不破不立美国经济转型期大类资产配置的经验(全文)
美国金融危机后的经济修复策略
美国金融危机后的经济修复策略2008 年，一场席卷全球的金融危机从美国爆发，给美国经济带来了沉重的打击。
金融市场崩溃、失业率飙升、企业破产等一系列问题接踵而至。
在这场危机过后，美国采取了一系列的经济修复策略，试图重振经济，恢复往日的繁荣。
首先，在货币政策方面，美国联邦储备委员会（美联储）采取了极度宽松的货币政策。
通过大规模的量化宽松政策，美联储向市场注入了大量的流动性。
这一举措旨在降低长期利率，刺激投资和消费。
量化宽松政策包括购买大量的国债和抵押贷款支持证券，从而增加货币供应量。
较低的利率环境有助于降低企业和个人的借贷成本，鼓励企业扩大生产和投资，同时也刺激了消费者的购房和消费意愿。
财政政策也是美国经济修复的重要手段之一。
政府实施了大规模的财政刺激计划，增加公共支出，以创造就业机会和促进经济增长。
例如，在基础设施建设方面投入了大量资金，修复和改善道路、桥梁、电网等基础设施。
这不仅直接创造了就业岗位，还为经济的长期发展奠定了基础。
同时，政府还通过减税等措施，提高企业和个人的可支配收入，刺激消费和投资。
在金融监管方面，美国加强了对金融机构的监管力度。
制定并实施了一系列更为严格的金融监管法规，以防止类似金融危机的再次发生。
对银行的资本充足率、风险管理等方面提出了更高的要求，加强了对金融衍生品市场的监管，提高了金融市场的透明度和稳定性。
产业结构调整也是美国经济修复的关键策略之一。
美国加大了对新兴产业的支持和投入，如新能源、生物技术、信息技术等。
通过政策引导和资金支持，推动这些产业的发展，培育新的经济增长点。
同时，鼓励传统产业进行升级改造，提高生产效率和竞争力。
在就业方面，政府采取了一系列措施来促进就业。
提供职业培训和再就业援助，帮助失业人员提升技能，重新适应市场需求。
鼓励创业，为创业者提供资金和政策支持，以创造更多的就业机会。
国际贸易政策也在经济修复中发挥了一定作用。
美国积极推动贸易自由化，与其他国家签订自由贸易协定，扩大出口市场。
美国跨国公司如何在经济危机中生存
美国跨国公司如何在经济危机中生存在全球经济的舞台上，经济危机如同不定期袭来的风暴，给企业带来巨大的冲击和挑战。
对于美国的跨国公司而言，如何在这样的恶劣环境中屹立不倒、求得生存，是一个至关重要的课题。
经济危机往往带来市场需求的急剧萎缩、资金链的紧张、竞争的加剧以及消费者信心的下降等一系列问题。
美国跨国公司首先需要具备敏锐的市场洞察力，及时捕捉到危机的信号。
这就要求企业高层和市场分析团队时刻保持警觉，关注全球经济的动态、政策的变化以及行业的趋势。
通过建立有效的情报收集和分析系统，提前预判危机的来临，为企业争取宝贵的应对时间。
优化成本结构是美国跨国公司在经济危机中生存的关键策略之一。
在危机期间，企业需要对各项开支进行严格的审视和削减。
这可能包括减少不必要的行政费用、降低营销成本、精简业务流程以及进行人员优化。
但需要注意的是，成本削减不应损害企业的核心竞争力和长期发展潜力。
例如，研发投入在某些情况下不能轻易减少，因为创新是企业在危机后复苏和领先的关键。
加强财务管理也是必不可少的一环。
美国跨国公司需要确保拥有充足的现金储备，以应对可能出现的资金短缺。
这可以通过优化资金运作、加强应收账款的管理、合理控制库存等方式来实现。
同时，企业还应积极与银行等金融机构保持良好的合作关系，争取在危机时获得必要的信贷支持。
在经济危机中，市场竞争往往更加激烈。
美国跨国公司需要重新审视自身的竞争策略，寻找差异化的竞争优势。
这可能体现在产品创新、服务质量提升、品牌建设等方面。
例如，苹果公司在经济危机期间，凭借其独特的产品设计和强大的品牌影响力，依然能够保持市场份额的增长。
拓展新兴市场也是一条重要的生存之道。
当传统市场陷入低迷时，新兴市场可能蕴含着新的机遇。
美国跨国公司应积极开拓那些经济增长较快、需求潜力大的新兴经济体。
通过深入了解当地市场的需求特点和消费习惯，调整产品和服务策略，实现业务的多元化和市场的分散化，降低对单一市场的依赖风险。
丢掉幻想 准备斗争
丢掉幻想准备斗争作者：黄奇帆来源：《中国军转民》 2020年第8期黄奇帆对付中美贸易摩擦或者“脱钩论”，应该始终坚持4个原则：第一，丢掉幻想，准备斗争。
第二，保持定力，增强信心。
第三，守住底线，灵活应对。
第四，抓住关键，补齐短板，做好自己的事。
与全球化发展的大势相比，单个国家、个人发出的“脱钩论”注定将只是一个插曲。
中国应将目光放长远，筹划更深层次的改革、更高水平的开放，加快形成内循环为主体、双向循环互动的良性格局。
美国政府不顾经济规律强行“甩锅”研究当前的世界经济格局，首先要研究的是美国目前的社会经济格局。
目前美国社会有三个特征，第一是滞胀，第二是民粹主义，第三就是政客“甩锅”，将矛头指向中国。
在这种情况下，对中国的各方面脱钩的措施也越来越具体，内容越来越丰富。
具体来看，目前，美国在贸易合作各个方面欲与中国脱钩的迹象越来越明确。
在投资方面，美国在中国的企业被要求撤资，中国企业到美国进行投资收购也受到各种阻拦。
两国之间的各种商业性谈判也已搁置。
资本市场方面，美国正在从200多个赴美上市的中概股中“挑刺”，而新的中国企业赴美上市也变得阻力重重。
金融业务方面，美国的银行和保险公司不能为中国企业提供融资贷款或保险保障服务。
此外，已有切断中国或香港进入美元结算市场渠道的声音从美国舆论场中传了出来。
美国的金融企业、工商企业，会不会遵循这些政客的指挥可以说80%到90%是不会的。
美国几千家外资企业在20多年间一直在中国投资，去年的营业额达7000亿美元，利润达500亿美元，销售利润率在7%左右，效益各方面都很好。
能够指挥企业家的，不是特朗普，是市场，是资源优化配置的效益导向。
无论在过去还是未来，经济规律都在长远地起着作用。
对付“脱钩论”应坚持4个原则、认清5个趋势对付中美贸易摩擦或者“脱钩论”，应该始终坚持4个原则：第一，丢掉幻想，准备斗争。
第二，保持定力，增强信心。
第三，守住底线，灵活应对。
第四，抓住关键，补齐短板，做好自己的事。
美国经济结构调整与转型发展分析
美国经济结构调整与转型发展分析作为全球最大的经济体之一，美国经济一直走在世界经济前列。
然而，自20世纪80年代以来，美国经济结构的变化不断加速，呈现出多种调整和转型的趋势。
本文将分析美国经济结构的调整和转型，并探讨美国的转型发展路径和对全球经济的影响。
一、经济结构调整1.服务业的快速发展随着科技的进步和人们生活方式的改变，服务业成为美国经济中的重要组成部分。
近年来，服务业一直保持快速增长。
截至2019年，美国服务业占国内生产总值的80%以上，其中包括金融、保险、不动产、交通运输、零售和医疗保健等领域。
2.制造业的萎缩制造业是美国经济发展的一个重要支柱，但近年来却呈现出萎缩的态势。
一方面是由于全球化带来的国际竞争压力和外包趋势，许多制造企业不得不减少生产成本，将生产基地转移到国外。
另一方面，科技进步和机械化生产的普及，也让制造业出现了就业岗位的减少和生产效率的提高。
3.创新活力的增强美国一直是全球领先的创新中心，其科技创新和企业创新能力得到了国际社会的广泛认可。
近年来，美国政府积极加强创新和技术研发领域投入，不断推出创新政策和创新计划，为美国经济的转型和发展提供了有力支持。
二、转型发展路径1.以科技创新为驱动力科技创新是美国经济转型发展的重要驱动力之一。
美国政府一直重视科技创新的发展，加强投入，推动产学研联动机制，激发创新活力。
近年来，美国科技巨头如谷歌、苹果、亚马逊等企业的蓬勃发展，也推动了美国经济的创新转型。
2.推进市场化改革市场化改革是美国经济转型的另一重要路径。
自20世纪80年代以来，美国政府逐渐取消了一系列过渡保护主义政策，推动了市场化改革进程，增加了市场竞争，优化了经济结构。
三、对全球经济的影响1.国际贸易组织变革的推手美国经济在全球经济中地位重要，其经济结构调整和转型发展，会影响到全球经济的发展趋势。
美国通过自主发展科技和推动市场化改革等转型路径，有着深远的全球经济影响。
例如，美国主导的TPP和TTIP贸易协定曾准备重塑国际贸易组织的格局，再次凸显了美国经济的全球影响力。
“利率不确定”新时代,大类资产配置何去何从？
“利率不确定”新时代，大类资产配置何去何从？文/牛播坤、徐阳导读我们在大类资产配置系列专题一中分析了，美元和油价已经成为驱动全球经济的“双因子”的逻辑。
这篇报告将此逻辑往前延伸了一步：今年年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮，令美元一家独强，也令石油价格持续承压。
页岩油的横空出世，更令原油市场的表现与历史经验有了很大不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。
油价低迷可能持续得更长，通缩预期可能发酵得失控，货币政策自然需要更加与时俱进。
美联储在加息时点上的“欲说还休”，正是这种货币政策上更多改变的最新实例。
我们还构想了在美联储启动的全球利率不确定性的新时代，金融资产重新定价和资本流向重新调整的全景图。
投资要点全球货币竞贬令美元一家独强。
年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮；全球汇率竞争性贬值会拖累而非刺激全球经济；美国自身开始担忧美元升值带来的负面因素。
油价最糟糕的时候没有过去。
2月油价强势反弹，难改市场共识预期：油价不会出现V型反弹，至少未来几年内区间高点或在50-60美元之间。
原因很简单：一旦油价出现反弹，大多数页岩油公司就会再次竭尽全力开采。
目前油价跌势与上世纪80-90年代比较类似，原油市场或将出现L型复苏。
原油库存高企多头开始撤退，这在NYMEX轻质原油多空仓位的消长中展露无遗。
美联储开启全球“利率不确定性”新时代。
去掉“耐心”措辞，也不意味着美联储一定会在6月加息；如果美联储年中加息，那么之后可能还得再降息，正如1937-38年的美国、2010年的瑞士和2006年的日本一样；美联储的利率预期正在向市场预期靠近，两者靠拢的主要原因就在于美联储也开始担忧经济和通胀前景。
“双因子”驱动下大类资产市场暗潮涌动。
资金从美股流向欧股日股，欧洲热钱涌入创纪录；新兴市场所受冲击或将缓和，外资看好中国A股；大宗商品复苏迟迟不来，黄金则是难得的意外。
展望未来，正如美联储前主席格林斯潘所言，如果美联储坚持自己的错误，未从历史中吸取教训，那么下半年全球金融市场仍将出现剧烈动荡。
美国经济为何衰而不败
美国经济为何衰而不败摘要：尽管身负巨额国债，美国企业设备投资的减税计划，为制造业提供优厚政策待遇的意图已经十分明显。
同时，美国政府开始实施医疗保健改革计划。
财政赤字不减反增。
奥巴马只能沿袭前几届政府的宏观经济扩张政策。
美国经济的困局表明，规模经济模式不能再继续下去了。
二、美国经济的不败之谜20世纪80年代，日本经济曾经出现赶超美国的苗头，美国最终没有败下阵来，日本经济则一蹶不振。
欧盟期望以经济一体化赶超美国，但至今没有成功。
美国仍然雄踞世界经济霸主地位。
面对美国经济的衰落趋势，经济形态转型势在必行：抛弃规模经济模式，从物质经济形态转向知识经济形态。
经济形态转型要经历一个长期过程，规模经济模式的弊端不可能在短期克服，转型能否成功取决于两个因素：一是是否具有缓解规模经济弊端的措施；二是是否具有转型的微观经济基础。
第一，美国模式引导世界经济发展，其结果是一些国家用主权基金弥补了规模经济导致的宏观经济失衡。
美国的世界经济霸主地位不仅在于它的经济总量居世界第一，更在于美国的规模经济模式被世界各国效仿，在世界各国普及。
美国要求世界各国实行开放经济，其真实目的是借此推销美国模式。
它主导的布雷顿森林体系有两大支柱：以美元为主的国际货币制度和以自由开放原则为主的世界贸易制度。
借助这两个制度，美国成功推销了规模经济模式。
西欧经济的战后恢复，日本经济的高速增长，发展中国家，特别是新兴市场国家的经济发展，无一不是美国推销规模经济模式的结果。
中国的高速经济增长目标来自于邓小平对小康社会的目标设计，即以人均GDP作为经济发展的衡量指标。
从20世纪90年代起，中国掀起企业家哈默起了牵线搭桥的作用。
中国借鉴苏联模式失败之后，走上了改革开放的路程，工业化和城市化借鉴了美国模式，哈默同样起了牵线搭桥的作用。
在中国，规模经济模式导致唯GDP和片面强调出口。
美国企业以生产组织技术创新诱使中国加入其生产价值链，中国出口大增，中国外汇储备高企。
美国经济五次转型梳理及启示
美国经济五次转型梳理及启示编者的话2022年12月（中），人民论坛推出了《经济转型：规律与国情》策划，对中国经济转型面临的现实机遇和挑战、转型动力、难点和对策等进行了抛砖引玉的探讨。
这期我们将眼光转向世界，试图从其他国家的转型经验中寻求镜鉴和启示。
代表性的国家包括：依然是发达国家最强势代表的美国、曾经历两次严峻经济社会转型危机的德国、后发国家代表的拉美国家以及与中国在地缘和文化上有一衣带水关系的日本。
与这些国家相比，今日中国面临的情势，无论在转型动力、发展阻力，亦或是制度体系、社会结构、内外环境方面，都不尽相同。
但这些国家的经验或教训，也许可以在诸如如何看待发展阶段、怎样把握转型时机、如何结合国情选择转型模式等方面给我们以启迪。
美国经济的转型发展过程，清晰地反映了工业、技术和应用科学在现代文明发展中所起到的决定性作用。
一旦人民掌握并创造性地应用这些技术，它将会释放出难以预见的巨大能量，不仅会全面地改变生产方式和社会结构，也将会改造整个传统的生活方式和思维方式，从而将社会推进到一个更高的文明发展阶段。
目前，世界上很多国家都面临着经济转型的任务。
仅就这个问题而言，再没有比美国经济历史更富有教育意义的了。
美国经济的发展过程，就是一次又一次的转型，不断地向更高的发展阶段升进的过程。
这一过程，清晰地反映了工业、技术和应用科学在现代文明发展中所起的决定性作用。
第一次转型：独立战争与第一次工业革命美国革命和独立战争本身，也是美国经济的第一次重大的转型。
1776年《独立宣言》发表时，英国正在发生着第一次工业革命，采用了蒸汽机的纺织、钢铁和机械制造业在快速地发展着。
曼彻斯特这个最著名的纺织业中心、工业革命的传统典型城市，正是在1776年开始兴建第一批大工厂。
这一年，曼彻斯特市的人口已经达到了3万。
到1790年，这个城市的人口已增至5万。
1801年，其人口达到了9.5万人。
也正是在1776年，亚当·斯密发表了著名的《国富论》，阐述英国应当采取的贸易政策。
应对强势美元 调整资产配置
看清大美元战略应对大周期转换1971年布雷顿森林体系解体，美元摆脱黄金束缚，国际货币体系彻底迈入浮动汇率时代，自此，汇率波动尤其是作为全球储备货币的美元汇率波动，以及由此带来的国际资本跨境流动，成为世界经济周期变换的重要推手，货币霸权已经超越军事霸权成为美国对世界财富无声掠夺的“终极武器”。
本文之所以对美元冠以“大”字，意为美元不仅仅是美国的货币，更是全世界的货币，中国已经成为全球第二大经济体、第一大贸易出口国、最大的外汇储备国和美国最大债权国，大美元对于中国经济，是我们必须正视的问题。
美元指数1973年创立，近37年来始终在如图所示的两条长周期趋势线内波动，演绎出极其完美的技术形态，在此过程中，伴随美元汇率波动，世界经济周期及国际资本流动大致形成以下周期：1、1971年～1980年：美元化危为机，终极武器出炉；2、1981年～1985年：强势美元世界揽储，用他国钱办美国事；3、1985年～1995年：弱势美元转嫁危机，日本泡沫从升腾到破灭；4、1995年～2001年：强势美元回归，东南亚俄罗斯遭掠与美国“新经济”冰火两重天；5、2001年～2010年：美元明强实弱，产能过剩与流动性过剩下的泡沫大挪移；6、2011年～年：直面美元走强与中国经济转型阵痛。
一、1971年～1980年（1970年代）。
美元化危为机，终极武器出炉。
要点：布雷顿森林体系解体，美元脱离黄金束缚，美国成功控制中东石油资源，借助两次石油危机实现贸易美元到石油美元的战略升级，化解美元危机，完全巩固美元之世界储备货币地位，为美国在浮动汇率时代利用美元武器实现美国国家利益和世界经济霸权埋下伏笔。
1971年第二季度，美国国际收支失衡达到历史顶点，出现自1893年以来的首次贸易逆差，美元遭投资者连续抛售，美国黄金储备大幅下降，仅8月6日当周，美国黄金储备减少37亿美元（超过一亿盎司黄金）。
1971年8月15日，尼克松宣布停止美元兑换黄金义务，对进口暂时征收10%的附加税。
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不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验（全文）报告摘要美国1980年代经济转型期的大类资产表现这一时期表现最好的是股票资产，其上涨几乎横跨了整个1980和90年代；转型期债券的上涨与旧经济的实质调整出清相伴而生；大宗商品与债券表现出较为明确的轮动关系；外汇是经济转型实质推动后最难有所表现的资产。
这一时期对当下中国具有切实的借鉴意义。
目前中国仍处于经济转型的“纠结期”供给侧改革理念已然提出，而实践中为维持较高经济增速依然围绕旧经济展开刺激，是这一阶段的重要特征。
在此阶段：股市或将持续震荡；债市走牛基础也不牢固；人民币贬值压力仍需逐步释放；大宗商品受到政府“稳增长”的助推，存在阶段性的投资机会。
只有在经济转型实质推动后，中国大类资产配置的选择才能明显拓宽债市将伴随旧经济的调整出清，及无风险收益率的进一步下行，出现大牛行情；股市将在无风险收益下降和（或）企业盈利改善的交织推动下，真正走出一个长期牛市；大宗商品在经济出清的间歇，将随着总需求的阶段性回暖，出现工业原料领衔下的大涨；人民币汇率的真正强势，需要等到中国经济转型成功之后。
“结构转型”是当前中国宏观经济运行的重要背景，了解结构转型期的大类资产运行特征，对于指导当下的资产配置有着重要的现实意义。
目前，中国经济转型的背景和方向，与上世纪80年代里根时期的美国具有诸多相似之处。
在本篇报告中，我们详细梳理美国1980年代经济转型的历史，考察期间债券、股票、大宗商品和外汇的走势与轮动关系，以期为中国中长期的大类资产配置提供有益镜鉴。
一、美国1980年代的经济转型美国1980年代的经济变革与当前中国经济结构转型趋势极为相似。
这主要体现在以下几个方面：1经济结构加速调整1981年里根接任美国总统，其时美国经济已身陷“滞胀”长达十年。
除了布雷顿森林体系解体、石油危机及越南战争等外生冲击之外，滞胀的根本原因在于：美国劳动生产率长期停滞，造成经济的总供给收缩。
1965-1982年，美国全要素生产率（TFP）只上涨了0.34%；此前和此后的十年，TFP的“年均”增长率也分别只有1.0%和1.3%（图表1）。
这一时期，战后重建后的日本和德国开始崛起，美国在国际产业竞争中优势减弱，经济结构面临调整转型的压力（图表2）。
由于生产率增长长期停滞，在钢铁、汽车、工具机、半导体、消费性电子等许多精密制造业中，美国的竞争优势大幅衰减，而战后从满目疮痍中起步的日本和德国则开始在精密产业中大举占领国际市场。
美国在制造业方面的丧失，迫切需要通过仍然保持强大竞争力的服务业、日用品及电脑软件、生物科技等产业加以弥补。
里根上台后，围绕减税、增加国防开支、放松管制及稳定货币，大力推进“供给侧”改革，美国的恶性通胀得到治理，私人部门的生产创新热情得以释放。
由此，美国经济结构转型一触即发。
1981-1993年，美国服务业增加值占GDP的比重，由62.7%快速上升到72.4%，金融、保险、地产、教育服务、卫生保健、社会救助及各类专业、商业等服务业迅速崛起。
2经济增速中枢下移1970年代美国奉行的凯恩斯主义经济框架，无法解释和应对“滞胀”现象。
反复的经济刺激政策，令实体经济不断积累过剩产能，杠杆率持续上升。
1970年代的凯恩斯主义宏观调控，一直游走在就业与通胀两大目标之间。
但总体上。
政府更偏重于处理失业问题，从而倾向于将利率维持在较低水平，仅在通胀急剧升高的情况下才短暂地采取紧缩政策。
低利率环境支持了低效率部门继续扩张产能，导致美国经济在“危机”与“高增速”之间频繁切换，杠杆率螺旋式攀升。
上述状况在1980年代得到了根本改观，伴随投资回落美国经济增长率中枢明显下移。
“里根经济学”将发展经济的重心从“需求侧”转移到“供给侧”，投资驱动增长的理念得到调整。
加之1984年以后，美国银行破产倒闭潮来临，一番洗牌之后资金配置效率明显增强。
随着低资本密集的新兴服务业逐渐取代高资本依赖的过剩制造业，美国经济增速明显“下台阶”，但增长的稳定性和持续性明显增强（图表3）。
3利率市场化进行时1978-1982年，在第二次石油危机冲击下，美国通胀率飙升到史无前例的水平。
市场名义利率远超管制的存款利率上限，导致资金大量从银行体系流入货币市场，造成“金融脱媒”（图表4）。
情势倒逼之下，美国于1982-1986年加速推进利率市场化。
1986年，美国利率市场化宣告完成。
此后，各类非银行业金融机构迅速崛起，银行的负债结构与盈利模式也发生变化。
在此背景下，资本市场的参与者结构明显转变，这对资本市场的走势和发展都产生了深刻影响（图表5）。
4供给侧改革求突破里根总统上任后，即提出长达300页的《经济复兴计划》，这个庞大的计划可概括为四个方面：1、大幅削减个人和企业所得税，释放微观主体生产创新热情；2、大幅增加国防开支、削减社保等非国防开支，做到预算平衡，以国防作为产业技术进步的突破口；3、减少政府干预、放松管制；4、严控货币供给，坚定治理通货膨胀。
里根的经济政策理念后来被专门命名为“里根经济学”，其理论基础即为经济理论中的“供给学派”（Supply－Side Economics），该理论以激发企业投资创新热情为核心，为接下来美国的经济转型奠定了基础。
二、美国转型期的大类资产表现美国1980年代的经济转型进程，可划分为“旧增长模式延续”和“转型实质推动”两个阶段。
在这两个阶段中，美国大类资产的走势与轮动关系具有各自的鲜明特征。
表现为：债券市场，由资金密集型增长模式下的“债熊”，转为向资金节约型增长模式过渡中的“债牛”；股票市场，由旧增长模式下的“长熊”，转为估值驱动进而盈利驱动下的“长牛”；大宗商品市场，与债券市场形成完美的“跷跷板”，转型实质推动后，工业原料涨幅明显跑赢其他商品；外汇市场，在旧模式延续的过程中见证了美元“历史大顶”的形成，在转型实质推动后却经历了十年沉寂，直到转型成功后才又重攀巅峰。
1债券市场：资金密集向资金节省转化下的“债牛”上世纪80年代，美国债券市场经历了由熊到牛的走势相异的两个阶段，其背后蕴藏着的正是里根时代美国经济发展模式所发生的深刻变化。
第一阶段1981年2月-1984年6月，美国长债利率居高不下（图表7）。
这反映出里根第一任期内，美国经济旧发展模式与新产业格局之间的激烈冲突。
1980下半年，在保罗-沃尔克坚定而严厉的货币紧缩政策下，美国通货膨胀率开始从14.3%的历史高位急转直下。
而随着对抗恶性通胀取得根本进展，美联储货币政策从1981下半年开始逐渐转向宽松。
1981年2月里根上任到1984年6月期间，美国核心CPI同比增速由9.1%降至5.2%，联邦基金利率由15.9%下调至10.3%，但10年期国债收益率却保持在13.3%左右的高位。
这一时期美国长债收益率之所以居高不下，可从两个角度来解释：一是，美国财政和外贸赤字激增，“双逆差”对资金供求造成压力，并形成了较强的通胀预期（图表8）。
一方面，在大幅减税并增加国防开支的供给侧改革下，维持财政预算平衡需要比以往更大的决心，而里根政府没能做到这一点。
1981-83年，美国联邦财政赤字在GDP中的占比由2.5%猛增到5.9%（大幅超出3%的国际警戒线），直到1987年新税法实施后才有所缓解。
另一方面，在产业竞争力衰落，美元急剧升值的背景下，美国外贸赤字激增。
1981-87年，美国商品贸易赤字由2.8万亿快速上升达到16万亿，直到后来美元指数回落到1970年代前期水平后，贸易逆差不断扩大的趋势才有所缓解。
二是，美国银行围绕“旧经济”启动信贷循环，导致杠杆率再度攀升，资金利率难以下降。
这要从1982年拉美债务危机对美国银行业造成的剧烈冲击说起。
1970年代后期，在美元贬值、石油危机的背景下，国际大宗商品价格暴涨，使得拉美国家贸易条件不断改善、经济高速增长。
随着布雷顿森林体系解体后全球金融一体化进程的开启，美国银行大举扩张向拉美地区的放贷规模（图表9）。
然而，随着沃尔克紧缩政策持续和通胀回落后美元走强，1981年大宗商品价格开始大幅下跌，拉美国家收入状况急剧恶化（图表10）。
1982年墨西哥宣布债务违约后，拉美国家相继陷入债务危机。
美国银行业过去被视为优质资产的海外贷款，开始大面积形成坏账。
加之其时美国经济正面临深度衰退，银行业实际上已经走在危机边缘。
1982和1983年美国分别有119和99家银行面临破产，美联储对其中的85和49家实施了救助，才使得银行业危机并未全面爆发。
这一时期美国银行的外债危机之所以能够得到缓和，主要源于通货膨胀回落、货币政策转松后，美国国内的信贷循环被迅速调动起来。
这可从三个方面来佐证：1、1981-84年，美国经济大幅反弹并主要由投资拉动（图表11）；2、美国非金融部门债务增速和货币乘数大幅攀升；3、1982-84年，房地产新开工面积和房地产抵押贷款猛增，成为银行得力的信贷增长点（图表12）。
但此时美国过去资本密集型产业竞争力已日渐式微，加之美元在此期间急剧走强使得美国贸易条件明显恶化（美元指数四年内上涨64%），新的发展形势已不支持美国继续依靠资本密集型产业维持较高增速。
这一时期，信贷扩张所带来的经济效益明显下滑，导致美国经济的杠杆率继续攀升，大体量的资金占用使得利率难以下降。
第二阶段1984年6月-1993年10月，经过两轮大牛市，长债利率由13.6%大幅降至5.3%。
这反映出里根第二任期内，经济从“破旧”到“立新”的实质变革。
可以说，在此期间的债券牛市是与美国经济结构调整相伴生的“转型牛”。
这一阶段美国债券市场经历了两轮长期牛市（图表13）：第一次债券牛市是1984年6月-1986年12月，两年半时间里，10年国债收益率从13.6%几乎一路直降到7.1%；第二次债券牛市是1990年11月-1993年10月，三年中10年国债收益率从8.4%持续下行到5.3%。
这两次债券牛市均伴随着“低通胀”和“宽货币”，不同之处在于所对应的经济增长环境有差异：第一次美国经济增速下台阶；第二次美国经济从危机中复苏。
这也意味着经济增速的走向并不是债市走牛的决定性条件。
第一轮债券牛市：1984年6月-1986年12月1984下半年以后，美国企业盈利和房地产市场先后急剧下滑，导致银行的信贷扩张与循环被迫中断（图表14）。
一是，企业盈利能力明显下滑。
特别是制造业企业利润率在1985-1986年急剧恶化，导致银行坏账上升，工商业贷款增速大幅降低。
二是，房地产出现周期拐点。
1987年开始美国住宅新开工面积急剧减少，1989下半年后住房价格上涨趋势逆转，导致银行抵押贷款环境恶化。
三是，两次税收调整造成商业地产的大起大落。
1986年出台的税收改革法案，撤回了1981年经济复兴税法中对商业地产贷款的优惠政策，商业地产受到剧烈冲击，由此形成了许多不良贷款（图表15）。