华源集团有限公司债务危机及重组案例分析

华源集团有限公司债务危机及重组案例分析

骆运河海大学商学院南京210000

【摘要】华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在

1992年共同创办的大型综合性集团公司。公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。2005年9月16日，是华源集团公司历史上转折的一天。由于贷款偿还逾期，华源集团遭遇了上海银行、浦发银行等十几家机构的诉讼，涉及金额12.29亿元。当日，上海二中院裁定冻结华源集团及担保单位中纺机集团银行存款1.14亿元，并查封冻结了华源集团持有的上海医药集团40%的股权及相关权益。之后，华源旗下3家上市公司的股权陆续遭到冻结。华源债务危机爆发。随后，上海市国资委试图对华源进行重组，并于2007年重组入华润（集团）有限公司。

【关键字】华源集团债务危机重组

一、华源集团概述

（一）华源简介

中国华源集团有限公司(英文简称：CWGC)是经国务院批准，于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一，2007年重组入华润（集团）有限公司。拥有全资和控股子公司11家，以及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药和双鹤药业等一批上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。企业职工近5万人，拥有全资和控股子公司32家。其中上海华源股份、上海华源发展、华源凯马机械、浙江凤凰四家上市公司，发行3支A股、2支B股股票。

中国华源的总体发展战略是“高科技、外向型、实业化、跨国经营”，产业发展战略是“优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业，积极参与国际竞争，打造企业核心竞争力”。

从事纺织、机械、进出口贸易、电子信息、生物医药、环保、房地产开发等产业，其中纺织、机械和贸易是其支柱产业。从生产规模和效益来看，中国华源已成为中国最大的纺织企业；从生产总量来说，华源凯马已成为中国最大农机制造商和销售商之一。工业规模占整个集团规模70%以上，在上海市排名为第四大工业集团。

2004年集团实现主营收入485亿元，按国家统计局公布的统计结果，中国华源以营业收入4,946,116万元列中国企业1000大29位,列2004年上海市百强企业集团销售排行榜第三位。按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位，在中国出口额最大的200家企业中，排名28位。

（二）经营范围

生命产业

以研究人类健康综合解决方案为出发点的大生命产业是中国华源的核心产业，已形成了上海和北京南北两大产业基地。中国华源医药销售总收入列全国医药行业第一位，产品出口额列中国医药生产企业之首。拥有近4000种药品品种，在医药领域成功引进外资超过7 亿美元，与美国施贵宝、强生、瑞士罗氏等国际知名跨国公司开展了合资合作。处方药、中药和OTC 在国内具有较强的竞争优势。

中国华源依托药品分销、物流配送与连锁零售药店相结合的完整业态，已构筑起国内目前经

营规模最大、营销网络最广、市场开发能力最强的药品流通网络，医药流通收入2003年达165亿元。华源集团正积极探索建立连锁医院集团，创建全国性医疗服务网络，拓展华源生命医药产品的消费终端，巩固在国内医药市场中的领先地位。 纺织产业

纺织产业是中国华源的基础产业。中国华源从构建完整的产业体系出发，在纺织行业多个领域先后组建购并了一批优势企业，成功地推出了华源股份和华源发展两家上市公司；与杜邦、赫斯特、巴斯夫等跨国公司合资了一批高新技术企业。随着中国华源在美国、墨西哥、加拿大、泰国、尼日尔等海外纺织企业的相继建成投产和国际参与度的日益扩大，中国华源已成为具有一定优势、跨国经营的纺织企业。

华源纺织企业生产的新产品主要有：热灌装瓶级聚酯切片系列、涤锦超细复合丝系列、海岛型复合纤维、聚四氟乙烯超级防水透湿面料、天丝亚麻交织布、天丝亚麻混纺布、竹节纱系列、高档精纺羊绒纱、丝羊绒纱、桑绿缎、防缩免烫精品绸等。 中国华源的新型高分子聚合材料、棉纺毛纺印染、家用纺织品三大业务板块目前已形成年生产能力：高分子聚合物20万吨、化学纤维10万吨、棉纺42万锭、纱线10万吨、织物10亿米、制成品2000万件(条)。 中国华源已成为中国最具优势、跨国经营的纺织集团。

（三）组织架构

全资

公

司控

股公司

关联

公

司

华源集团组织机构

股东大会

董事会监事会

总裁

总裁办公室财务总监部人力资源部

财务部信息中

心

战略发展部国际合作部

对外贸易管理部

工业部科技部

生物医药部

贸易部

审计部房产部三总师

副总裁

二、华源债务危机案例概述

华源集团通过快速的扩张并购，在短短7年间，公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元，实现了短期内的快速发展。 通过初步剥离低效资产，建立合资公司，实行控股经营。再对合资公司的存量资产重新整合，使集团成员企业形成合力，实现规模经济。 第三步，在更大范围内调整国有企业，特别是

处境艰难的大型国有企业。最后，华源在纺织和化纤方面获得资产重组的成功后，为了集团的进一步发展，开始寻求在其他行业能有所作为。

（一）债务危机爆发

2005年，华源母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元。而早在2004年上半年，华源的资金链开始出现问题，到期银行贷款已经无足够现金流来偿还。这是母子公司体制造成的结果，母公司借钱进行并购，集团开始缺血，只能占用子公司资金。而且，华源资产负债不合理，短期借贷用于长期投资相当严重，这也是华源财务难以走出困境的一个主要原因。据时任集团CFO顾旭介绍，当时华源母公司负债已经达50多个亿，2004年上半年华源长期投资达到38亿元，而集团股东权益不到20亿元，资金缺口近20亿元。资产负债率达70%，都是短债长投，而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过50%，华源负债率已经非常高。而且华源的庞大和财务体系的复杂，集团所属的400多家子公司，7－8层控股层级，给财务管理和内部控制带来了极大的困难。

于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源集团在上市公司——华源制药(600656.SH)、华源发展(600757.SH)、华源股份(600094.SH)——中，所持的市值11.48亿元的股权被法院冻结，华源资金链以及债务危机浮出水面。

（二）重组历程

2006年2月16日，华源集团董事会最终同意华润控股公司70%的重组方案；次日，华源系数家上市公司纷纷公告了这一消息。

2006年3月8日至9月25日之间，华源集团20家股东和金夏投资集团（中国）有限公司签订了股权转让协议，将其持有的91.662%的股权转让给金夏投资。

2006年11月23日，金夏投资与华源资产管理有限公司签订了股权转让协议，金夏投资将其受让的华源集团91.662%的股权和本身持有的华源集团8.338%的股权全部转让给华源资产。

2006年11月30日，S华源发（600757.SH）、S华源（600094.SH）、中西药业（600842.SH）、S*ST源药（600656.SH）、凯马B股（900953.SH）、上海医药（600849.SH）、万东医疗（600055.SH）、双鹤药业（600062.SH）8家上市公司同时发布公告，宣告中国华源集团有限公司的重组已有正式结果。

2006年12月19日，华润集团核心企业华润股份公司从华源集团下属华源生命产业有限公司手中以20亿元受让了北京医药集团50%股权。北京医药集团控股两家上市公司：双鹤药业（600062.SH）和万东医疗（600055.SH）。

2007年1月19日，华源发布公告称，中国华源集团有限公司股东变更为华源资产管理有限公司的股权事项获得商务部批准。

此次股权转让完成以后，华源资产将持有华源集团100%的股份，中国华润总公司则间接持有华源资产70%的股权。按照双方约定的持股比例，华润集团和鼎晖将分别在重组后的新华源集团中持股70%和30%，全新的“华润+华源”组合将拥有近2，000亿元的总资产。

三、华源集团债务危机分析

（一）财务状况分析

1定性分析

1.1经济、政治相关政策及企业重大变革

2004年国家宏观调控，包括纺织业在内的九大行业被定为调控产业。随后，银行开始紧缩银根，对纺织业不看好，同时对医药行业的无序竞争也表示担忧。这对纺织和医药企业华源来说，无疑是“当头一棒”。2005年，上海华源的母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元，上海华源也受到牵连。在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源股份，所持的股权被法院冻结，一直流传中的华源系资金链危机浮出水面。2006年2月16日，上海华源的母公司华源集团在上海召开二届董事会第十四次会议及股东大会议一致同意由华润集团对华源集团实行战略性重组，上海华源也开始进行重大变革。

从表3-1中可以看出，如此具有发展前途的企业却没有按照理想的轨迹走下去。自97年到债务危机爆发前，华源整体无论是利润还是资产都在走一个下坡路。在经历一波三折的资产重组，华源原来的辉煌已不复存在。

1.3利润表分析

图3-1

从图3-1中我们得出，华源的净利润在2003年后一直呈下降趋势，且2005年后有大幅的减少。华源一直在迅速耗用银行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使总负债超过400亿元，财务危机缠上了华源。

1.4现金流量表分析

图3-2

从图3-2中可以看出华源集团在2003-2007年间投资活动一直处于亏损状态，只有在2006年重组之后才呈现好转趋势。说明企业管理层前期的投资方针政策出现了严重失误，使得华源在之前经营导致失败。

本公司在2003-2007年间筹资活动中产生的现金流总体趋势先下降再小幅提升。华源公司在03,04年通过大手笔的兼并收购及产业链的重组，通过发行股票和大规模银行借款实现企业整体的筹资，但在05年，国家宏观调控和银行紧缩银根这两大政策之下，使得华源公司以债筹资路线受阻。05年筹资活动产生现金流量一直为负，可见新的资金链无法形成。由于前期影响，导致06，07年银行和公众对公司的发展前景预期较低，不愿投入资金。

1.5小结

通过对财务报表的定性分析，华源03,04年还处于盈利阶段，然而盲目的扩张和多元化的发展战略，成为企业一大硬伤，从05年开始，企业资金链断裂，成本费用居高不下。与此同时，国家进行宏观调控采取财政紧缩政策，及华源自身管理层的失误，使得华源每况愈下，一蹶不振，最终导致07,08年企业战略重组和暂停上市的局面。

2定量分析

从表3-2和表3-3中可以知道，2003-2006年华源集团毛利率呈逐年递减趋势，表明企业的盈利能力有大幅的减弱，说明华源集团虽然经历过大规模的收购之后，并没有能够形成一定的盈利能力，反而变成了成本负担。

势。这是由于华源集团及关联企业频繁的收购，消耗了大量现金，使得现金比率锐减，说明企业已经遇到了短期债务不能及时清偿的风险。

2003-2007年度资产负债率呈递增趋势。一般情况下，纺织制造企业将资产负债率控制在50%左右比较稳妥，但从上面的资产负债率变化趋势可以得出，负债比率逐年递增，且最低点仍在60%以上，所以可能面临较大的长期偿债风险。

负债规模只能反映公司的负债水平，而负债期限结构可以反映公司集中到期还本付息压力的大小。如果大批负债集中在某一个时期到期，将使公司承受巨大的偿付压力，如操作不当甚至会导致公司破产。从华源2003~2007年度的流动负债与长期负债数据（见表3-6）来看，公司的负债结构中以流动负债为主，长期负债为辅。2003~2005年公司的流动负债呈逐年上升趋势，占负债总额的比例也逐渐提高。这种严重畸形的负债结构所带来的风险在2006年和2007年逐渐显现出来，由于债务集中到期和银行逼债，公司的生产经营受阻，再融资能力丧失殆尽，生存岌岌可危。

从表3-8中可以看出华源重组之前金融资产的比重逐年增长，结合公司04、05年重大事项可以得出其金融资产比重增加的原因是发生了资产出售，主要有2004-09-16，转让上海华缔房地产有限公司60%的股权；2004-10-27，公司所属格林威出让所持格林威出让所持华源家纺5.35%股权；2005-11-30，转让安徽华源生物药业有限公司全部股权以及转让上海华源复合新材料有限公司60%的股权。

此外，通过其他方式汇总华源集团现金流量表和流入流出趋势分析表并得出分析：

（1）华源公司的现金收入呈现下降趋势，重组之前每年的净现金流入逐年下降，其中，经营活动现金流入和投资活动现金流入下降快于总现金流入下降；筹资活动现金呈现逐步下降趋势，说明企业对外部筹资依赖性有所下降，以部分经营活动现金流入或自有资本在支持投资活动。

（2）现金流出也呈现下降的趋势，其中经营活动现金流出下降48.95%，稍快于总现金流出的下降速度，但慢于经营活动现金流入的下降速度，说明企业在现金流量管理上存在薄弱环

节；投资活动现金支出下降了22.23%，表明企业减低了投资力度；筹资活动现金流出也减低了较大幅度，达到了52.88%，说明企业没有再归还债务筹资的本利和现金股利支付。

（二）经营战略分析

华源集团强力推进收购兼并实现扩张发展的经营战略，公司成立前三年主要从事国际贸易和房地产。这两项业务的迅猛发展为华源在短期内积累了雄厚的资本。

1995年，华源并购了常州华源化学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等纺织企业。1996年7月，华源将上述企业资产置入新成立的华源股份，并在上交所上市。不久，华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展，并在同年1 0月在上交所上市。

随后的1996～1998年，华源先后收购江苏、山东六家农机企业，组建冠名以华源的合资公司。1998年6月华源又联合这六家农机企业发起华源凯马机械有限公司，并在B股上市，迅速建立起从中小功率柴油机到拖拉机、农用车，呈纵向一体化的农机产业链，成为中国农机业最大的制造商和销售商。

1997年，华源集团收购了浙江凤凰，并将这个日用化工企业转型为制药企业，更名为“华源制药”。以此为平台，华源在医药领域收购了江苏药业、辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜新药业、浙江制药科技、上海华凤化工、北京星昊现代医药等一批规模较小的国有医药企业。2002年和2004年，华源集团及其旗下子公司以11亿元和11．6亿元现金出资相继收购上海医药集团(40％股份)和北京医药集团(50％股份)，刷新了中国医药产业的收购价格纪录。自2002年8月收购中国医药百强排名第一的上药集团之后，华源集团在中国医药产业里的规模一举跃升，无人能及。

正是这样短时间内大规模的频繁并购和扩张，一是没有合理的资源整合和规划，二是没有稳定的资金来源，导致华源在迅速耗用银行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使集团一时间总负债超过400亿元，财务危机缠上了华源。

四、华源债务危机原因

（一）债务危机爆发原因

1.原始资本金不足，引起资产负债率长期偏高；

2.短贷长投，导致债务结构不合理；

3.扩张太快，且采用风险较大的支付现金方式。

截止到2005年9月20日，华源集团合并报表的银行负债为251.14亿元，其中子公司为209．86亿元，母公司为41.28亿元.，母公司短期银行借款34.05亿元，政策性长期贷款高达7.23亿元；华源系的上市公司也是高负债运作：根据2005年的半年报，截至6月30日，5家上市公司的资产负债率分别达68.9％、66.6％、62.1％、71.2％和61.2％，在银行的借款合计已经接近100亿元。而它们的业绩平平，有的股价已经跌破净资产。

从贷款结构可以看出，华源的大部分贷款是短期贷款，但并构行为又是长期的投资行为，这种短贷长投的行为大大增加了财务风险，一旦银行催贷，面临极大的还款压力，很容易造成资金链的断裂。

4.公司组织结构失衡。

公司层层控股，管理链条过长，使个别企业的突发事件对整个集团产生不良影响。集团所属的400多家子公司，7~8层控股层级，每个月连财务报表合并都无法及时完成，10多万员工遍布全国，管理混乱，甚至当时公司内部开玩笑说，就是自己在火车站跟人吵了，也可能吵完了才知道大家都是华源的员工。

5.盲目并购，扩张过程中形成大量不良资产。

华源集团在转型和扩张过程中采取的把被并购企业全“背下来”的“低成本扩张”模式，会使被并购企业的历史遗留问题（如人员负担、不良资产、技改投资压力、营运模式转型等）逐步加重华源集团的负担。这些问题会积累到一个爆发临界点。

6.公司管理能力跟不上过快的并购速度。

13年来，华源集团仅以区区数亿元资本金为基础，高度依赖银行贷款支撑，在其日益陌生的产业领域，不断复制“并购--重组--上市--整合”，实则有并购无重组、有上市无整合的模式。由于华源集团快速扩张，内部管理、尤其是财务管理没有及时跟上。

（二）选择以债务融资为主的原因

1.内部积累不足

上市公司应该是华源的优质资产，但从各板块上市公司的年报来看，纺织、医药板块的上市公司盈利能力不强，而且盈利能力逐年下降，2005年出现亏损；农机板块的上市公司不但不盈利，反而亏损，而且产生现金流的能力很差。2000年8月华源凯马申请增发B股时，由于它的应收账款高达8.4亿元，而坏账准备仅为3017万元，使增发B股计划搁置。因此，仅靠华源的内部积累无法支持其进行大规模现金方式的并购。

2.外部环境不佳

尽管国内企业的融资渠道在不断地拓宽，但对华源这样的国企来说，较现实的融资渠道只有两个，国内上市或银行贷款。华源已经通过旗下华源股份、华源发展、华源制药、华源凯马在国内股市融到了大笔资金，并投入到了相关的产业，但由于国内股市近几年一直处于低迷状态以及其上市公司业绩表现不佳，华源无法再从股市上筹到更多的资金了。

华源的融资渠道就只剩下从银行贷款了。由于国有银行贷款的政策倾向于国有企业，同时上海银行拥有华源集团7.765％的股权，这为华源从银行贷款提供了有利的条件。

五、总结与反思

1．财务政策选择必须与周期性因素相适应

财务政策选择必须考虑企业生命周期、行业景气周期、宏观经济周期所处的阶段。在周期的上升阶段，企业的盈利能力不断增强，现金周转循环较快，此时将财务政策由保守向中庸、激进方向调整有利于企业把握市场时机、及时扩张。在周期的下降阶段，企业盈利能力逐渐下降，现金周转循环速度放慢，此时财务政策由激进向中庸、保守方向调整有利于企业规避资产损失。

2．对企业资金采取集中管理模式

企业选择激进的财务政策意味着要承受巨大的风险，如果操作不当，就有可能全盘皆输。因此，为了充分、有效地利用资金，企业必须对资金实行集中管理模式。在这种模式下，企业可以对现金流实施实时监控，及时发现其中可能存在的问题，并采取措施将财务风险控制在萌芽状态。

3．投资项目要“见效快、回收期短”

负债是激进财务政策的主要融资方式，这种融资方式要求企业短期内具有很强的偿债能力。因此，短期债务资金应主要投向于“短、平、快”的项目，从而满足企业负债的偿付要求。而*ST华源是短债长投且投资额度巨大，当债务到期时，企业很难筹措资金偿还债务。