明斯基时刻的前世今生——金融不稳定的经济周期

明斯基时刻的前世今生——金融不稳定的经济周期近期关于系统性金融风险的“明斯基时刻”又被提及，所谓明斯基时刻其实是金融不稳定的经济周期循环，在此做一个梳理。

（一）明斯基－债务和金融不稳定角度海曼˙明斯基（Hyman P.Minsky, 1919 年9 月23 日－1996 年10 月24 日)，出生于美国伊利诺伊，1941 年，明斯基在芝加哥大学获得数学学士，1947 年在哈佛大学获得公共行政硕士学位，随后师从熊彼特和列昂惕夫，于1954 年获得经济学博士学位。

明斯基率先提出了“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis），开创了金融脆弱性理论研究领域。

金融不稳定假说的思想发端于明斯基1963 年的论文《“它”能再来吗？》（“它”指大危机），随后明斯基撰写了一系列著述，不断丰富和完善金融不稳定假说，最终形成了体系完整的金融不稳定假说理论体系。

明斯基金融理论主要体现在《凯恩斯新释》（1975）和《稳定不稳定的经济－一种金融不稳定视角》（1986）中。

其中，《凯恩斯新释》出版的背景是1970 年代美国高失业和高通胀的“滞胀”期，金融不稳定的局面开始出现。

当时的新古典综合派的凯恩斯政策对此束手无策。

明斯基预测到“二战”之后采纳的凯恩斯主义政策将会加速通货膨胀，并使金融的不稳定性增强。

明斯基认为，新古典综合派的凯恩斯政策使金融不稳定的状况更加恶化，这些政策将通货膨胀倾向输入经济当中，鼓励了债务，增加了收入的不平等。

1960 年代投资的繁荣和金融体系的创造性，为经济周期内生增长提供了证据。

由于美联储“有效地”阻止了金融危机的爆发，以及联邦预算对收入底线的承诺，因此并没有发生大范围的债务紧缩。

没有了危机和债务紧缩作为警示，大大鼓舞了投资者能够获得成功的信念，于是诱发了价格上涨和大规模的多层次融资。

最终结果是，20 世纪70 年代重新爆发了更严重的经济衰退和危机。

最早是费雪（1933）首先尝试对经济危机的金融机制进行分析。

和费雪一样，明斯基也看到，信贷扩张时，信贷的到期逐渐缩短，最终演变成一个庞氏骗局，后面的借贷为前面的借贷提供利息支付。

在此过程中，贷款条件持续快速地放宽变得不可避免：经过长期的繁荣，经济系统中的金融体系已经从的稳定因素变成不稳定因素。

明斯基预言，由金融不稳定推动的经济繁荣必然出现某个时刻：某个外部事件会使得债权人突然意识到自己走过了头，并在债权人之间引发连锁反应，信贷创造过程瞬间戛然而止，信贷周期下行的阶段开始了，实体经济由此进入衰退循环，即所谓明斯基时刻。

明斯基的经济周期理论是以金融不稳定性假说为核心的，其逻辑关系是：金融不稳定性—借款人风险和贷款人风险波动—投资水平波动—宏观周期波动，角度与主流经济学研究迥异。

现代主流经济学则沿两个线索分析金融因素的宏观经济含义: 第一，信息不对称—资本市场不完善—真实经济周期模型; 第二，信息不对称—产品市场与劳动市场不完善—总需求波动。

与明斯基理论最接近的当属伯南克和戈特勒（1995）的信贷渠道观点。

即便如此，这两种理论在分析方法上仍然有很大的差距。

在伯南克看来，金融因素只是外生冲击的传播机制，即所谓金融加速器作用，明斯基的理论不同，他认为金融因素不只是一个放大器，而是宏观波动的内因和根源。

从明斯基的逻辑关系可以看出，投资水平波动在传导机制中占据重要一环，有关投资的理论和如何进行融资是明斯基理论体系中一个重要领域，也是他的“金融不稳定假说”的主要贡献之一。

明斯基的“投资周期理论”是从凯恩斯理论得到启发的，其周期理论来自以下两个因素的结合：一是凯恩斯《通论》第12 章的著名内容，这部分内容集中在投资决策的不稳定性上，因为这些决策是在固有的不确定性的条件下做出的；二是《通论》第17 章所采用的金融资产和资本资产的估计方法，乐观主义和悲观主义的交互作用将影响总的投资数量，并通过指出乘数影响总产出和总就业。

明斯基认为，之前对于投资的研究过于简单，忽略了投资活动往往是需要融资的，对此有必要进一步深入分析。

这样，明斯基的贡献就是在凯恩斯“投资周期理论”的基础上发展出了“投资融资理论”。

重新建构明斯基的理论不是一件简单的事，明斯基不是永远逻辑严密并且在分析上前后一致的。

然而，他提出的措施是简洁有力的。

（二）三种不同的融资单位明斯基将经济中的融资单位分为三类：对冲性融资者（hedge finance）、投机性融资者（speculative finance）和庞式融资者（ponzi-finance）。

这些融资单位的特点表现在，不同单位的债务的现金支付承诺和资本资产赚取的准租金产生的预期现金收入之间存在不同的关系。

对于对冲性融资者来说，每个时期它期望的现金收入都能偿付该时期的本金和利息。

由于股权融资并不会承诺支付，所以一个单位的股权融资在融资结构中占比越大，则越可能是对冲性融资单位。

明斯基主张应该鼓励股权融资而不是债券融资。

那些可以鼓励股权融资的政策，比如建议取消企业所得税，可以把收益转给股东，这有利于削弱企业增强不稳定性的力量。

对于投机性融资者，其每期收入的现金能够偿付利息，但不一定能够偿付本金。

投机性融资在经济发展时期非常常见，一个项目，从整体来看，预期现金流能够满足债务支付。

但债务可能是分期偿还的，项目现金流如果集中于期末，就不一定能够满足每期的本金支付。

为了不使违约发生，项目单位就需要通过对到期债务进行展期来确保项目继续开展。

这依赖于一个正常运行的金融市场，如果经济不景气，信贷渠道收紧，单位就可能因为无法以合理成本筹得款项，而不得不停止项目。

投机性融资涉及利用短期融资为长期头寸融资。

商业银行就是投机性融资主体的原型。

在收入不足的情况下，一个对冲性融资主体可能变成一个投机性融资主体；而如果获得大量收入或者债务获得了资金，那么一个投机性融资主体又成为一个对冲性融资主体。

庞式型融资者，即每期的现金流收入不但无法偿还到期本金，连利息都无法偿付的经济单位，因此它不但要展望本金，还要出售资产或者新增借款来支付利息。

反映在资产负债表上，就是增加了债务，减少了股权价值，提高了杠杆率。

投机性主体的短期现金流使得融资成本不会增加应偿债务，但是庞式融资主体的融资成本还是超过收入，从而使应偿债务的面值上升：庞式融资主体将债务结构中的利息资本化。

庞式融资通常与边缘性的或欺诈性的融资活动联系在一起，虽然其最初的意图并不一定是要进行欺诈。

那些要借款来投资以取得收入支付利息和红利的主体从事各种各样的庞式融资。

通过提高利息或其他成本，或者减少收入，一个投机性的融资者可能变成庞式融资者。

另一方面，如果收益上升或者成本（尤其是利率）下降，庞式融资者可能变成投机性融资者。

改变支付时间模式的再融资能够改变一个主体的资产负债表形态。

我们接下来可以看到，因为融资单位结构的变化，融资活动和和融资承诺结构发生了改变，从而使经济在不同时期运转情况不同，出现经济周期。

融资活动会形成合同中规定的支付承诺，这些合同在协商签订的时候反映了当时的市场条件和预期。

随着时间的推移，这些支付承诺会在某一天到期并且失效。

随着用于支付的可得资金与支付承诺之间关系的变化以及融资安排的不断复杂化，经济的走势尤其是经济的不稳定性也会随之发生变化。

（三）明斯基关于投资水平的决定在资本主义经济中，利润驱动着企业并为其带来报酬；它们使过去的投资有利可图，同时又引致未来投资。

投资是利润的最主要的决定因素。

传统的凯恩斯主义对投资的影响因素的考察较为简单，即设定投资由利率调节与传导，进而决定国民收入。

根据传统凯恩斯投资函数理论，投资是利率的减函数，即利率越低投资越多，利率越高投资越高。

由于利率调节与传导机制的存在，投资的增减变化取决于投资的利率弹性，投资有可能对利率缺乏弹性，陷入投资陷阱。

此外，利率的调节先天存在一种局限性：名义利率的下限为零，无法进一步降低，即所谓流动性陷阱。

与传统凯恩斯主义不同，明斯基的“金融凯恩斯主义”将投资理论建立在两套价格体系分析基础上。

明斯基认为资本主义经济的本质特征是存在两套价格体系：一套是当前产出的价格，另一套是资本资产的价格。

当前产出的价格和资本资产的价格取决于不同的变量，并由不同的市场决定。

然而，这些价格也是互相联系的，因为投资产出是当前产出的一部分。

明斯基关于投资水平的决定可由图 1 大致说明。

（1）当前产出的价格对生产投资品来说，一旦给定劳动力、工资率、利率和技术等因素，就存在一个投资品的供给价格。

由于很多投资品具有“订做”的特性，所以这些供给价格可能是由生产者的报价决定的。

假设现有存量资本资产和专门生产厂房和设备的劳动力限定了生产投资品的能力，即在超过一定生产规模后，边际生产成本递增，那么投资的供给曲线将在产出超过某一标准值之后上升。

因此，我们可以得到一个基本的结论：即使不考虑融资因素，投资品的供给曲线也会从某一点开始转而向上倾斜。

为投资的生产活动而融资的成本要记入产出的供给价格中，正如劳动力成本和购买投入品的成本要反映到产出价格中一样。

一开始厂商可以使用内部留存的现金流进行生产，而不必借助于外部融资。

然而，生产超过一定规模后，融资就是必要的了。

如果厂商必须借钱去支付工资等等，就会产生借款的利息，并最终增加实际成本。

投资品供给价格因此包括了投资酝酿期的利息，就像收割期后小麦的供给价格一般都包括小麦储存过程中的费用。

融资成本包括显性成本（利率和各种费用）和隐性成本（贷款人监督的增加）。

随着投资水平的上升, 贷款人会觉察到增加贷款的高风险，凯恩斯称之为“贷款人风险”，并要求这种高风险得到补偿，因此融资成本上升，这时供给价格线进一步向上倾斜（供给线变为图中的虚线部分以反映贷款人风险的加入）。

资本资产的供给价格主要来自当前产出的价格体系，但由于资本资产主要通过融资购买, 因此融资成本也是供给价格的重要组成部分。

（2）资本资产的需求价格与供给价格不同，资本资产的需求价格主要来自资产价格体系，其主要决定因素是预期利润的贴现值。

而根据一些主流经济学的理论，由于它们未考虑融资风险，故投资的需求曲线是一条在资本资产的价格水平上平行于横轴的直线。

资本资产的购买者可能并没有足够的内部现金流来完成投资品的收购，因而，他们不得不借助于外部融资。

外部融资可以通过银行和其他金融中介介入，也可以通过发行债券或出售股权来获得。

或者，他们也可以出售那些经营所不需要的金融资产。

如果不持有多余的金融资产，那么资产结构中的安全边际就降低了。

如果发行新股，那么发行价格必须具有足够的吸引力，足够低的价格又可能让现在的股票所有者觉得自己的股利权益被稀释。

如果使用债务、证券或从银行或者其他金融中介借款等方式，那么未来现金流支付承诺会增加，这将降低企业管理者和股权所有者的安全边际。