GDP 的 13%。在大量外国资 本涌入之后，泰国的银行系统放松了贷款条件，迅速扩张信贷。 在 1990—1996 年间流进私人部门（购房抵押贷款等）的信贷 资金在泰国增长了 70%。信贷扩张的结果使股市和房市交易火
【关 键 词】 泡沫经济；典型案例；反思；资产泡沫；金融风险 【中图分类号】F831.59 【文献标识码】A 【文章编号】1004- 2768（2011）08- 0012- 03
历史重复上演着惊人相似的一幕。从 1917 年历史上第一 次真正意义上的泡沫“密密西比泡沫”开始到 2007 年的金融海 啸，几乎十年一轮回，危机像摆脱不了的魔鬼，困绕着各国经济 发展。危机的出现往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发，并与 资产泡沫的形成与破灭有着必然联系。
示着泰国银行危机的到来。于是恐慌开始蔓延，挤兑现象由此
爆发，造成银行流动性枯竭。1997 年 5 月，泰国最大的金融公司
第一金融公司（Finance One）倒闭；至 1997 年 8 月 5 日，58 家金
融公司被勒令暂停业务，至此，泰国银行业几乎处于瘫痪状态。
亚洲房地产泡沫 1996 年由泰国开始破灭，危机如山火一
行系统被房地产挟制了，由此埋下了危机的种子。到 1996 年， 泰国净外国财富头寸是 - 1 018 亿美元，占 GDP 的 55.9%，显示 出了巨大的金融风险。危机的导火线是 1996 年美元汇率走强， 日元对美元贬值，整个东南亚国家的国际收支出现恶化。首先 是泰国出口下降，现金流开始萎缩，随之影响了股市和房地产 的现金流，投机者发现他们的现金在大量缩水，损失惨重，股市 和房地产泡沫破裂，银行不良贷款和损失不断攀升。泰国中央 银行在清查银行账目时，发现泰国境内银行不良贷款数额惊 人，同时，又相继爆出了曼谷商业银行和曼谷都市银行丑闻，预
一、泡沫经济的典型案例
（一）从 1634 年的“郁金香狂热”到 1719 年的“密西西比 泡沫”
荷兰从 1634 年持续到 1637 年的“郁金香狂热（Tulipmania）” 通常被认为有记载的最初的投机泡沫。然而，郁金香泡沫所炒 作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，不能算作真正意 义上的泡沫经济。在郁金香泡沫迸裂 80 年后，1719 年出现了著 名的法国密西西比股市泡沫，堪称经济发展史上第一次真正意 义上的“泡沫经济”。
二、资产泡沫的金融风险反思
繁荣和破产，有序和无序，记忆和失意，周而复始循环不 已。从泡沫经济的典型案例来看，危机的发生几乎都从流动性 过剩开始，接着出现投机热，最终形成泡沫，而后发生崩溃。没 有一次危机与前一次相同，但是有一些可以应用的普遍原则， 忘记这一点就会自担风险。
（一）持续宽松的货币政策谨防泡沫风险 从以上泡沫经济的典型案例来看，泡沫经济形成的机理大 致沿着一个极其相似的线路图：持续宽松的货币政策伴随信贷 的易获性，导致信贷过度扩张和资产价格上扬相互刺激引发资 产泡沫，泡沫过高进而导致金融危机。几乎每一次资产泡沫的 生成都与宽松的货币政策有联系，呈现出很强的正相关关系。 泡沫经济的大量实证研究对信贷扩张和资产泡沫的正相 关关系提供了有力证据。早在 20 世纪 30 年代，以米塞斯和哈 耶克为代表的新奥地利经济学派就提出过颇有价值的见解。米 塞斯认为（1924），市场利率与自然利率的背离是由于银行体系 从金本位中解脱出来到过度信用创造的转换造成的，由此促使 资产价格膨胀，鼓励消费和投资。而且资产价格膨胀的时间越 长，金融不平衡也更加严重，信贷繁荣埋下了危机的种子。之后 许多经济学家对这种相关关系进行了大量实证研究。如 Kaminsky 和 Reinhar（t 1996）研究了发生在 15 个新兴市场国家 和 5 个发达国家的金融危机、Eichengreen and Ar- teta（2000）通 过对 75 个新兴市场国家的金融危机的研究、Collyns 和 Senhadji （2001）对 4 个东亚国家和地区（泰国、韩国、新加坡和中国香 港）的研究、Ger- drup（2003）对挪威 130 年间发生的三次大的金 融危机进行的比较研究，以及美国著名经济学家 Allen 和 Gale 的实证研究等，得出了大致相同的结论：宽松的货币政策产生 大规模的信贷扩张，进而引起资产泡沫，三者具有很强的正相 关关系。虽然这种因果关系还有待深入探究，但沿着这样的思 路分析金融危机产生的机理似乎已经具有普遍意义。 （二）国际浮游资本的活跃参与是一个危险信号 浮游资本俗称热钱，是游离于各国的一种投机资本，具有