三峡债券案例分析

三峡债券案例分析在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。

它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。

尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的金边债券，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。

在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。

它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。

尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的金边债券，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。

从1996年至今，三峡总公司共发行了4期6种企业债券。

论次数、论金额、论创新，三峡债券都是中国企业债券的龙头和样板。

要了解三峡债券的来龙去脉，就必须先了解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。

众所周知，三峡工程是我国惟一一个在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。

早在解放初期，国家就已经开始论证三峡工程的可行性。

三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血。

但是三峡工程在酝酿多年之后，中央还是难以下决心。

除去很多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一个非常重要的因素。

1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡工程的静态投资总额为900.9亿元。

如果综合考虑工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元。

工程的资金需求从1993年到2005年逐年上升，从2005年到2009年工程收尾阶段资金需求呈下降趋势，但是也仍旧保持在每年100亿元到200亿元的水平。

资金供给：首先，三峡工程建设基金。

这笔资金由财政部以电力附加税的形式在全国范围内征收，直接拨付给三峡总公司作为国家资本金，总计约1000亿元。

其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产奶牛。

葛洲坝电厂可以在三峡工程18年建设工期内100亿元左右。

另外，国家开发银行还可以提供每年30亿元，共计300亿元的政策性贷款支持。

而2004年三峡电厂并网发电后，也可以在剩下的5年工期里产生670亿元的收入。

以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额基本相当。

但是，如果对比每一个工程进展阶段的资金供求情况就会发现，在从1994年到2006年这一段哺乳期内，三峡工程将直接面对奶不够吃的问题。

由于事先准确地预测到了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则，即：国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主；股权融资与债权融资相结合，以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。

这三条原则在三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性资金投入为主，同时逐步扩大市场融资的份额；在工程中期（1998～2003年）以政府担保发行公司债券为主，实现公司融资方式的市场化；在三峡电厂投产后（2004～2009年）实现公司的股份制改造，以股权融资为主。

经反复论证，三峡决策层认为这是可行的。

首先，当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂每年可带来10亿元的稳定现金流入，这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的可能。

其次，如果再算上2003年三峡电厂开始并网发电后，又可形成每年近百亿元的稳定收入，三峡工程因后续滚动发债而带来的还本付息应该不成问题。

再次，2009年工程完工之后，三峡总公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发，发债同样还可以成为弥补新资金缺口的重要手段。

当时为何要确定以债权融资为主的原则。

一般来讲，大型水电项目虽然规模大、工期长，但未来一定会有非常稳定的现金流。

这种具有稳定收益的企业最适合发债，因为它今后的现金流能够保证债券兑付，而且资金成本比较低。

如果企业在这个基础上要谋求更大的发展，并肯承担一定的风险，就要考虑发行股票来改变它的资本结构，将风险分散出去。

如果算上2001年发行的50亿元债券，到目前为止，4期6种三峡债前后共筹资110亿元。

据杨亚介绍，发行企业债最主要的好处之一就是融资成本低。

与股市相比，发债主体虽然要向投资人支出固定回报，但也具有债务融资税前付息的税盾优势。

而与商业银行贷款相比，发债的资金筹措成本比较低。

以10年期99三峡债为例，它每年向投资者支付的利息率只有4%，即便加上发行费用，最终还是要比向银行贷款的利率低1.6到 1.7个百分点。

再从中国企业债券发展的角度看。

这4期三峡债券无论是在发行规模，还是在付息方式、利率和期限设计方面，几乎每一期都在技术上有所创新，并成为其他企业设计债券品种时参照的基准和楷模。

====================================================================股权融资自90年代以来，在中国资本市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场。

目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。

这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序内部融资－债务融资－股权融资相背离。

股票首次公开发行的利弊公开上市的益处F 摊薄股权，使创业者获得创业收益F 筹资与不断筹资F 公司资产证券化，方便所有者变现F 可以对公司准确估值F 可以运用股票期权的激励作用F 增加公司的透明度，从而增加公司信誉（二）上市方式的选择上市方式划分之一：直接上市、间接上市（买壳上市）；本主题仅涉及直接上市；选择的原则：上市的体制障碍(现在已经有所突破)；上市的时间进度上市方式划分之二：主板、二板、海外（创业板）、B股和H股选择的原则：成本广告效应对公司发展的影响（三）股票首次公开发行的条件F适合上市的公司：经营业绩好，有发展潜力F上交所上市条件：F实收资本不低于5000万元F 公开发行股票额占实收股本额比例不低于25%F 持有1000元以上的股东不少于1000人F 持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元近三年连续获利，近两年获利水平不低于10%F有形资产净值占总值35%（四）股票上市的程序股份制改造2，辅导3，发行申请-核准发行2000 年3月，中国证监会推出了股票发行核准程序，从那时，额度这一概念在中国证券发行市场上正在逐渐消失，取而代之的是由券商进行为期一年辅导后而上市发行的方式。

经过一年的辅导，已有不少企业适应了新准则的要求。

面对新的游戏规则，作为股票发行的承销机构证券公司应对承销业务作出反思，不能再有挖到篮子就是菜的做法，而应对所做的项目三思而后行。

过去，在行政审批的条件下，证券发行市场完全处于卖方市场的状态，证券公司处于绝对的被动地位，其股票承销业绩往往取决于公关工作的好坏，而在新的核准制的条件下，证券发行行为进一步市场化，价格由市场决定，从而使主承销商在发行市场化中的主体地位和功能进一步得到强化。

证监会的挑选原则与改革：批准制与核准制F2000年3月16日证监会发布了《股票发行核准程序》，以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，只要合规，股东大会决定，省级政府或部委同意，主承销商即可向证监会报送申请上市的材料。

F证监会初审1个月，审核委员会审核2个月。

F主承销商一年辅导期：完善法人治理结构、健全财务制度、熟悉公司信息披露规则、对董事、高管培训。

参照《中国证监会股票发行核准程序》，该阶段主要步骤如下：（1）受理申请文件；（2）初审；（3）发行审核委员会审核；（4）核准发行；（5）复议4、上市（五）股票的发行价格发行价格过高，对发行人有利，筹款数额上升，但发行风险也变大；发行价格过低，对投资人有利，但筹款数额下降（六）股票的发行方式F排队出售、上门推销和行政摊派（84-91）F限量发售认股证（92-8-10，深圳）F无限量认购表或存款配售（青岛啤酒93-8和北人等4家94-4）F上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝94-6 ）（七）上市公司再融资资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。

对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。

在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。

它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股一股独大的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。

前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。

19982000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。

见表。

1998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）1998736.12286.8138.9648.296.561999809.25290.5635.9056.316.9620001535.63500.1932.57297.2019.34资料来源：深交所巨潮资讯网。

上市公司角度分析配股、增发以及可转换债券三种再融资方式的差异,以便于投资者分析、预测上市公司未来再融资的趋势。

同时,也有助于对相关公司的投资价值判断提供必要的补充。

就共同点而言,配股、增发以及可转换债券三种再融资方式,都是在核准制框架下,由证券公司推荐、发行审核委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格、证监会核准等组成的证券发行制度。

三种再融资方式都对净资产收益率有最低的要求,且投资者都要以现金方式认购,强调同股同价等等。

而三种再融资模式又存在诸多差异,这些差别成为上市公司选择再融资方式的主要依据。

融资条件各有不同为了保证资金的有效使用及安全性,监管层分别通过净资产收益率、以往分红情况及融资时间间隔等严格规定了再融资的硬性指标。

就净资产收益率要求而言,发行可转债的要求最高,增发要求最低。

如配股和增发要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%（增发还有放宽要求的例外条款,即如果不满足6%条件,但公司具有良好的经营与发展前景,且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发）。