我国资产证券化产品评级方法简析

我国资产证券化产品评级方法简析
富了商业银行处置不良资产的方法与手段。对于企业来说，资产证券化无疑拓宽了融资渠道，并且丰富了企业在间接融资和直接融资之间转换的路径选择。
在政策层面，发展资产证券化与支持中国实体经济的发展是相辅相成的。当前支持小微企业发展等热点问题均可以通过资产证券化来解决。如2013年7月份发行的阿里巴巴专项资产管理计划，其基础资产为阿里小贷对阿里巴巴、淘宝商铺的小额贷款。未来可以深入发展这一模式，将对企业发放的小额贷款作为基础资产来发行证券化产品，以此实现对小微企业融资的支持，服务我国实体经济。
变量
影响因素
单个资产违约概率
借款人信用评级、贷款期限、违约率表、借款人集中度、地区集中度、行业集中度、贷款服务机构贷款管理能力
资产相关系数
国别、行业、地区、企业间关联关系
资产违约回收率
借款人自身回收、保证人担保实力、抵押物价值、债权优先性、回收时间、贷款服务机构催收能力
表1 损失模型的变量及其影响因素
图1 违约分布获取流程
资料来源：中债资信
首先，在运行模型之前需要设置输入变量。这里的输入变量有三种：单个资产违约概率、资产相关系数和资产违约回收率（在设置这些变量时需考虑的具体因素如表1所示）。单个资产违约概率由评级公司依据上述影响因素，对照评级公司自身设定的信用等级与累计违约率的评价标准（比如对应表）得出。资产相关系数则结合行业、地区等因素设置，并参考国外违约峰值进行修正，形成相关系数矩阵作为输入变量。资产违约回收率是以逐笔分析，从而得出回收率。
我国资产证券化的评级尚处于学习国外经验的阶段。评级报告的关注点在于交易结构、基础资产及量化分析，在方法上采用定性分析与定量分析相结合的形式来综合评价。
（一）定性分析
定性分析的方法主要运用在对交易结构和基础资产池的分析上。
1.交易结构
在交易结构方面，风险评价的关注点主要在信用增级、账户安排以及风险提示的条款上。
考虑到资产池现金流不确定的特征，除测出资产池在正常情况下的现金流分布以外，还需要考虑证券化产品在面临各种情景（压力）时现金流的分布情况，所以要对现金流进行压力测试。
压力测试的主要思想是通过改变基准条件得出各层级不同情景下的临界违约率。这里的临界违约率是指在目标信用水平下，恰好能产生足够现金流并按约定支付本息时的违约率。如压力条件可设置为违约时间分布变动、回收率和回收时间变动等（见图2），并运用模型进行计算。
其次，在完成输入变量设定后，即可运行模型。数万次的蒙特卡洛模拟结果可以形成基础资产池的违约分布和损失分布，显示在不同的信用等级水平下，接受评价证券需要承受的资产池违约比率和损失比率的下限值。
第三，在得到各评级证券对应的违约比率和损失比率后，需将损失比率与证券化产品的分层方案结合起来进行评价。若该层证券受到次一级证券的信用增级比率高于某特定评级所对应的损失比率，即可给予该层证券对应的评级。例如，某资产支持证券分为A档、B档和次级档，其中B档和次级档规模占比为18%，即为A档提供了18%的信用增级，而如果模型运行出来的AAA等级对应的损失比率为16%，此时，18%的信用增级安排高于16%的损失比率，即赋予A档AAA的评级。
（二）定量分析
定量分析一直是评级的难点，其关键在于获得资产池的预期损失分布和现金流分布。
1.通过损失模型获得信用评级与损失比率的对照表
纵观国内外评级公司的定量分析方法，主要是建立损失模型并运用蒙特卡洛模拟方法模拟违约事件，通过大量（如10000次）的模拟测算出池内资产的损失分布。本文以国内评级公司——中债资信的评级方法为例进行分析（其评价思路与变量设置见图1和表1）。
我国资产证券化产品的评级方法
我国资产证券化业务尚处于起步阶段，相关制度基础及法律环境建设等方面还不完善，加之证券化产品结构复杂，资产池的现金流不确定，投资者对其风险的识别难度相当大，因而评级机构出具的评级报告成为风险提示的重要依据。
证券化产品本质上属于固定收益类产品，具有普通债券的风险特征，如利率风险、流动性风险、信用风险等，此外，由于其结构特殊，还涉及提前还款风险、资产池集中度风险等特殊风险。这些特征使得在对证券化产品评级时，关注点相较普通债券会有所差异。具体表现在：一是重视对资产池现金流的分析而非发行人情况的分析；二是重视交易结构，特别是特殊目的载体（SPV）及相关法律法规的分析；三是加大对信用增级措施的关注。
2.通过现金流模型获得现金流分布并进行压力测试
除了结合损失模型的分析，还需要通过现金流模型对资产现金流进行分析，来确定资产池产生现金流的分布。现金流模型设计需要考虑的因素主要有：交易结构、信用增级措施、现金流支付机制、信用触发机制。
资产池的现金流入包括本金回收款、利息回收款和合格投资收益等，现金流出包括税费和规费、参与机构服务费用、优先档利息、优先档本金、次级档期间收益和次级档本金等。模型中产品各层的预期利率依据市场同类产品的发行利率设定。现金流模型的输出结果为资产池未来现金流的流入、流出时间分布及规模分布。
资产支持证券普遍采用结构分层来进行信用增级，池内资产产生的现金流按优先、劣后的顺序进行支付，劣后端为优先端提供一定厚度的保护。在账户安排上大部分产品都设置了违约前、后两种不同的流动性安排，从而保证优先费用和优先端利息的支付。
资产池中资产的独立性也是关注的焦点，因为与资产独立性相关的风险有抵消风险和混同风险，是指基础资产池中的资产与发起机构的其他债权债务未能实现完全隔离，可能出现挪用现象，这可能会对资产支持证券的投资者现金流的如期支付带来隐患。因此，评级机构会关注产品发行文件中抵消处理条款和回收转付条款的设置，以此评价其基础资产池的独立性。另外，在评估上述风险时还会关注发起人和贷款服务机构的主体信用风险，以及其资产证券化服务经验与水平，综合考察抵消风险和混同风险，进而评价基础资产池的独立性。
2.基础资产池
在基础资产池方面，分析的侧重点在池内资产分布特征及风险要素上，其评价角度与信用债风险分析较为类似。
以信贷ABS为例，评级公司运用行业评级方法将池内贷款的信用风险逐笔分析，并给予不同等级，通过对资产池中各等级的贷款余额比例、贷款行业集中度、贷款地区分布及期限结构等维度的分析，掌握池内资产的总体情况。