长江证券-中国虚拟经济的繁荣与泡沫-从资本需求角度看待2006年的投资机会(2006年)
2006年中国股票市场
2006年四季度中国股票市场投资策略报告大成基金投资部总第三十五期二零零六年九月二十三日此报告中的信息均来源于可信赖的公开资料，我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，报告中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成大成任何实际的投资结果，我们将根据实际情况的变化做出观点和预测的相应调整，而不予以提示说明，本报告并不适用于所有投资人，请谨慎使用。
四季度中国股市投资策略理性的繁荣――成长＋主题暨确定性的溢价投资要点◆国际经济增长速度趋缓，能源、有色金属价格走势趋稳，通货膨胀温和，美国紧缩预期减弱。
人民币稳步升值背景下，国内经济增长过热与宏观调控交替存在，本次调控效果显现，紧缩预期减弱，逐步深化的竞争环境下通胀温和。
如上为我们对国际、国内经济运行特征的分析。
◆中国经济、中国资本市场的巨大潜力，在长期以来制约A股市场健康发展的制度性障碍的解除之后，经过三季度的巩固调整，将继续吸引投资者。
同时，人民币稳步升值预期下充裕的流动性，为股市的每一次做多行情提供量能。
基于此，我们认为，四季度股市将在调整中尽显牛市风采。
◆周边股市、国际期货市场的大幅振荡，工行空前规模IPO、众多融资再融资对资金的需求压力，将对四季度股市的运行产生重大影响。
同时，国内市场金融创新改革的加速推进，以及对来年投资的布局，四季度股市有可能振荡向上，结构、个股分化将更明显。
◆预计06年四季度市场热点纷呈，投资主题多元，包括：人民币升值主题下的金融、地产、交通运输等；消费升级不断深化带动的行业景气，包括金融、旅游、传媒、通讯等；符合国家产业政策重点扶持的行业，包括重大技术装备行业、环保、新能源等；奥运经济带动的交通、旅游、通讯、基础设施、安保、环保、体育等板块；备战股指期货、融券业务的大盘指标股以及并购重组概念等。
06年四季度股市投资的总体策略：“理性的繁荣――成长＋主题暨确定性的溢价”◆成长：考虑到强势市场（或者说牛市）的特点，资产配置需要显著向成长性倾斜，向优势行业的优势企业倾斜；◆主题：理性的繁荣需要热点纷呈的主题投资来推动，顺应市场热点板块的轮动，积极进行主题资产配置；◆确定性溢价：随着牛市行情的纵深推进，以及机构投资者的扩容，行业与公司的可持续经营将更受关注，对于盈利稳定增长的公司，应该给予其”确定性”以相应的溢价。
2006年资本市场大事记
2006年资本市场大事记2006年是中国资本市场发展的重要一年，各种重大事件相继发生，对资本市场产生了深远的影响。
下面将为大家梳理2006年的资本市场大事记。
1. 2006年1月4日，中国A股市场迎来了历史性的时刻，上证综指首次突破了1000点大关，达到了1091.79点，创下了新高。
这标志着中国资本市场进入了一个新的阶段。
2. 2006年2月9日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）公布了《新股发行暂行办法》，这是中国资本市场新股发行制度的重要改革，通过引入市场化机制，加强了对新股发行的监管，提高了市场的公平性和透明度。
3. 2006年3月31日，中国人民银行宣布将人民币汇率形成机制改为参照一篮子货币进行调节，结束了长期以来人民币与美元的固定汇率制度。
这一改革对于中国资本市场来说具有重要意义，使得人民币汇率更加市场化，为中国资本市场的国际化发展奠定了基础。
4. 2006年4月20日，中国证监会发布了《关于进一步规范上市公司信息披露的通知》，明确了上市公司信息披露的要求，加强了对上市公司的监管。
这一举措提高了市场的透明度，保护了投资者的合法权益。
5. 2006年7月26日，中国证券监督管理委员会发布了《关于加强上市公司并购重组监管的若干意见》，进一步规范了上市公司的并购重组行为，加强了对上市公司的监管力度。
这一举措有助于提高市场的规范性和健康发展。
6. 2006年8月21日，上海证券交易所和深圳证券交易所相继宣布，将开展股指期货试点工作。
这是中国资本市场的重大突破，为投资者提供了更多的投资工具和机会。
7. 2006年9月25日，中国证券监督管理委员会发布了《关于进一步规范证券公司行为的若干意见》，加强了对证券公司的监管，规范了证券公司的经营行为，保护了投资者的合法权益。
8. 2006年10月16日，中国证监会发布了《关于进一步加强上市公司重大资产重组监管工作的通知》，进一步规范了上市公司的重大资产重组行为，加强了对上市公司的监管力度，维护了市场的稳定和公平。
资产价格泡沫与虚拟经济发展及影响分析
资产价格泡沫与虚拟经济发展及影响分析林志忠（中国信达资产管理公司深圳办事处，广东深圳518033）摘要：本文认为，由于货币进入或退出虚拟经济领域会引起整个经济体内货币数量的重新分配，虚拟经济部门开始起着调节货币流的功能。
因此，虚拟资产价格的暴涨和暴跌都会对实体经济中的货币数量造成重大影响。
本文就虚拟经济对经济增长、就业和居民持有资产结构变化等三个关系指标，分析了我国虚拟经济发展状况，及其对我国经济生活的实际影响，虚拟经济的发展和运行情况不但与企业、居民的经济生活息息相关，而且也是政策制定者不可忽视的领域。
关键词：资产价格泡沫；虚拟经济；经济增长作者简介：林志忠，中国信达资产管理公司深圳办事处高级经理，研究方向：金融管理。
20世纪80年代以后，虚拟经济的迅速膨胀逐渐改变着经济的运行方式。
虚拟经济领域越来越多地滞留了大量的货币资金，这些货币根据资产收益率的大小在股票、债券、房地产、外汇以及石油等大宗商品期货市场之间迅速转移，使得这些市场之间的联系越来越紧密，形成了与实体经济对应，并具有独立研究价值的虚拟经济。
虚拟经济的存在和发展改变了货币供应量变动与物价水平的关系。
由于货币进入或退出虚拟经济领域会引起整个经济体内货币数量的重新分配，因此，虚拟资产价格的暴涨和暴跌都会对实体经济中的货币数量造成重大影响。
于是，虚拟经济部门开始起着调节货币流的功能, 那些根据传统理念只考虑货币数量与实体经济关系的货币当局进一步失去了对货币供给的控制能力。
对货币实施控制，从而对宏观经济施加大影响必须同时考虑对虚拟经济的控制和影响。
显然虚拟经济的发展和运行情况不但与企业、居民的经济生活息息相关而且也是政策制定者不可忽视的领域。
虚拟经济扩张根源于市场经济对利润的追逐，用货币计量和表现的价值形式的发展，以及价值增值形式的资本化过程。
虚拟经济的发展过程一方面不断创造着短期内暴富的神话，另一方面也不断上演破产、倒闭、引起整个经济强烈动荡的悲剧。
长江证券管泉森：证券研究是永远不能躺的职业
长江证券管泉森：证券研究是永远不能躺的职业从助理分析师到首席，再到带领团队连续获得第一，管泉森一路顺风顺水背后，是多年如一日高强度的学习。
他极少沉溺于工作压力带来的负面情绪，而是不断寻求解决问题、突破瓶颈的办法，他从历史剧中感悟证券研究的“思危、思退、思变”，在团队合作中总结高效协同的方法，从市场冷热中学习空杯心态……姬婧瑛/文作为中国市场化竞争最充分的行业之一，家电板块诞生了一批世界级的知名企业，在A股历史上一度风光无限，近年却连续遭遇机构减持，公募配置占比从2017年底的8%，变成2021年的1.8%。
亲历市场冷热变化，在家电行业有着8年研究经验的管泉森直言，要有足够的智慧去面对周期和调整，行情好的时候要撑得住，不要自我膨胀；行情不好的时候要熬得住，不要妄自菲薄，无论是分析研究还是服务工作，始终要保证高质量输出。
近年，家电行业的结构也在发生变化，以扫地机为代表的新兴家电市场份额在明显提升，背后是全社会消费结构的变化。
管泉森以一个过来人的身份总结：证券研究是一个永远不能躺的职业。
因此，他带领团队主动出击，做更多差异化的研究，一方面盘点大家电寡头国际化、高端化、智能化的新布局；另一方面挖掘小家电品类创新、产品创新和渠道红利的投资机会。
十年如一日的研究和服务中，帮助他迈过行业低迷期、突破瓶颈的，除了团队拧成一股绳的协作与支持，还有热爱。
管泉森发现，很多女性基金经理喜欢配置家电，这或许是因为她们在日常使用家电之后，对产品和公司的竞争力会有更深刻的认知。
管泉森也是一些家电品牌的285286忠实用户，春节在家，别人朋友圈晒年饭，他晒满屋子大大小小的家电用品。
实习两年方留用，入职即进入新财富第一名团队管泉森毕业于有着“分析师摇篮”之称的复旦大学，本硕都是金融相关专业。
临毕业时，同学们都在BBS 上找实习机会，证券研究所的实习机会相对多一点，校友圈口口相传，“研究所能学到东西”，还有人说，“长江研究所对实习生很重视”。
2006-04-12：长江证券 “色即是空” 世界经济的共生模式与国际资源价格调节新机制 0412
图 2：世界经济 GDP 实际增长率 .......................................................................................2
图 3：CRB 和 GSCI 商品价格指数 ......................................................................................2
图 8：CRB 现货指数和世界 GDP 增长率正相关.................................................................3
图 9：黄金现货价格（左，美元/盎司）和世界经济增长率（右）..............................3
滞胀：资源价格调整的传统机制..................................5
滞胀：资源价格上涨的传统表现形式 .................................. 5
“中国因素”之假：中国为世界生产，也为世界消耗..................... 7
中国因素之真：中国牺牲利润缓解世界通胀.........................招
（8621）63238478
chenwz@
周金涛
张发余
（8621）33130733 （8621）33130733
zhoujt@.c zhangfy@
宏观经济
国际资源价格
“色即是空”
——世界经济的共生模式与国际资源价格调节新机制
美元：共生模式的基础 ............................................. 14
对中国证券市场“泡沫”现象的再认识
、
原因。但是 ．我国上市公司在上市之初 就 以３ — ０ ０ ４ 倍的高市盈率发行新股 ．已
所谓股 市 “ 泡沫 ” ，是 指股票市场 价格严重超过股票的实际价值 。对股票 市场来说 ，与 ” 泡沫 直接相关的一个 概念 叫 市盈率 ” 。所谓 市盈率 是
上市公司则往往 ４ — ０ ０ ８ 倍的市盈率增 发新股 ，即在进八二级市场 前．就存在
叶月的时问 ， 、 股票市场共损失 １ 万亿元 ， ８ 当年的ＧＤ 估计也不过８ Ｐ 万亿元多一点 ． 也就是说 ．股市在４ 个月里的损失 ，相 当于全体 中国单月的ＧＤ Ｐ，换句话说 ， 在２ ０ 年７ ．仅仅在股市上损失的财 ０１ 月
富就抵消了全国人 民的劳动。跟６ ０ 万 ００ 股 民直接相关 的是流通股。６ 月底 ，两 市的流通市值为１ ９ 亿元 ，而至１ 月份 ． ８ ０
门显示所谓政绩、为了避 免由于连年亏 损而造成的壳资源丧失 、为了追求一定 的净资产收益率而保留配股资格或甚至 为了配合二级市场炒作 通过各种方式
隐瞒或粉饰真实的经营业绩 ，超过法律 法规允许 范围进行 利润调节 或财务 造 假。财务造假现象在我崮相 当普遍 ．不 仅一些上市公 司的招股说明书和财务报 告等公开信息 中屡屡出现虚假内容 ，少
2006年宏观经济与债券市场趋势展望
2006年宏观经济与债券市场趋势展望/2006-1-24债券收益率曲线趋于扁平化策划人手记2005年，我国宏观经济健康平稳运行，债券市场在创新品种频出的推动下，更是迎来了一个丰收年，全国银行间债券市场交易结算量又创历史新高，达到22.6万亿元。
随着新年的来临，投资者更关心的是今年宏观形势的发展以及对债券市场的影响。
今天，我们的"对话专家"将对此进行一个全面阐述，相信会对投资者把握今年债券市场走势有所帮助。
主持人：李倩特邀嘉宾：崔斌博士主持人：在影响债券收益率波动的诸多因素中，宏观经济走势是最重要的决定因素。
在经济周期不同阶段，债券收益率的表现显著不同。
一般来说，在经济周期萧条时期，债券投资能够提供最高收益率；在经济周期繁荣时期，债券投资的收益最差；在经济周期的复苏阶段和衰退阶段，债券投资的收益则介于萧条和繁荣阶段之间。
嘉宾：是的。
这是我们判断利率变动方向及进行债券投资的重要依据。
通过对最近一轮经济周期的变动情况分析，我们可以发现，1998年6月是我国最近一轮经济周期循环波动的开始，在复苏阶段徘徊了3年多以后，于2001年8月开始，进入了较有力度的加速扩张阶段，2002年7月份经济进入了繁荣时期，2004年3月份到达经济周期的高峰，此时也成为我国经济增长周期的转折点，随后进入衰退阶段，目前我国经济正处于2005年4月份以来的小幅反弹过程中。
主持人：展望2006年的经济增长，虽然今年世界经济增长速度将进一步减缓，但经济增长速度仍然不低。
而我国经济运行环境将较前两年有所宽松，能源、运输、基础原材料供求紧张的状况有望得到进一步改善。
保持货币政策和财政政策的连续性和稳定性将会为我国宏观经济提供较好的政策环境支持。
嘉宾：是的。
2006年整体经济内在扩张机制仍然较强，我国经济将继续保持一个较高的增长，增长速度会略低于2005年，宏观经济将会在潜在经济增长速度附近波动。
2006年我国经济继续处于收缩阶段，整体经济的扩张力度比2005年有所减弱。
2006年三季度中国股票场
2006年三季度中国股票市场投资策略报告大成基金投资部总第三十四期二零零六年六月二十三日此报告中的信息均来源于可信赖的公开资料，我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，报告中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成大成任何实际的投资结果，我们将根据实际情况的变化做出观点和预测的相应调整，而不予以提示说明，本报告并不适用于所有投资人，请谨慎使用。
三季度中国股市投资策略拨云见日固本培元顺势而为立足长远集中布局提高锐度投资要点◆国际经济持续高速增长及其引发的通胀压力、流动性紧缩及进一步紧缩预期，人民币汇率弹性加大、国际分工体制下国内第二产业高速增长、信贷及外汇占款增长过快、进一步调控预期的存在，是三季度及整个下半年的国际、国内经济运行特征。
◆年初以来股市大幅上涨所带来的财富效应以及中国经济、中国资本市场的巨大潜力、长期以来制约A股市场健康发展的制度性障碍的解除，将继续吸引投资者。
基于此，我们认为，股市目前处于牛市开端，将很快进入中长期牛市周期。
◆同时，周边股市、国际期货市场的大幅振荡，国内流动性紧缩预期的持续存在，中行上市及众多IPO、再融资以及小非流通股限售期满对资金的需求压力，将对三季度股市的运行产生重大影响，三季度股市有可能加剧振荡，结构、个股分化将更明显。
◆预计06年三季度市场热点纷呈，投资主题多元，包括：基于行业景气的金融服务尤其是证券服务、零售；持续稳定成长的消费品，如食品饮料；内需型公用事业，包括医药、有线电视、旅游等；考虑全周期后估值合理的周期型行业，如地产、钢铁、交通运输等；底部复苏的行业，包括建材等；汇率机制改革和人民币升值给非贸易类资产带来的机会；并购概念及资产重估概念；能源、资源安全及资源重新定价。
06年三季度股市投资的总体策略：“拨云见日固本培元顺势而为立足长远集中布局提高锐度”◆拨云见日、固本培元：随着中行发行上市、小非流通股逐步减持、全球市场企稳回升等，A股市场有望”牛蹄重抬”，振荡走高；经过二季度后半期和三季度前半期的回调休整，市场积蓄了更大的上升动能；◆顺势而为、立足长远：顺应国内外宏观经济和股市走势，着眼于下半年以及未来的市场走势，积极进行资产配置（仓位、行业、个股）的调整；◆集中布局、提高锐度：考虑到强势市场（或者说牛市）的特点，资产配置需要显著向成长性倾斜，向优势行业的优势企业倾斜，在行业和个股两方面上提高集中度。
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中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会类别：投资策略类课题研究人：程义全、周勇选送单位：长江证券有限责任公司中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会内容提要一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。
但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。
下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。
这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。
所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。
基于国际经验和相关的理论研究，我们得出了一个结论：虚拟经济繁荣往往滞后于经济周期，同时对经济周期起到一定的平滑作用。
在经济中周期的回落过程中，从实体经济角度看，技术创新和产业升级重组是新的经济增长动力，这种增长机制需要更加重视虚拟经济对实体经济的反作用，借助虚拟经济繁荣，依赖并购重组可以实现资源整合和有效配置。
从这个角度看，经济处于中周期的调整阶段的资本市场也是充满了机会。
依据Binswanger的投机泡沫理论的分析框架，结合美国和日本的经验，我们判断中国股市并不会复制升值过程中类似某些亚洲国家的过度虚拟经济繁荣，但这并不妨碍虚拟经济对经济周期的平滑作用，资本需求仍会给中国经济带来部分局部性的投机泡沫。
我们考察了局部性投机泡沫可能出现的领域，并详细分析了实体经济泡沫向虚拟经济泡沫的映射机制，从而得出了股市局部性投机泡沫可能出现的领域：稀缺性资源开采行业（石油、铜）、房地产和酒店行业，以及带有网络、新能源和军工概念的板块。
我们在本报告的前一部分用了很上的篇幅论证了中国股市不可能产生大的投机泡沫，但这并不意味着股市就无所作为，因为虚拟经济对实体经济的反馈作用仍然存在，只不过由于投机泡沫是温和的，投机泡沫对经济周期的平滑作用需要更长的周期才能显现。
所以从这个角度看，我们并不会因为经济处于中周期的调整阶段而过分看空2006年的市场，相反，我们认为在2006年应该更加重视资本因素对市场的影响，当然2006年资本的核心思维可能会发生转向。
虽然资源的稀缺性仍会在2006年延续，但随着真实需求的随周期弱化，稀缺题材的资本需求存在弱化的可能性，而根据我们前面对未来经济增长脉络的认识，投机资本可能将从稀缺性资源领域转向技术创新和并购重组领域。
因此，从资本角度出发的产业选择，一个重点是挖掘短期仍具有一定持续性的局部性投机泡沫带来的潜在投资机会，另一个更为关键的是，要积极备战投机资本转向的潜在领域，即技术创新和并购重组领域。
目录1. 虚拟经济繁荣与经济增长的关系 (5)1.1 国际经验表明：虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并起到平滑周期的作用 (5)1.2 全流通预期下资本独立性的增强需要我们更加重视资本因素 (7)2. 从投机泡沫着手分析资本因素对市场的影响 (9)2.1 投机泡沫理论：分析资本因素的有效方法 (9)2.2 股市投机泡沫如何持续？——三个前提条件 (10)3. 中国股市会不会产生大的投机泡沫？ (11)3.1 中国经济的动态效率正在提高 (11)3.2 中国经济仍面临较强金融约束 (13)3.3 中国经济的需求约束正逐步放松 (14)4. 中国股市局部性的投机泡沫在哪里？ (15)4.1 局部性投机泡沫持续的条件——股市泡沫理论的延伸与拓展 (16)4.2 投机资本的流向：总是流向容易滋生投机泡沫的地方 (17)5. 2006年中国证券市场的投资机会 (20)5.1 资本转向催生新的投资机会：创新和并购领域 (21)5.2 结束语：从资本需求角度出发的产业选择 (22)一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。
但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。
下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。
这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。
所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。
图1：资产价格决定的逻辑示意图资料来源：XX证券研究所在经济周期的回落、人民币进入升值周期以及股权分置改革带来全流通预期这样一个大背景下，我们研究问题的角度尤其需要在一个更为广阔的思维框架下进行分析。
在本报告中，我们将对虚拟经济与实体经济的关系，即虚拟经济繁荣与经济增长的关系进行分析，同时借助投机泡沫理论分析资本因素对股票市场的影响，为我们的产业选择提供一种新的思路。
1. 虚拟经济繁荣与经济增长的关系虚拟经济繁荣与经济增长的关系问题，本质上就是虚拟经济与实体经济的关系问题。
这两者之间的关系突出表现为虚拟经济是实体经济的一种映射，但是虚拟经济繁荣是何时产生的，到底是经济增长带动了投机泡沫，还是经济萧条引发了投机泡沫，这似乎是很难区分又截然不同的两种途径。
下面的分析，我们试图从实证和理论的角度证明，虚拟经济繁荣往往滞后于经济周期，同时对经济周期起到一定的平滑作用。
证实了这一点，无疑对判断我国当前的经济形势以及2006年的证券市场具有相当的借鉴意义，其基本逻辑思维方式在于，在经济中周期回落的过程中，难道证券市场就会无所作为吗，股市与经济基本面的关系没那么简单，这正是我们研究的出发点和落脚点，在我们看来，我们不仅要关注虚拟经济与实体经济的协同性，同时也离不开虚拟经济对实体经济的反作用。
1.1 国际经验表明：虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并起到平滑周期的作用我们考察了多个国家的经济周期与同期股票市场的表现后，发现就股市投机泡沫而言，投机泡沫往往随着实体经济的复苏，在景气上升周期内逐步显现。
但是在经济周期见顶以后，投机泡沫并不会迅速消失或破灭，投机泡沫的高点一般滞后于经济周期的景气高点。
如下图2，从美国的经济周期与股票市场走势的对比来看，美国在1997年GDP增长率已经面临一个历史高点，而S&P500在此之后却一路飙升，到1997年才面临拐点。
为什么虚拟经济的波动周期往往滞后于实体经济的波动周期？这个问题，我们认为主要有两点原因：一、这由虚拟经济自身运行规定决定的。
虚拟经济本身是依附于实体经济的，它以实体经济为基础，同时虚拟经济的运行本身具有独立性，这两点共同决定了虚拟经济的启动首先就滞后于实体经济，实体经济呈现出复苏迹象以后，虚拟经济才慢慢启动，如此具有独立性的虚拟经济的波动周期与实体经济的波动周期相比，就呈现出一定的滞后性。
二、实体经济的投资具有一定的不可逆性，这使得经济虽然处于下滑阶段，但是资源的紧张状况并没有得到有效缓解，从而投机需求仍然存在，并且在某种程度上，欲推高出货的投机需求进一步放大了市场的真实有效需求，从而将虚拟经济领域的资产价格泡沫推向一个新的高潮。
两者综合起来，就不难理解虚拟经济的波动周期为什么会滞后于实体经济的波动周期。
图2：美国的经济周期与股票市场走势（右轴：%）资料来源：CEIC，XX证券研究所同时从图2亦可以看出，在1997年以后股市大涨，投机泡沫继续放大的同时，美国的GDP增长的减速相对平缓，这说明，投机泡沫在滞后于经济周期的同时，可能对经济周期也起到一定的平滑作用。
需要强调的是，我们所说的虚拟经济并不单单是指股市，从运行方式上，虚拟经济一般包括金融、地产、无形资产和其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。
虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并对经济周期起到平滑作用。
1.2 全流通预期下资本独立性的增强需要我们更加重视资本因素随着人民币的汇率改革，我们需要更加重视国际资本的流动对市场的影响。
进入21世纪，世界经济发展到一个新的阶段，国际市场中已经形成了具有相当规模的金融资本，这些金融资本已经完全脱离了实体经济，游离于实体经济系统之外，专注于发现各种可能的资产价格的投机机会，代表这些金融资本的货币变成了现代金融学意义上的“金融窖藏”，而这些金融资本大多数也因为其获取收益的独特方式而被冠以“投机资本”乃至“游资”的称号。
特别是股权分置改革启动以后，全流通预期下的并购效应可以使公司的股价与资产价值变动紧密联系到了一起。
这种并购效应，指得是如果某上市公司所拥有的存货或者经营资产大幅增值，而二级市场的股票价格没有反应，那么在足够流通性的支持下，市场将出现套利机会，投资者可以通过购买该公司全部股权，持有或变现增值资产获取投资收益。
如此，一旦公司资产存在大幅增值的可能，必然会迅速带动二级市场的股价表现。
从这个意义上说，由于股权分置改革的稳步推进，资本因素与价值因素开始站到了同一起跑线上。
以浙江广厦为例，它作为一家房地产公司，在历史上并不是一家绩优公司，但是其强烈的资产增值预期让我们不得不关注其投资价值。
以杭州天都城和南京邓府巷为主的土地储备为公司提供了超过13亿元的净资产增值。
而我们估算的天都城的土地增值仅仅包括800多亩持有土地证的未进入预售阶段的地块。
如果考虑到将根据项目滚动开发进度逐步受让的天都城剩余3000亩住宅用地的巨大增值潜力，公司的重估净资产值将更富有震撼力和吸引力。
虽然公司释放土地增值的时机尚存在诸多不确定性，但是作为存货的资产增值迟早要反映到公司的业绩中去。
下表1重估的仅有土地储备部分，对于在建项目和其他资产均未进行重估。
既便如此，保守方式重估后的净资产已经与当前股价形成了49%的巨大落差。
如果股改后，这类公司股价与重估净资产值仍然存在较大落差，其必然成为某些外部资金分散套利的品种。
表1：浙江广厦的土地储备估值（单位：元）资料来源：田世欣的《浙江广厦深度调研报告》，2005年9月27日。
综合看来，我们认为，某些行业，比如酒店旅游、房地产等，由于拥有大量经营资产或存货，在行业性投机泡沫的支撑下，更容易滋生系统性的资产增值。
而股改带来的全流通预期有望引导市场追寻和发现这类资产增值的行业或公司，这反过来也说明资本因素在全流通背景下将发挥更多的作用。
2. 从投机泡沫着手分析资本因素对市场的影响2.1 投机泡沫理论：分析资本因素的有效方法投机资本专注于资产价格投机所取得的收益，一方面来源于正常的资产增值，一方面来源于投机资本推动下的价格泡沫。
但是正如“投资还是投机”难以区分一样，我们在现实经济中很难区分哪一部分是资产增值，哪一部分是价格泡沫。