交易所债券回购市场发展状况与风险防范_曹萍
债券回购存在的风险及概况
一、债券回购从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。
作为回购当事人的正、逆回购方是相互对应的，有进行主动交易的正回购方就一定有接受该交易的逆回购方。
由此，我们可以简单地说：正回购方就是抵押出债券，取得资金的融入方；而逆回购方就是接受债券质押，借出资金的融出方。
假如机构投资者选择“三天国债回购”的融资方式，交易所的交易系统将在三天后自动从其账户里划出本金和三天利息。
这就是一次完整的债券回购了，简单点说就是需要钱的人拿债券作短期抵押向有钱人借钱。
目前债券回购有封闭式回购（质押式回购）和开放式回购（买断式回购）。
上海证券交易所目前的回购交易品种为：1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天，企业债1天、3天、7天共12个回购品种。
上证所回购品种、名称及其相应代码为：国债回购类型名称代码期限GC001 204001 1天GC002 204002 2天GC003 204003 3天GC004 204004 4天GC007 204007 7天GC014 204014 14天GC028 204028 28天GC091 204091 91天GC182 204182 182天企业债回购RC001 202001 1天RC003 202003 3天RC007 202007 7天，上证所和深交所又有所不同。
二、封闭式回购和开放式回购开放式回购与封闭式回购的最大区别在于：开放式回购中债券的所有权发生了实质性的转移，资金融出方对债券有自由处置的权利，相对于封闭式回购，开放式回购的灵活性更大。
开放式回购促进了市场的流动性并在客观上引入了作空机制，同时投资人也可以利用开放式回购进行短期融资，平衡头寸，并且便于控制风险。
参与开放式回购的主要动机有：正常的机构资金管理，包括资金融入与融出业务；对冲避险、套利，包括现券对冲和回购套利，做空投机等。
债券回购风险管控措施方案
债券回购风险管控措施方案引言债券回购是金融市场中一种常见的交易形式，也是金融机构进行融资和资金运作的重要手段之一。
然而，债券回购交易也存在风险，包括市场风险、信用风险和操作风险等。
为了有效地管控债券回购风险，金融机构需要建立一套完善的风险管理体系和相应的管控措施方案。
本文将重点介绍债券回购风险的管控措施。
债券回购风险的特点分析在制定债券回购风险的管控措施之前，首先需要了解债券回购风险的特点。
债券回购风险主要包括以下几个方面：1. 市场风险：市场风险是指由于市场价格的波动导致债券回购交易的损失。
债券价格受到市场供求关系、利率、流动性等因素的影响，市场波动性较大，可能导致债券回购交易的损失增加。
2. 信用风险：信用风险是指交易对手方无法按时履约而导致的损失。
债券回购交易往往涉及到交易对手的信用风险，如果交易对手违约或出现信用问题，可能导致交易失败或交易损失。
3. 操作风险：操作风险是指由于操作错误、盲目追求利润或信息不对称等原因导致的损失。
债券回购交易涉及到多个环节，包括交易确认、资金划拨、结算等，操作风险较高。
债券回购风险的管控措施为了有效控制债券回购风险，金融机构可以采取以下方面的管控措施：1. 设立风险管理部门金融机构应当设立专门的风险管理部门，负责制定和执行债券回购风险的管控策略。
风险管理部门应具备相关的风险管理经验和技术能力，并与其他相关部门进行紧密的合作。
2. 完善风险评估机制金融机构应建立完善的风险评估机制，对债券回购交易进行准确的风险评估。
风险评估应包括市场风险、信用风险和操作风险等多个方面，根据不同的风险程度采取相应的措施。
3. 严格选择交易对手金融机构在进行债券回购交易时应严格选择交易对手，特别是要重点考虑对手方的信用状况和偿还能力。
除了传统的信用评级之外，金融机构还可以通过对交易对手的财务状况、经营能力等进行综合评估，降低信用风险。
4. 控制交易规模和杠杆比例金融机构在进行债券回购交易时应控制交易规模和杠杆比例，避免过度杠杆化造成的风险。
上海证券交易所债券质押式协议回购交易业务指引
上海证券交易所债券质押式回购交易业务是指投资者在证券交易所通过协商，将债券抵押给交易对手方，并获得相应的资金，等到到期时再从对方赎回债券的过程。
在回购交易中，双方签订回购协议，约定回购价格和回购期限等条款。
质押债券在回购到期时将解除质押状态，并且投资者赎回的资金一般按照到期本金返回到投资者的资金账户。
这种交易业务的主要特点包括：
1. 资金的流动性：通过债券质押式回购交易，投资者可以获得短期资金的流动性，将资金变现为可用于其他投资的目的。
2. 风险控制：上海证券交易所的债券质押式回购交易通常要求较高的信用等级和较低的债券波动率，可以有效控制风险。
3. 跨市场参考：对于全国的债券市场，上海证券交易所的债券质押式回购交易是一个重要的参考指标，反映了市场的流动性和投资者的情绪。
4. 双向交易：债券质押式回购交易是双向的，投资者既可以买入债券进行质押获得资金，也可以卖出债券解除质押状态。
5. 利率形成：债券质押式回购交易中，回购利率反映了市场对未来短期利率的预期，对债券市场和货币市场具有重要影响。
总的来说，上海证券交易所的债券质押式回购交易业务是一种重要的金融市场交易方式，对于投资者和市场的流动性都有重要的影响。
以上内容仅供参考，如果需要更多信息，可以咨询专业人士。
上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引
上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引【原创版】目录一、背景与目的二、指引内容概述1.适用范围与对象2.债券质押式回购交易的风险控制规定3.证券公司的管理责任4.违规处理与处罚措施正文一、背景与目的近年来，我国债券市场发展迅速，债券质押式回购交易在提高市场流动性、促进金融创新等方面发挥了积极作用。
然而，伴随着市场的快速发展，债券质押式回购交易也暴露出一定的风险隐患。
为防范债券市场风险，保护投资者合法权益，上海证券交易所（以下简称“本所”）制定了《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》（以下简称《指引》），以加强对债券质押式回购交易的监管。
二、指引内容概述1.适用范围与对象《指引》适用于本所进行的债券质押式回购交易，以及参与该交易的投资者、证券公司等市场主体。
其中，投资者是指证券公司的普通经纪客户，不包括直接拥有或租用本所交易业务单元的机构。
2.债券质押式回购交易的风险控制规定《指引》对债券质押式回购交易的风险控制提出了具体要求，包括：（1）投资者进行融资回购交易，回购标准券使用率不得超过 90%。
回购标准券使用率的计算公式为：回购标准券使用率 = 融资回购交易未到期余额 / 质押券对应的标准券总量。
（2）投资者进行融资回购交易，回购放大倍数不得超过 5 倍。
回购放大倍数的计算公式为：回购放大倍数 = 融资回购交易未到期余额 / 投资者账户净资产。
3.证券公司的管理责任证券公司作为债券质押式回购交易的中介机构，应当加强对投资者的交易行为管理，确保投资者遵守《指引》的规定。
具体职责包括：（1）对投资者进行风险揭示和投资者教育，确保投资者充分了解债券质押式回购交易的风险特性。
（2）对投资者的债券质押式回购交易行为进行实时监控，确保其回购标准券使用率和回购放大倍数符合《指引》要求。
（3）建立健全债券质押式回购业务内部管理制度，加强对员工的培训和考核。
4.违规处理与处罚措施对于违反《指引》规定的投资者，证券公司应当督促其限期整改。
我国国债回购市场的现状与发展
我国国债回购市场的现状与发展近年来，我国国债回购市场逐渐发展壮大，成为我国债券市场的重要组成部分。
国债回购即国债的买方同意在一定期限内将国债卖给卖方，并在约定期限到期时再回购回来。
国债回购市场的发展对于提高债券市场流动性、优化金融体系结构、促进金融市场稳定具有重要意义。
我国国债回购市场的主要参与者包括商业银行、证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者，以及央行等政策性机构。
这些机构通过国债回购市场进行资金的调度和投资。
国债回购市场的参与者种类多样，交易规模庞大，为市场提供了充足的流动性，同时也为投资者提供了多样化的投资选择。
国债回购市场的发展离不开政府的积极推动和监管部门的有效监管。
我国政府通过不断推出有利于国债回购市场发展的政策措施，加强市场宣传和培训，提高市场参与者的专业水平和风险意识。
监管部门加强市场监管，加大违规行为的打击力度，维护市场秩序和投资者权益。
这些举措为国债回购市场的健康发展提供了良好的环境和保障。
国债回购市场的发展也面临一些挑战和问题。
首先，市场参与者的结构还不够合理，大部分交易仍由金融机构主导，个人投资者的参与度较低。
其次，国债回购市场的产品创新和流程优化还有待加强，市场上的回购品种相对单一，交易流程相对复杂。
再次，风险管理和风控能力亟待提升，市场参与者对于回购交易的风险认知不足，容易造成市场风险集中。
最后，市场信息披露和透明度方面还有待加强，市场参与者对于市场信息的获取和分析能力有所欠缺。
为了进一步发展我国国债回购市场，有必要采取一些措施。
首先，改善市场参与者结构，吸引更多的个人投资者参与国债回购市场，提高市场的活跃程度和流动性。
其次，加强产品创新和流程优化，推出更多样化的回购品种，简化交易流程，提高交易效率。
再次，加强风险管理和风控能力，提高市场参与者的风险意识和风险管理能力，减少市场风险集中。
最后，加强市场信息披露和透明度，提高市场参与者对于市场信息的获取和分析能力，增强市场的公平性和透明度。
上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议
上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议引言：债券市场作为金融市场的重要组成部分，对于资本市场的发展和经济的稳定起着至关重要的作用。
在债券市场中，债券质押式协议回购交易是一种常见的交易方式，它既能满足投资者的融资需求，又能为债券发行人提供流动性支持。
上海证券交易所作为中国境内最重要的证券交易所之一，对于债券质押式协议回购交易的监管与规范具有重要意义。
本文将就上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议展开深入探讨。
一、债券质押式协议回购交易的定义和特点债券质押式协议回购交易是指投资者将其持有的债券作为质押物，与债券回购方达成协议，以债券作为担保获得资金。
债券质押式协议回购交易具有以下几个特点：1. 高流动性：债券质押式协议回购交易可以提供较高的流动性，投资者可以通过质押债券获得资金，满足短期融资需求。
2. 低风险：债券质押式协议回购交易的风险相对较低，因为投资者可以通过质押物来保证债券回购方的权益。
3. 灵活性：债券质押式协议回购交易具有较高的灵活性，投资者可以根据自身需求选择回购期限和利率等条件。
二、上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议的内容上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议是指投资者与债券回购方之间达成的协议，用于明确双方在交易中的权利和义务。
主协议通常包括以下几个方面的内容：1. 交易主体：明确参与交易的投资者和债券回购方的身份和资质要求。
2. 质押物和回购标的：明确质押的债券种类和数量，以及回购的标的债券。
3. 回购期限和利率：明确回购的期限和利率，投资者和债券回购方可以根据市场情况和自身需求进行协商。
4. 违约处理：明确双方违约的处理方式和责任。
5. 交易费用：明确交易中涉及的各项费用，如手续费、保管费等。
6. 交易方式和流程：明确交易的方式和流程，包括交易的报价、成交和结算等环节。
三、上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议的监管与规范上海证券交易所对于债券质押式协议回购交易主协议的监管与规范主要包括以下几个方面：1. 信息披露：上海证券交易所要求交易双方在交易前进行充分的信息披露，包括质押物的相关信息、回购方的资质和风险提示等。
债券质押式回购交易业务
债券质押式回购交易业务汇报人:2023-12-01目录CONTENCT •债券质押式回购交易概述•债券质押式回购交易业务流程•债券质押式回购交易的风险及控制措施•债券质押式回购交易的市场情况与发展趋势•案例分析01债券质押式回购交易概述•定义：债券质押式回购交易是指债券持有人将所持有的未到期债券作为质押物，向其他投资者进行融资或融券交易，并约定在未来某一日期按照约定价格赎回或卖出的交易方式。
010203特点以债券作为质押物，提高了交易的安全性和保障性。
可以通过卖出或买入债券来实现融通资金或融通证券的目的。
0102利率通常低于市场利率，降低了融资成本。
回购期限较短，通常在1天到几个月之间。
中国债券市场的发展投资者需求市场环境随着中国债券市场的不断发展和壮大，债券质押式回购交易逐渐成为了一种重要的融资方式。
投资者通过债券质押式回购交易可以获得较低成本的资金，同时也可以实现资产的有效管理和风险的分散。
在市场利率波动较大时，债券质押式回购交易可以为投资者提供一种有效的风险管理工具。
债券质押式回购交易的背景01020304降低融资成本提高资产流动性风险管理工具促进市场发展债券质押式回购交易的作用与意义债券质押式回购交易可以为投资者提供一种有效的风险管理工具，通过卖出或买入债券来实现对冲风险或套期保值的目的。
债券质押式回购交易可以使投资者在保留资产所有权的前提下，将流动性较差的资产转化为现金或其他高流动性资产，提高了资产的流动性。
通过债券质押式回购交易，投资者可以以较低的成本获得资金，从而降低了投资的风险和成本。
债券质押式回购交易的开展有利于促进中国债券市场的发展和完善，提高市场的广度和深度，增强市场的竞争力和活力。
02债券质押式回购交易业务流程80%80%100%交易前准备在交易前，需要确定合适的交易对手，包括其信用等级、交易记录等方面进行综合评估。
选择符合交易要求的质押债券，并对其信用等级、到期日等方面进行全面评估。
证交所国债买断式回购交易的风险研究
On the risk analysis of treasury bonds outright repo
in the stock exchange
作者： 陈斌 吴小静
作者机构： 福建师范大学经济学院，福建福州350007
出版物刊名： 辽宁工程技术大学学报：社会科学版
页码： 266-268页
主题词： 买断式回购 交易模式 风险防范
摘要：国债买断式回购的推出衍生了抛补套利、循环融券卖空、债券组合交易、买断式回购组合交易这几种新的主要交易模式,丰富了投资者的交易手段,然而,这些新的交易模式将容易引发做空风险、流动性风险和更大的信用风险,在分析这些风险的基础上,提出了建立健全保证金制度、信用评估制度以及制定严格的交易规则等风险防范对策.。
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投资者回购放大倍数越大，标准券使用越 足，欠库风险也越大。
过度放大回购倍数是回购交易风险的 主要来源。新质押式债券回购的关键风险 点是回购倍数的放大，按照一般券种通用 的折扣率来看，国债的折扣率为0.9，不 考虑市价、折扣率和本金的变化，一直循 环套作，融资额与本金的倍数可最多放 大为9；A A A、A A+、A A级的企业债、 公司债和分离债的折扣率为0.9、0.8、 0.7，可放大9倍、4倍和2.3倍。
如果回购倍数过大，一旦债券价格急 速下跌，如下跌20%，5倍的杠杆可能导 致客户损失超过100%，出现爆仓，进而 引发证券公司被动承担客户损失或待补质 押券的风险。当正回购交易到期时，质押 的债券有可能由于流动性风险导致无法变 现，客户将可能出现无法偿还到期融资额 而出现交收违约的情形。
（三）标准券使用率过高的投资者
DOI:10.16127/ki.issn1003-1812.2012.12.008
>金融市场<
Financial Market
交易所债券回购市场发展状况与风险防范
「摘要」目前交易所债券回购业务主要是新质押式回购，集中在上海市场，交易所上市的国债、可转债、公司债和企业债都可作为 质押券参与回购。2011年年初到10月底，上交所新质押式债券回购总成交额为15.16万亿元，占交易所债券交易的99%，远远超过 0.15万亿的现券交易。2011年第三季度，受国内外宏观经济形势走弱、资金面紧张以及信用风险担忧加剧的影响，交易所债券市场 除国债基本平稳外，信用债的价格波动较大。少数债券投资者在质押式回购放大交易过程中出现较大风险，基于此本文重点分析债 券回购市场的风险防范和更好发展债券回购业务的措施。
自然人、证券投资基金和证券公司 自营回购交易积极，规模明显扩大。2011 年，上海交易所市场自然人、证券投资基 金和证券公司自营的回购过户金额在各类 投资者中位居前三位，分别占上海交易所 债券回购市场的25%、18%和15%（见图 2）。分析这三类回购交易主要参与者各 月回购交易的变化，发现其规模均明显增 加。自然人、证券投资基金和证券公司自 营2011年12月回购过户金额与2011年1月 相比分别增加了249%、149%和218%。
表1 ： 质押式回购成交统计
年份
日均成 交金额 （亿元）
2007年
77
2008年
99
2009年
145
2010年
272
2011年1月
495
2011年2月
523
2011年3月
507
2011年4月
544
2011年5月
639
2011年6月 2011年7月
807 1016
日 均 成交 笔 数（笔）
1546 2423 4038 10052 27959 32813 34411 42125 52769 74744 114321
2011年10月后，由于资金面逐步宽 松，债券市场出现了一波较为强劲的反 弹。中国登记结算公司公布了新的标准券 折算率，较9月整体有所上调，债券回购 放大交易风险逐步缓解。券商也加强了债 券回购业务的风险防范措施，限制回购放 大倍数。债市的回暖和券商对风险防范的 加强使得债券回购风险得到控制。
从回购市场融资方来看，回购融资的 主体是保险、基金、券商自营等机构。 截至2011年9月底，回购市场未到期余额 合计1909亿元，其中保险、基金、券商自 营、资产管理账户融资未到期余额合计 1690亿元，占88.53%；券商客户融资未 到期余额219亿元，仅占11.47%，其中回 购融资未到期规模超过1亿元的有25家券 商，未到期规模共210亿元，占回购总规 模的11%。
（一）2011年三季度债券市场价格 波动引发了回购交易风险
2011年7月以来，受经济增速回落、 资金面紧张以及信用风险担忧加剧的影 响，交易所信用债价格波动较大。自7月1 日至9月29日，42只企业债跌幅达到10%以 上。由于债券价格大幅下跌，质押券价值 下降，部分回购放大倍数较高且现金已用 竭的客户被迫大幅减仓。进一步形成恶性 循环，导致个别客户无力补券，也未能及 时减仓，最终导致标准券欠库风险。
成交99亿元，2009年日均成交145亿元， 2010年成交272亿元，2011年上半年日均 成交589亿元，7月份日均成交更是达到 1016亿元（见表1）。
回购品种占上交所证券成交总额的 比重持续上升。2009年回购交易占上交 所证券成交总额的8.0%，2010年该比重 上升为16.5%，今年1～7月份回购交易占 上交所证券成交总额的比重近四成，占 上交所债券市场成交总额比重高达97%。 这表明，回购业务在上交所市场中的重 要性显著上升。
提交入库折成标准券→申报回购融入资 金，多次反复，则形成债券回购放大交 易。由于债券利息与回购融资成本一般 存在显著的利差，假定某企业债年利率 为5%，回购融资的平均成本是3%，则 存在2%的利差。如果投资者通过回购交 易放大5倍，预期收益率可以达到10%以 上。如果投资者放大交易10倍，预期收 益率可以达到20%以上。因此，追求高收 益的投资者具有增加放大倍数的冲动。
但上述预期收益率的实现以债券持有 到期为前提，投资者在放大交易期间面临 债券组合价格波动的风险。根据深沪颁 布的《标准券折算率管理办法》，中国登 记结算公司每周根据市场平均价和波动率 等因素调整各券的标准券折算率。若市场 价格下跌，标准券折算率就相应下调，债 券折成的标准券数量也会相应减少。若放 大交易者已经用足标准券，则会面临标准 券欠库风险。在市场较快下跌的环境中，
摄影：张超
December 2012 农村金融研究 43
>金融市场<
Financial Market
回购风险较大 对交易所债券市场的回购数据进行分
析发现，按标准券使用率（未到期回购量 /标准券总量）可将投资者分为四类， 一 般情况下，标准券使用率较大的投资者， 其回购风险也较大。
第一类投资者占总投资者的比率 27%，标准券使用率为90%～100%。这类 投资者融资总额约1200亿元，占回购总量 的60％，融资额度使用较高。一般通过多 次套做而产生金额巨大的未到期回购量。 一旦债券价格下跌、折算率下调，该类投 资者需要立即补足质押券或交付到期回 购应付资金，很容易发生欠库或透支。第 二类投资者占比5%，标准券使用率为80% ～90%，当标准券折算率下调10%或更多 时，投资者容易发生欠库。第三类投资者 占比14%，标准券使用率小于80%，标准 券折算率下调幅度在20%以内时，可有效 避免发生欠库，风险基本可控。第四类投 资者占比55%，未到期回购量为零，没有 回购风险。
2、从资金需求方来看，随着货币 政策逐步紧缩，银行间市场融资难度增 加。较之银行间市场，交易所市场的资 金融出方则更为多元化，回购利率水平 持续低于银行间市场，2011年以来上交 所回购利率平均低于银行间市场约50B P 左右，吸引越来越多的机构通过交易所 回购市场融资。
3、交易所回购采用标准券制度，并 采用竞价交易，净额清算，较银行间市场 具有明显操作性优势。新质押式回购制度 充分考虑了市场流动性的需要，保持了回 购交易的灵活性。比如市场参与者可以当 日买券当日回购、回购期间质押券实时替
（二）债券回购的投资者结构 自然人、证券投资基金和证券公司 是市场回购交易参与主体，2011年交易所 市场债券回购和购回的过户金额为80.49 万亿元，与2010年同期相比大幅增加，增
December 2012 农村金融研究 41
>金融市场<
Financial Market
图 1： 2010～2011年交易所市场各月债券回购过户金额
（二）债券回购放大交易的套作原 理和风险来源
债券回购放大交易是指投资人利用 现券和回购两个品种进行债券投资的放 大操作，以期赚取债券利息与回购融资 成本的利差，获得较高的投资回报。在 实际操作中，投资者一般通过债券回购 循环操作方式放大交易，即存入现金 →买入债券产品→提交入库折成标准券 →申报回购融入资金。若此时该投资者 利用回购融入资金再次买入债券产品→
数据来源：WIND数据库。
摄影：张超 文/ 曹萍
交易所债券回购市场发展状况
（一）回购交易日趋活跃，交易规 模明显扩大
目前交易所债券回购业务主要是新质 押式回购，集中在上海市场，交易所上市 的国债、可转债、公司债和企业债都可作 为质押券参与回购。上交所新质押式回 购于2006年5月推出后，成交日益活跃。 2007年日均成交额为77亿元，2008年日均
债券回购风险的防范措施
（一）加强对债券回购倍数的全面 管理，实施风险前端控制
从两个环节加强债券回购倍数的控 制：第一个环节由券商每日进行动态跟 踪、逐日盯市，以客户账户净资产规模为 控制基础，按照一定倍数控制回购规模； 要求券商对经纪客户的回购标准券再打折 （比如9.5折），以控制放大倍数，并至 少可覆盖回购标准券下调幅度10％；第二 个环节是中国登记结算公司改进标准券折 算率计算方法，当市场出现大幅异常波 动，由于现券市场流动性较差，债券价格 和价值严重偏离时，建议依托债券估值而 不是收盘价数据计算标准券折算率；同时
从券商经纪客户层面来看，2011年第 三季度以来大部分券商加强了对债券回 购业务的风险控制措施，包括：设置回购 融资业务准入门槛，加强投资者适当性管 理；加强对客户回购融资业务的日常动态 监控，及时进行风险预警；限制客户回购 放大倍数不超过5倍，部分券商已主动将 客户回购放大倍数压缩在2倍以内，也有 些券商限制客户标准券的使用率。采取这 些措施后，回购市场风险整体可控，已发 生的个别券商客户违约事件不构成系统性 风险。对上交所债券回购规模前10家券商 统计，其进行债券回购放大交易的客户数 量总计不超过200户，回购未到期规模约 170亿元。大多数券商在此轮债券下跌中 没有出现客户交收违约情况。
交易所的数据仓库建立标准券占用率动态 监控指标，逐日盯市并提醒券商，预防欠 库风险。