反收购

另外一种被广泛应用的毒丸政策是所谓的强制性债务 偿还，它被认为是一种既能在并购中保护债权人的权 利又能提高对收购者现金流的要求从而提高收购成本 的手段。Cook和Easterwood在1994年作的一项研究 表明，强制性债务归还条款的经济后果有以下几种： “管理加强假说”认为，该措施提高了潜在收购者的 收购成本，因而对股东财富产生负面影响；“债务保 护假说”认为，并购通常伴随着企业杠杆比率的提高， 从而加大了外部债权人的风险，因而该项条款是对外 部债务人的适当保护，事实上，现今很多债务条款都 包含了在公司被收购时债权人有权要求公司立即兑付 的权利；还有一种“双赢假说”认为，强制性债务归 还条款既保护了公司的管理层又保护了外部的债权人， 但是牺牲了股东的利益。
针对收购存在的价值源泉，目标公司的反收购措施通常有 三个基本出发点
第一，针对并购的第一种价值源泉，采取各种措施提高敌意收购者 的收购成本，降低收购者的潜在收益。就提高成本而言，主要措 施是设立专门的企业章程，规定一旦企业被敌意收购者控制，收 购者要向企业的各利益主体如原有股东、债权人以及企业的高级 管理者支付一笔可观的补偿金额，从而给收购活动设置极高的附 加成本，以打退潜在的套利看。具体措施包括：一旦企业控制权 转移就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业 原有债券的毒丸术（poison pill）；在企业章程中规定管理层重组 时收购者需要向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的金降 落伞（golden Parachute）计划；就降低企业在敌意收购者眼中的 价值而言。 被收购方可以采取出售或者分拆被收购看看重的优 良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率以及向股东发 放额外的红利等一般性的财务措施等等。
第二，着眼于股权方面的反收购措施使得收购者 取得控股权的必要条件变得难以实现。具体的措 施有：在收到并购要约前就采取措施增加目标企 业相关者的持股比率，如与关联企业交叉持股、 推行员工持股计划、管理层收购、回购企业在外 的流通股等等；在受到外部敌意并购威胁时，邀 请与企业较为友好的“白衣骑士”参与收购，采 取主动的措施收购收购者的股票以迫使其撤回收 购要约，即帕克曼防御术（Pacman）以上的措 施分别在事前和事中提高了收购者获取企业控股 权的难度。
据美国学者鲁巴克统计，在1962—1981年 的并购浪潮中，有48起敌意收购因出价竞 争而使成交价格提高了25％。从根本上说， 反收购措施是对收购兼并的一种应对措施。 例如，在美国甲骨文敌意收购仁科的案例 中，由于仁科的反收购，甲骨文被迫两度 大幅提高了要约收购的报价。
第二节目标公司成为收购对象的可能原因
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
基于这种价值源泉的收购一般是企业间的 混合合并或者是由专门从事收购兼并的公 司运作的，如美国的KKR公司和最近成功 入主我国深圳发展银行的新桥公司（New Bridge）就是专门从事收购兼并以及重组转 售的机构。通过合并企业能够产生财务协 同效应和管理协同效应。有时，这类合并 活动带有很强的投机性，即合并是为了制 造二级市场炒作的题材，通过股票价格二 级市场的波动来牟取利益。
一、措施类型之一：提高收购成本，降低收购者的潜在回报
1．一般性财务措施 为了降低公司成为敌意收购对象的可能性， 最常用的反收购措施就是采取一般性的财 务重组措施来降低公司对于敌意收购对象 的吸引力，而这些措施与公司成为被收购 对象的财务特征相对应，对应关系可由下 图表示：
以上的反收购措施基本上是预防性的，这 需要公司管理层和财务部门随时根据公司 的财务特征判断潜在的收购威胁，并采取 相应的应对措施，同时要注意这些措施对 公司正常经营活动的影响。
最初的毒丸计划
所谓毒丸计划（poison pills），是指敌意收购的目标 公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值措 施，在美国它的正式名称是“股东权益计划”。它还 有一个别名叫“驱鲨剂”，因为在20世纪80年代人们 将发起敌意收购的人称为“鲨鱼”，它在对付敌意收 购时住住很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马 丁· 利普顿1982年发明的，最初的形式很简单，就是目 标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购， 股东持有的优先股就可以转换为一定数额的股票。由 于这一方式可以有效地稀释收购方的控制权，因此有 一定的反收购效果。但它也有副作用，会使目标公司 的长期负债增加，投资者会认为公司的经营风险增加 了。
2．毒丸术 毒丸术（poison pill）的广泛应用被认为是 提高敌意收购者收购成本的最为有效的手段 之一，这在美国表现得尤为明显。毒丸术通 常是指公司章程规定的当一定的触发事件发 生时股东可以行使特别权利。一定的触发事 件可以是单一投资者持有目标公司股票累计 至一定的比率或者全面要约收购(tender offer) 的公告，而相应的特别权利虽然有许多具体 形式但基本特征都是提高收购者的收购成本， 具体的权利和条款包括：购买合并后新公司 股票的权利（flip-over plans），即在一些被 认定的触发事件发生后，公司原有股东有权 以较低的价格购买合并后新公司的股票；购 买合并前目标公司股票的权利(flip-in plans) 即在触发事件发生后，公司原有股东有权以 较低价格购买现有目标公司的股票。
收购主要从以下两个方面为收购者创造价值： 一方面，在收购者看来，目标公司当前的市场价值在资本 市场上被严重低估，通过收购后的财务、管理方面的重组 可能会显著提高企业的市场价值。目标公司价值被低估的 原因包括：企业的长期发展前景没有被市场准确预测，因 而没有反映在当前的股价上；企业拥有相对企业资产的重 置价值来说的较低的股票价格；企业拥有大量的剩余现金、 有价证券和没有被使用的负债能力；企业拥有能够被出售 的、不影响企业正常运营的资产或看附属公司；企业的管 理层经营不善而企业所处的行业、拥有的资产前景看好， 通过改组管理层可以提高企业价值；企业有良好的投资机 会，但是由于短期内缺乏资金而无法实施。
第三，使外部收购者即使取得控股权也很难改组 企业的管理层并真正掌握企业的控制权，从而使 并购的预期效果很难实现。具体的措施包括：在 公司章程中规定，企业是否接受合并等重大事项 须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效； 公平价格条款，即外部收购者需要向所有股东提 供一个较高的相同价格的收购要约；分级董事会 制度，即董事会的轮选必须分年分批进行，不能 一次全部更换；投票权不是一股一票，而是各种 类型的股东投票权有所区别等。这些措施的采用 使得收购者即使在名义上掌握了企业的控股权也 很难真正对目标企业采取财务上金融上的改革措 施，因而无法实现并购的预期效果。
第四，通过给予收购者一定的经济利益， 促使目标企业与收购方之间达成一定的妥 协，收购方最终收回收购要约，从而使得 目标公司达到反收购的目的。主要手段是 所谓的绿色邮件（green mail）。但是由于 这种政策是直接以牺牲股东利益为代价来 换取管理层的稳定，因而常常受到各国监 管当局的严格限制。
反收购措施
另一方面，收购方出于经营战略、规模经济和业 务多元化的需要而把目标公司纳入收购视野。其 中的原因包括经营方出于企业战略的需要而向上 下游及其他相关的行业展开一系列收购活动，如 香港和黄集团旗下的公司在内地收购包 括电脑报报社、鲨威体坛在内的一系列平面、网 络媒体，在香港展开收购亚洲卫视和凤凰卫视的 活动，以图成为跨平台的综合性媒体运营商。 这种合并的类型通常是横向合并或纵向合并，它 可以被视为通常意义上的合并的主要价值源泉。
第一节进行反收购的原因
收购兼并的本质是公司所有权与控制权的 转移和重新组合。对于目标公司的大股东 和管理层而言，这种控制权的转移可能会 损害其既得利益，反收购便由此应运而生。
所谓反收购，是指目标公司管理层为了防止公司控制权转 移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可 见，反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公 司控制权的转移。一般来说，反收购发生于敌意收购的情 况之下。敌意收购是相对于友好或善意出价收购而言的， 它是指遭到目标公司管理层反对的收购活动。目标公司管 理层抵制收购的原因主要是以下三个： ①现任管理层不希望丧失其对目标公司的控制权。一旦被 收购，目标公司的管理层将有较大变动，这将危及到现任 管理者的位置、权力、威望以及待遇。 ②现任管理层相信公司具有潜在价值，不愿轻易出售公司 的权益。 ③现任管理层或股东认为收购方出价偏低，希望通过抵制 收购来提高收购方的出价。目标公司抵制收购的行为会延 缓收购方的收购步伐，从而让其他有兴趣的公司加入收购 竞争的行列，最终提高收购价格。
美国自从 19841985年间的 Crown Zellerbach事件发生后， 购买被收购公司股票（flip-in plans）的权利正越来越多地 被应用，因为前者被认为对公司股东的保护力度不够。 Crown Zellerbach是一家纸制品和纸浆的制造商，由于其股 票价格长期不能反映公司储备的大量林地的价值，公司股 东希望外部投资者收购，但同时订立了一个特别股东权利： 在任何外部投资者收购20％的股票或者提出收购30％的股 票的要约时，原有股东有权利在新公司成立后以100美元的 价格购买市场价值为200美元的股票。此时，一个长期以收 购价值被低估公司股票而著称的 James Goldsmith公司收 购了 CownZellebach公司50％的股票，按公司订立的特别 股东权利，触发事件在JamesGoldsmith收购公司20％的股 票时就生效，但是该权利从来没有被执行， JamesGoldsmith因害怕毒丸政策带来的高成本，在收购了 公司50％的股票后停止了收购行动，直至公司的特别权利 过期。最终，在这场博弈中，Crown Zellerbach公司股东放 弃了这项特别权利才使得收购最终成功。
福尔曼公司是世界第四大酿酒厂，伦诺克 斯公司是瓷器的主要生产商，股价是60美 元一股，福尔曼以87美元的出价购买，给 普通股股东发放优先股，能在收购时转换 成40份福尔曼的股票，一旦实施，福尔曼 家族60%的控制权就会被稀释
掷出毒丸计划
1985年末，利普顿对毒丸计划作了改进， 不再发行可转换的优先股，而是向股东提 供一个低价购买公司新发股票的期权，期 权的实施条件是任何个人、合伙人或者公 司收购了公司20％的流通股票或收购了30 ％或以上的目标公司股份。改进后的毒丸 计划被称作掷出毒丸计划，利普顿在克朗 泽勒巴斯公司遭遇戈德史密斯公司收购时 运用了这一策略。