关于中国资本市场化程度的综合分析

关于中国资本市场化程度的综合分析
(节选)
资本市场化是经济主体投融资活动按照市场规则进行运作的过程。

在经济转轨国家，资本市场也是投融资体制改革的过程。

资本市场化是相对于传统的高度集中的计划经济体制下全社会固定资产投资和其他资金完全按照政府的投资计划和财政预算无偿调拨而言的，是指全社会固定资产投资或企业的扩大再生产资金的获得不再依赖政府的无偿拨款，而是通过对商业信贷、证券、外资的有偿使用来筹集，以排除政府干预可能导致的资本价格扭曲。

随着市场化经济体制改革的不断深化，作为一种生产要素，资本的自由流动和有效配置必然要在市场供求的调节到价格为导向来进行。

关于中国资本市场化程度的综合分析
分析中国资本的市场化程度，既可以从资本分配即流向入手，也可以从资本获得即来源入手。

考虑到中国在建立和完善社会主义市场经济的过程中，资本的市场化主要表现为政府逐渐退出资本惟一供给者的角色，实现资本供给的多元化，我们主要从资本来源的角度进行分析。

根据目前中国的统计方式，全社会固定资产投资主要来源于国家预算内资金、国内贷款、外商投资、自筹和其他资金四个方面。

下面，我们就从这四个方面来分析中国资本市场化的发展情况，并考察一下证券市场在资本市场化中所发挥的重要作用。

（一）国家预算内资金
国家预算内资金是政府参与投资的主要工具，规模和投资方向仍由政府控制，完全是计划性的。

因此，其投资规模占全社会固定资产投资的比重高低可以作为衡量资本市场化的一个重要指标。

但是，也要区分这个比重的高低是体制性因素决定还是根据短期形势的政策性调整决定。

若是体制性因素决定此比重高，说明市场化程度不高或下降；若是政策性因素决定此比重变化，则不能由此断言投融资的市场化程度高低。

从表4-1可以看出，1996年中国的国家预算内资金占全社会固定资产投资的比重达到了历史上的最低点，只有2.7%，这标志着中国资本的市场化程度已取得了相当的进步。

1997年亚洲金融危机发生以后，中国政府为保持经济持续快速健康增长，采取了扩张性的货币政策和财政政策，加大了建设国债的发行规模，提高了政府投资规模，政府直接控制的预算内投资比重有所提高，2001年达到6.7%。

但是，这个比重的增加不能被看作是中国资本市场化的倒退，西方发达国家在面对经济衰退时也实施扩张性的财政政策，政府的直接或间接投资也会有所增加，这与体制因素关系不大。

（二）国内贷款
从国家对国有企业开始实行拨改贷以来，国有企业与银行之间原有的无偿划拨关系被彻底打破，它们之间变成了一种有偿的借贷关系。

因此，国内银行贷款是资本市场化来源的一个重要渠道和主要标志，国内贷款所占比重可以部分地用来衡量资本市场化的程度。

下面，有两张反映国内贷款的表（表4-3）：
表4-3 中国政策性贷款与商业性贷款增加额的比重（单位：亿元；%）
注：考虑到统计口径的变化，为体现可比性，本表仅使用1997年以来的数据。

资料来源：《中国人民银行年报》和中国人民银行《货币政策报告》。

以上两表结合起来看，可以得出以下几个结论：一是从1997年以来，国家政策性银行代款，无论是从绝对看还是从相对量来看，都处于下降趋势，而商业性银行贷款则急剧攀升，比重在2001年达到92%。

占据绝对优势地位。

这意味着，中国资本的市场化程度已经很高。

二是国内贷款占全社会固定资产投资的比重，1995年以来大体稳定在20%左右，反映出银行与企业之间市场化的资金供求关系已基本稳定下来。

三是如果联系国家预算内资金占全社会固定资产投资比重的4-1表，可以看到，贷款占的比重大大超过了国家预算内资金的比重，反映出经济主体通过市场化融资的比重在提高。

商业贷款在贷款总额中比重的提高，政策性贷款的比重稳定，是中国金融市场化水平提高的一个方面。

1995年，《中华人民共和国商业银行法》明确规定商业银行要实行“自主经营、自担风险、自负盈亏、自求平衡”，健全风险约束机制，以其全部法人财产独立承担民事责任。

因此，商业银行的贷款已经基本上改变了传统的按国家计划无偿提供拨款的方式，而是在产权较为清晰的情况下以追求收益和降低风险为目标。

1994年，国家先后成立了国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，并将原有的四大银行的政策性业务转到政策性银行中来，主要目的是配合国家的产业政策，加快发展私人资本不愿介入的公共领域，引导发展基础性产业领域，扶持弱势产业，优化经济发展环境，提高国际竞争力。

因此，无论是在贷款方向，还是在贷款规模和利率的确定方面，政策性贷款都不能完全按照市场化运作，受政府的影响比较大，因此，表中所显示的政策性贷款和商业性贷款的比重基本可以反映出中国银行业贷款市场约束程度的大小。

有关统计数据表明，银行贷款的大部分流入国有经济部门或国有经济占主体部门。

有人因此而认为，这是国有商业银行改革尚不彻底，对个体、私营经济存在信贷歧视造成的，表明中国资本的市场化程度仍很低。

实际上，贷款走向与放贷双方都有关系。

随着银行产权体制和经济体制的改革，国有商业对各类所有制企业一视同仁，只是由于中国目前的个体、私营企业规模小，相当多的企业分布在小城镇甚至农村，银行信贷的交易成本较高。

而国有企业一般都集中在大中城市，分布在传统产业领域，银行对这些领域的投资效益和发展前景较为熟悉，信息透明度较高，交易成本较低，因此，就出现了国有经济占商业贷款比重较大的现象。

但近年来对非国有经济贷款增加已成为一种发展趋势，因此，这个问题将越来越不成为问题。

（三）外商投资
外商投资水平的高低反映了完善的市场环境，而且外商投资是以追求利润最大化为目的，其整个运作方式完全是市场化的。

因此，外资在全社会固定资产投资中比例的高低能够在一定程度上反映中国资本的市场化程度。

表4-4 利用外资占全社会固定资产投资比
重（单位：%）
资料来源：《中国统计年鉴2002》。

从10年的平均发展水平看，外资在全社会固定资产投资中的比重达到8.21%，高于实施积极的财政政策以来预算内投资比重所达到的6.7%的最高水平（见表4-4）。

尽管1997年以后，由于受亚洲金融危机的影响，外资占全社会固定资产投资的比重逐年下降，但其绝对量仍然保持高速增长的势头，2001年实际利用外资总额仍达到496.72亿美元，其中外商直接投资达468.78亿美元，在2001年的联合国贸易和发展会议《世界投资报告》中位居世界第8位，居发展中国家之首。

（四）自筹和其他资金
企业扩大再生产自筹资金既包括自有资金的积累，也包括股票融资。

自有资金的积累虽然不是通过市场融资得来的，但其本身也存在机会成本，也必然要参照利率、股息等市场价格因素来配置，不可能是无偿的，因此可以视为是市场化的。

从10年间的变化情况看，这部分资金基本上呈缓慢增长趋势，到2001年达到69.6%，是1978年改革开放以来的最高水平。

这表明，中国的资本市场化程度在提高，中国企业融资解决方式在改善。

（五）直接融资
从世界各国的发展情况看，企业融资的渠道是多元化的，不仅包括以银行信贷为主的间接融资方式，而且包括证券市场融资的直接融资方式。

债券市场和股票市场的出现标志着按照市场准则运作的金融交易活动的诞生，并显示出巨大的市场活力，其发展水平已成为衡量一个国家资本市场化的重要标准。

中国在改革进程中加快了证券市场的发展步伐。

1990年，中国刚建立股票市场时，只有10家企业上市，到2001年，全国上市公司已达1160家，市价总值达到4.35万亿元，流通市值1.45万亿元。

资本市场的快速发展，不仅为中国经济增长提供了强大的资金支持，而且也极大地推动了中国的资本市场化进程。

我们可以从以下几个方面来看证券市场的发展。

1．证券化率
证券化率就是股票市值和国内生产总值之比，它是衡量间接融资与经济发展之间的关系的，
是资本市场化的一个重要指标。

由于中国的国有股和法人股不能流通，所以我们可以从市价总值和流通市值与国内生产总值这两个指标的大小来看资本的市场化程度。

2．直接融资和间接融资的比例
股票市场的迅速发展也可以从股票筹资额和银行贷款增加额的比率变化中得以体现。

这一比率实际上是反映了整个资本市场的融资结构和证券市场的融资情况，同时也间接反映了在资本市场化的条件下，不同的融资形式可能对企业产权结构、经营绩效、经营者行为的约束等方面产生的影响。

无论是境内筹资额与贷款增加额的比率还是境内筹资额与国家银行贷款增加额的比率，都在稳步增加，说明直接融资比例在提高，股票筹资在资本形成中的作用越来越大，资本的自由流动和有效配置得到提高，“用脚股票”的机制逐渐加强，资本市场日趋活跃。

股票的境内外筹资在投资中的比重都在提高，尤其是在更新改造投资中的比重最为突出，在2000年达到41.42%，这说明股票筹资对于更新企业装备、提高技术水平、实现产业和产品结构的升级换代发挥着越来越大的作用。

(中国对外经济贸易出版社供稿)
中国网2003年4月3日。