张亦春《金融市场学》笔记和课后习题详解 第九章~第十章【圣才出品】
现代金融市场学张亦春
金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极为关键的 作用。一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准 确和全面地反映所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地 流动。金融市场还以其完整而又灵敏的信号系统和灵活有力的调控机制引 导着经济资源向着合理的方向流动，优化资源的配置。
国内金融市场 国际金融市场
现代金融市场学张亦春cha[1]
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按标的物划分
按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇 市场、黄金市场和保险市场。
• 货币市场。指以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的短期金融市场。 它的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。一般 没有正式的组织。 • 资本市场。指期限在一年以上的金融资产交易的市场。主要指的是债券市 场和股票市场。 • 外汇市场。外汇市场是指从事外汇买卖或兑换的交易场所。狭义是银行间 的外汇交易，通常被称为批发外汇市场；广义指由各国中央银行、外汇银行、 外汇经纪人及客户组成的外汇买卖、经营活动的总和。 • 黄金市场。是专门集中进行黄金等贵金属买卖的交易中心或场所。伦敦、 纽约、苏黎世、芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场。 • 保险市场。从事因意外灾害事故所造成的财产和人身损失的补偿，它以保 险单和年金单的发行和转让为交易对象，是一种特殊形式的金融市场。
• 机构投资者。代表中小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起 管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内追求投 资收益的最大化。包括投资基金、养老基金和保险关公司。
• 中介机构。包括投资银行和其他中介机构，如投资顾问咨询公司、 证券评级机构等。
• 中央银行。既是金融市场的行为主体，又大多是金融市场上的调 控者和监管者。
张亦春《金融市场学》笔记和课后习题详解-金融远期、期货和互换【圣才出品】
第七章金融远期、期货和互换7.1复习笔记一、金融远期和期货概述1．金融远期合约概述（1）金融远期合约的定义和特点①定义：金融远期合约（forward contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的金融资产的协定。
在合约中规定在将来买入标的物的一方称为多方（long position），而在未来卖出标的物的一方称为空方（short position）。
合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格（delivery price）。
②特点：第一，远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。
第二，远期合约是非标准化合约，因此它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署。
第三，远期合约与期货合约相比，灵活性较大。
这是远期合约的主要优点。
第四，远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。
其次，由于每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。
最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时。
对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。
（2）金融远期合约的种类①远期利率协议远期利率协议（forward rate agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。
a．重要术语和交易流程目前世界上大多数远期利率协议都是根据FRABBA签订的。
该标准化文件使每一笔FRA交易仅需一个电传确认即可成交，大大提高了交易速度和质量。
假定今天是2007年10月5日星期五，双方同意成交一份1×4、名义金额100万美元、合同利率4.75%的远期利率协议。
其中“1×4”是指起算日和结算日之间为1个月，起算日至名义贷款最终到期日之间的时间为4个月。
张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库-课后习题-抵押和证券化资产【圣才出品】
第九章抵押和证券化资产一、概念题1．资产证券化答：（1）资产证券化是指将缺乏流动性、但能够产生可预见的现金流量的资产（如房屋抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业应收账款等），通过一定的结构安排，对资产中风险和收益要素进行分离和组合，进而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资技术和融资过程。
在资产证券化中，可预见的现金流是进行证券化的先决条件，这是资产证券化的本质特征。
换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
另一方面，资产证券化也是利用资本市场对资产收益和风险进行重新分配的过程。
资产证券化是对既存资源的重新配置，使参与证券化的各方都从中受益，是一种“帕累托改进”。
（2）其基本运作过程是：①发起人（originator）先将其持有的能够产生预期现金收入的某些资产，如房屋抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业应收账款等汇集成一个资产池（pool）；②发起人将资产池中的资产转让或者出售给某个以资产证券化为惟一目的而成立的特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）；③特设机构（SPV）在经过一定的处理（如破产分离、信用提高等）之后，再以资产池中的资产为基础向大众投资者公开发行抵押支持证券、资产支持证券或者资产支持商业票据等。
④特设机构（SPV）将其通过发行抵押支持证券、资产支持证券、资产支持商业票据等所筹集到的资金向发起人支付购买资产的价款。
⑤特设机构将其从资产池中的资产所获得的现金收入，通过信托机构向投资者（即抵押支持证券、资产支持证券或者资产支持商业票据等的购买者）还本付息，至此，整个资产证券化过程即基本完成。
2．抵押支持证券答：抵押支持证券是以各种抵押债权（如各种住房抵押贷款等）或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。
根据对利息、计划偿还本金、提前偿付本金（prepayment）的处理方法不同，抵押支持证券可以分成三类：抵押过手证券（mortgage pass-through securities）、抵押担保债券（collateralized mortgage obligations，简记为CMO）和可剥离抵押支持证券（stripped mortgage-backed securities）。
张亦春《金融市场学》笔记和课后习题详解-现代金融市场理论的发展【圣才出品】
第十四章现代金融市场理论的发展14.1复习笔记一、现代金融市场理论的基础1．风险-收益理论（1）均值-方差分析框架美国经济学家马科维茨（Markowitz）利用概率论和数理统计的有关理论，发展了在不确定条件下选择资产组合的模型框架，即均值-方差分析框架，该框架进一步演变成为研究金融经济学的基础。
该模型的假设主要有：①证券的收益率是个随机变量，证券的价值和风险可以用这个随机变量的数学期望和方差来度量；②经济理性的个人都具有厌恶风险的倾向，即在该模型中投资者在预期收益固定时追求最小方差的投资组合。
该模型的结论是：证券市场上存在着市场有效投资组合。
“有效投资组合”就是预期收益固定时方差（风险）最小的证券组合，或是方差（风险）固定的情况下预期收益最大的证券组合。
（2）资本资产定价模型（简称CAPM）20世纪60年代，夏普（W．Sharp）在马科维茨对有价证券收益与风险的数学化处理的基础上，引入了无风险证券，利用数学规划的方法，分析了存在无风险证券条件下理性投资者的决策问题，并提出马科维茨模型的简化方法——单指数模型。
同时，他与莫辛（Jan Mossin）和林特勒（John Lintner）一起提出了资本资产定价模型（简称CAPM）。
该理论的意义在于：①它建立了证券收益与风险的关系，揭示了证券风险报酬的内部结构，即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合；②它建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系，并用一个系数来反映这种相关程度的大小；③它把证券的风险分成了系统性风险和非系统性风险。
（3）套利定价模型（APT）罗斯（Ross，1976）于1976年提出了套利定价模型（APT）。
该理论的主要假设有：①核心假设——不存在套利机会，即在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在可以让投资者获得无风险超额利润的机会；②证券收益是由一个线性的多因素模型生成的；③所有证券的风险残差，对每一种证券是独立的，因此大数定律是可适用的。
张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库-章节题库-抵押和证券化资产【圣才出品】
第九章抵押和证券化资产一、概念题1．资产证券化（中南财经政法大学2012金融硕士；人行2003研；吉林大学2003研；人大2002研；东北财大2001研；首都经贸大学2009研）答：资产证券化指的是通过对流动性差，或者说不能立即变现，但却有稳定的预期收益的资产进行重组，将其转换为可以公开买卖的证券的过程，它是证券化的高级阶段。
按照被证券化的资产种类区分，资产证券化可以被分为实物资产的证券化和金融资产的证券化。
资产证券化的几个关键步骤是：①资产的出售，资产出售须以买卖双方已签订的书面资产买卖协议为依据，出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方要对标的资产支付对价；②信用提高，资产证券化需要对资产支持证券进行信用提高，信用提高可以由发起人，也可以由第三方进行；③资产证券的信用评级，信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的委托进行。
评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，或基础资产提前支付所引起的风险，而主要考虑资产的信用风险；④发售证券，经过信用提高和信用定级后，即可通过投资银行发售证券，获取收入，以向发起人支付购买资产的价格。
2．次级抵押债券（人行2009研）答：次级抵押债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。
各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务>次级债务>优先股>普通股，求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益也越低，反之亦然。
次级债券的发行主体在国内主要是各大商业银行，发行资金用于补充资本充足率。
次级债券只是在一定期限内具有资本的属性，并非银行的自有资本，最终仍需要偿还。
因而，次级债券并不能从根本上解决银行资本充足率不足的问题，它只不过给银行提供了一个改善经营状况、调整资产结构的缓冲期。
除非银行破产或清算，次级债务不能用于弥补银行日常的经营损失，即在正常的情况下，次级债务不能用于冲销银行的坏账。
美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场（Prime Market）、ALT-A 贷款市场、次级贷款市场（Subprime Market）。
张亦春《金融市场学》(第5版)配套题库第十章 利 率【圣才出品】
第十章利率一、概念题1．实际利率[青岛大学2013研]答：实际利率是指物价水平不变，从而货币购买力不变条件下的利息率。
它剔除了通货膨胀率的影响，是储户或投资者得到利息回报的真实利率。
其公式为：1＋名义利率＝（1＋实际利率）×（1＋通货膨胀率），也可以将公式简化为：实际利率＝名义利率－通胀率（可用CPI增长率来代替）。
2．利息与利率答：利息指借入方因取得资金使用权而支付给贷出方的报酬，是利润的一部分，伴随着信用关系的发展而产生。
一方面，利息是借入者取得资金使用权所付出的代价；另一方面，利息是贷出者让渡资金使用权而应当获得的报酬。
利率即利息率，是一定时期内利息额与贷出资本额的比率，是衡量生息资本增值程度的尺度。
按照不同的划分标准，利率可以分为基准利率、差别利率、官定利率、公定利率、市场利率、固定利率、浮动利率等。
在现代经济生活中，各国政府都通过调节利率来调控宏观经济。
3．单利和复利答：单利指本金所生利息后不再加入本金重复计息的计算方式。
即在计算下一时间单位的利息时，本金中不包括上一时间单位所生的利息，而仅按原始的本金和借贷时间的长短来计算。
用单利法计算利息，优点是简便易行，有利于减轻借款人的利息负担。
其计算公式为：I＝P×R×n，S＝P（1＋R×n）。
式中，S为终值，I为利息，P为本金，R为利率，n为期限。
复利指本金所生利息加入本金重复计息的计算方式。
即在计算利息时，分期计息，在一定时期内按本金计息，随即将所得到的利息加入本金，作为计算下一期利息的基础，俗称“利滚利”。
复利法计算的利息比按单利法计算的多，它体现了货币资金的时间价值，符合信用和利息的本质要求。
其计算公式为（字母含义同上）：S＝P（1＋R）n，I＝S－P＝P[（1＋R）n－1]。
4．存款利率和贷款利率答：存款利率是指客户在银行或其他金融机构所取得的利息与存款额的比率，随存款种类和档次而变化。
存款利率越高，存款者的利息收入越多，银行的融资成本越大，银行集中的社会资金数量越多。
《金融市场学》课后习题答案张亦春邓振龙主编高等教育出版社第二版
第三章资本市场1． （1）从理论上说，可能的损失是无限的，损失的金额随着X股票价格的上升而增加。
停止损失买进委托就会变成市价买进委托，因此最大损因此最大损（2）当股价上升超过22元时，停止损失买进委托就会变成市价买进委托，失就是2 000元左右。
2． （1）该委托将按最有利的限价卖出委托价格，即40.25美元成交。
（2）下一个市价买进委托将按41.50美元成交。
美元以下有较多的买盘，意味着下跌风意味着下跌风因为该股票在40美元以下有较多的买盘，我将增加该股票的存货。
因为该股票在（3）我将增加该股票的存货。
险较小。
相反，卖压较轻。
3． 你原来在账户上的净值为15 000元。
若股价升到22元，则净值增加2000元，上升了13.33%；（1） 若股价维持在20元，则净值不变；若股价跌到18元，则净值减少2000元，下降了13.33%。
令经纪人发出追缴保证金通知时的价位为X，则X满足下式：（2） （1000X-5000）/1000X=25%所以X=6.67元。
此时X要满足下式：（3） （1000X-10000）/1000X=25%所以X=13.33元。
（4） 一年以后保证金贷款的本息和为5000×1.06=5300元。
若股价升到22元，则投资收益率为：（1000×22-5300-15000）/15000=11.33%若股价维持在20元，则投资收益率为：（1000×20-5300-15000）/15000=-2%若股价跌到18元，则投资收益率为：（1000×18-5300-15000）/15000=-15.33%投资收益率与股价变动的百分比的关系如下：投资收益率=股价变动率×投资总额/投资者原有净值-利率×所借资金/投资者原有净值4．你原来在账户上的净值为15 000元。
（1）若股价升到22元，则净值减少2000元，投资收益率为-13.33%；若股价维持在20元，则净值不变，投资收益率为0；若股价跌到18元，则净值增加2000元，投资收益率为13.33%。
张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库-课后习题-投资组合理论【圣才出品】
平均值，记为 X ；然后求出每个观测值与平均值的差，记为 X i X 。这些差有进行平方，使其全部为正数，记为
Xi X
2
。最后求
出其平均值，就是方差。以 S2 代表方差，其计算公式为：
S 2 1 N N i1
Xi X
2
。对于一个随机变量来说，方差为其所有可能值与其期望值之差的平
其中，E 是期望值。它也可以表示为：
7．相关系数 答：相关系数ρ指衡量证券间的联动关系的一个系数。ρ的取值总是介于-1 和 1 之间。 ρ的值为正，表明两种证券的收益有同向变动倾向；ρ的值为负，表明两种证券的收益有反 向变动的趋向；ρ的值为零，表明两种证券之间没有联动趋向。ρ=1 和ρ=-1 是两种极端情 形：前者表明两种证券间存在完全同向的联动关系；后者表明存在完全反向的联动关系。随 着ρ的绝对值的下降，两种证券间的联动关系也逐渐减弱。
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第九章抵押和证券化资产
9.1复习笔记
一、资产证券化
1．资产证券化的定义和特征
（1）定义：资产证券化是将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产（如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等）出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。
（2）特征：①在资产证券化中，可预见的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流由哪种资产产生。
资产证券化实际上是以资产所产生的现金流为支持的。
这是资产证券化的本质特征。
②资产证券化也是利用资本市场对资产收益和风险进行重新分配的过程。
资产证券化是对既存资源的重新配置，使参与证券化的各方都从中受益，是一种“帕累托改进”。
2．资产证券化的参与者
（1）原始债务人
（2）原始债权人（又被称为资产证券化的发起人）
（3）特别目的机构（special purpose vehicle，SPV）
（4）投资者
（5）专门服务人，一般由发起人兼任
（6）信托机构
（7）担保机构
（8）信用评级机构
（9）证券承销商
3．资产证券化的一般程序
（1）组建资产池
发起人（sponsor）确定证券化资产后，组建资产池。
尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
一般地，应该选择未来现金流稳定、可靠、风险较小的资产作为证券化资产，并具备以下特征：①能产生可预见的现金流；②违约和损失的历史统计记录较低；③现金流分期支付；④资产债务人分布广泛；⑤抵押品的流动性较强；⑥证券化资产具有同质性，以便进行汇集和分类。
（2）设立特设机构SPV
SPV在资产证券化中扮演着重要角色，它的主要功能是隔离风险，实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。
这样当发起人由于公司财务状况不佳而清偿资产时，证券持有人对证券化资产就可以享有专享权而不需与公司其他债权人分享公司财产。
（3）资产权属让渡
证券化资产完成从发起人到SPV的转移后，即实现了资产的权属让渡。
这样发起人的债权人将不得追索该资产，SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产，实现了风险隔离。
（4）信用增级（credit enhancement）
SPV取得证券化资产后，为吸引投资者并降低融资成本，必须提高拟发行资产支持证券的信用等级，使投资人的利益能够得到有效的保护。
（5）资产证券化的信用评级
引进信用评级机构对未来资产能够产生的现金流以及对经过信用增级后的拟发行证券
进行评级。
评级结果就为投资者提供了投资选择的依据。
（6）发售证券
在经过信用评级后，SPV作为发行人通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售证券。
（7）SPV向发起人支付购买证券化资产的价款
SPV利用出售证券收集的款项向发起人支付购买资产的价款，即将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。
（8）管理资产池
证券发行完毕后就到金融市场上申请挂牌上市，但SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收和分配。
管理人可以是证券化的发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。
在信贷资产证券化运作中，管理人主要负责收取债务人按期偿还的本息并对其履行债务实施监督；在房地产证券化运作中，管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。
（9）清偿证券
按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配。
整个资产证券化过程即告结束。
图9-1资产证券化的一般程序
4．资产证券化的分类
（1）抵押支持证券和资产支持证券
按照抵押物的不同，资产的证券化可分为抵押支持证券（mortgage-backed securities，简记为MBS）和资产支持证券（asset-backed securities，简记为ABS）。
抵押支持证券中的抵押物是住房贷款，资产支持证券中的抵押物是非住房贷款，如企业的应收账款、信用卡贷款、汽车贷款等。
（2）过手证券和转付证券
根据证券偿付结构的不同，资产的证券化可以分为过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）。
过手证券是最早出现的抵押支持证券形式，这种证券代表的是投资者对基础资产组合的所有权，不作为发行人的债务出现在其资产负债表中，来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者承担基础资产产生的风险。
在转付证券结构下，资产池产生的现金流并不直接过手给投资者，而是先对其进行剥离和重组，再向投资者偿付。
如果说过手证券在性质上属于股权投资类工具，那么转付证券就属于债权投资工具。
抵押担保负债（collateralized mortgage obligations，CMO）就是一种流行的转付证券，按偿付次序进行分档，划出优次结构，利用一种资产可以创造出不同风险和流动性的证券。
二、抵押支持证券
1．抵押支持证券的定义和分类
（1）定义：抵押支持证券是以各种抵押债权（如各种住房抵押贷款等）或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。
（2）分类
①抵押过手证券
抵押过手证券是抵押支持证券中最简单的一种形式。
抵押过手证券是将一个或一个以上抵押贷款集合起来建立一个抵押池并出售该抵押池的参与凭证（participation certificates）形成的。
抵押过手证券的现金流取决于标的抵押贷款的现金流，这些现金流包括每月规定的还款额（其中包括了利息和计划归还本金）和提前偿付本金。
每月由抵押池产生的这些现金流扣除一定费用后再按比例“过手”给证券持有入。
由于抵押贷款人始终具有提前偿付的动机，因此抵押过手证券存在着提前偿付风险。
抵押过手证券的构建流程及现金流模式如图9-2。
图9-2抵押过手证券的构建流程及现金流模式
②抵押担保债券
投资于抵押过手证券存在提前偿付风险。
不同的投资者对风险的偏好程度不同，为了满足不同投资者的风险偏好，抵押贷款产生的现金流可以被重新分配从而使提前偿付风险也得到重新分配，形成了一系列不同期限、不同息票率、不同风险程度的投资序列（tranches），抵押担保债券CMO应运而生。
CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。
资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CM0提供的只是风险的重新分配，在部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度却提高了。
在许多接序还本结构CMOs中，存在着至少一个序列在其他序列本金偿付完毕之前不接收利息支付，这样的序列被称作本金增值序列（accrual tranche）或Z序列（Z tranche），代表对这种序列现金流求偿权的证券就相应地称为本金增值债券（accrual bond）或Z债券（Z bond）。
那些每期本应支付给Z债券持有者的利息先用来偿还其他具有优先等级序列的本金，对于Z债券，这些未支付的利息会加入其本金中，等其他债券的本金支付结束以后，再以Z 债券的原始本金和累积的利息作为新的本金来计算Z债券每期应支付的利息和计划偿还本金。
将Z债券每期的利息也作为本金来偿还那些优先等级序列，加快了优先序列本金的偿还速度。
为吸引更多投资者，计划摊还证券（planned amortization class tranche，PAC）于1987年被推出。
该证券的显著特征之一是，如果提前还款率在一定的幅度之内，那么PAC 序列持有者每期收到的现金流就是确定的，具体金额经由一系列对提前还款率的假定和计算得到。
PAC在接序还本CMO重新分配提前偿付风险的基础上更进一步，使PAC序列持有人每期收到的现金流更加确定，证券的到期时间也容易预测。
PAC序列现金流的可预测性是以非PAC序列（支持债券，support bonds）持有人不确定性的升高为代价的。
支持债券的持有人承受着CM0中的提前偿付风险。
③可剥离抵押支持证券
可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现金流，将现金流具体区分为利息和本。