证券市场与控制权配置：走向成熟(一)
论我国反向收购活动的法律制度
引言反向收购活动是证券市场发展到特定阶段的产物，同时也是证券市场激烈竞争，资源优化配置的必然结果。
反向收购活动从产生到现在一直备受争议。
作为公司上市的捷径之一，反向收购活动凭借其较IPO的独特优势，为非上市企业提供了快捷、简便的融资渠道，同时反向收购活动也赋予上市公司利用并购重组活动实现凤凰涅槃的机会，使其规避了退市风险。
然而，随着我国证券市场逐渐走向成熟，上市公司参与企业并购重组呈现井喷情形。
自从我国证券市场上出现上市公司反向收购案例以来1，反向收购的弊端也逐渐显现。
一方面我国证券市场没有完善的监管体制，导致部分上市公司利用反向收购进行投机炒作，损害众多投资者合法权益，另一方面，由于我国反向收购活动法律规范的缺失，导致内幕交易、关联交易屡禁不止，信息披露不规范、不具有指引价值，由此引起的股价操纵行为，成为投机企业捞取非法利益的手段。
因此，有必要对我国反向收购活动在宏观上和微观上予以规制。
在宏观监管方面，有必要对我国反向收购活动存在问题进行梳理，为监管部门提供了监管的措施和意见，使监管部门更加有针对性实施监管；在微观规制方面，有必要对我国反向收购活动法律规制体系进行构建，为上市公司提供良性循环的证券市场环境，实现真正意义上的配置资源、优化产业的调控功能。
一、反向收购活动的界定（一）三联商社反向收购案例及其引发的思考三联商社反向收购案例就是证券市场上争议较大的上市公司反向收购案例2。
尽管该案例已经过去十几年，但是由于我国反向收购活动法律规制体系尚未完全建立，此案例里反映的实践问题对于我们现在研究反向收购活动仍有参考意义。
1996年4月，经证监会批准，郑百文在上海证券交易所公开上市；三年后，郑百文被上海证券交易所标注为ST；四年以后，三联集团、郑百文、信达资产达成并购协议；2003年，三联商社反向收购完成，郑百文摆脱了退市危机，又重新恢复上市。
此次反向收购中，三联集团、1罗文志、望开雄、董寒冰等：《上市公司并购法律实务（第2版）》，北京：法律出版社，2007年版，第163-168页。
公司治理主要框架(公司治理的主要研究内容)
二、公司治理研究的框架
1、股东权益的研究
• 股东分为如下四个层次。 • 第一，积极的投资者，积极的公司治理参与者。这些机构一方面采用积极的
投资策略，同时也十分关注公司投票机制等公司控制问题。处于这一类的股东数 量比较少，除了少数个人持股者以外，还有少数机构投资者。
1、股东权益的研究
• 第二，被动的投资者，积极的公司治理参与者。根据某些指数（如标准普尔500） 进行投资组合的机构投资者都属于这一类，如著名的Calpers加州退休养老基金、 Lens基金等。这类投资者要获得相对稳定的投资收益，因而采用的是被动的投 资策略，但是它们却比较关心公司的控制问题。
3、根据制度功能定义公司治理
• 1985年出版的英国《公司法》把公司治理定义为由董事、股东和审计员三方构成的 一种制度。
• 在美国法律协会的《公司治理原则》中，认为公司治理包括公司的目的和行为、董事 与管理人员的功能和权力、大型上市公司中审计委员会的作用、对董事会和监察委员 会安排的原则建议、董事会和监察委员会的谨慎义务和经营评价准则、公平交易的义 务、控制权交易中董事和股东以及出价者的作用等。
一、什么是公司治理？
• “结构”在汉语中是指事物各组成部分之间的相互搭配与排列，或者指事物的内 部的构造；“机制”则是指事物或有机体的构造、功能、运作原理及其相互关系。 从广义上来说，“公司治理”既是一种结构也是一种机制，因此，将 “corporate governance”直接译作“公司治理”可能更符合“corporate governance”的完整含义。
1、根据具体形式定义公司治理
• 1992年出版的《新帕尔格雷夫货币与金融词典》描述了公司治理的主要形式，它从英、美 等国公司治理模式入手，认为公司接管市场( corporate takeover market)是过去25年 里英、美等国家公司治理的最有效、最简单和广泛适用的方式。
解读《上市公司治理准则》
解读《上市公司治理准则》上市公司治理准则，是为处理股东与管理者关系而设计的关于公司所有者和管理者之间权利配置与制衡的一种制度。
下面小编为大家精心搜集了关于《上市公司治理准则》的解读，欢迎大家参考借鉴，希望可以帮助到大家!一、公司治理的实质公司治理，简单地说，是为处理股东与管理者关系而设计的关于公司所有者和管理者之间权利配置与制衡的一种制度安排，这种制度安排的根本目的是在尽可能降低代理成本的前提下使公司管理者积极服务于所有者权益最大化。
这种制度安排受制于各国法律、习惯等制度因素，其模式决定于各国的公司法、证券法、政治制度、大众心理习惯和企业文化等因素。
对于股东来说，防止管理者行为偏离股东利益最大化目标的唯一办法，是制定雇用，规定在各种可能情况下管理者应该采取的特别行动措施。
但遗憾的是，对于管理复杂的大公司来说，制定有预见性的完备合约既不可能，也得不偿失。
因此，股东与管理者间的委托一代理关系，也久生成了所谓的代理问题和代理成本。
通常，股东与管理者间的委托-代理关系可能存在4类代理问题，即：1.努力问题。
即管理者并不如股东期望的那样努力。
研究表明，管理者持股比例越小，偷懒和非全力工作的积极性就越强。
给定偷懒程度，管理者的损失和其所持股份额的增减有正向关系。
管理者持股份额越少，意味着其努力的积极程度越低，因此股东权益的潜在损失也就越大。
2.时限问题。
即管理者行为具有短期化倾向，他们倾向于比股东所希望的投资回报时间短。
管理者和股东在时限问题上的差异在于，公司股东关注公司的永续存在性和股东未来现金流量。
而经理们则更多地把眼光限定在其受雇期间的现金流量。
3.不同风险偏好问题。
即管理者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系。
就公司所有者而言，他们更关注于股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风险化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，管理者却无法有效地分散化风险。
第七章 控制权配置.
公司治理实质 及其基本问题
第一章 企业制度的演进与公司治理学的诞生 第二章 公司治理学的理论基础 第三章 股东权益及保护 第四章 董事会制度 第五章 经理人激励性报酬机制 第六章 第七章 第八章 第九章 资本结构与公司融资决策 证券市场与控制权配置 机构投资者与公司治理 私募股权基金与公司治理
券商 承销
资 本 形 成 市 场
企 业
个 人 企 业
资 金 调 剂 市 场
券商 经纪
资 金 调 剂 市 场
个 人 企 业
.
.
证券市场与控制权配置
控制权配置：以证券市场为依托进行的产权交易。本身是一种资本运作
证券市场
并购 A公司
产权交易
B公司
7.1 证券市场的功能及其效率性
7.1.1 证券市场对公司治理的作用
第7章 证券市场与控制权配置
7.1 证券市场的功能及其效率性
7.2 公司并购、剥离与控制权转移
7.3 敌意接管与控制权争夺 7.4 “卖空”机制 教学目的 1、了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制 权配置的关系； 2、掌握公司并购的操作步骤及接管防御措施； 3、明确我国证券市场外部治理的特点及发展方向； 4、理解“卖空机制”的公司治理含义。
弱势有效 （Weak Efficiency）：
半强势有效 （Semi-strong Efficiency）：
强势有效 （Strong Efficiency）：
认为价格已经充分反映了所有关于公司营运信息， 包括已公开的内部未公开的信息。没有任何方 法能帮助投资者获得超额利润。
3、各国有效市场实践
弱势有效 （Weak Efficiency） 我国证券市场：弱势有效市场与半强势有效市场 之间，最多是半强势有效市场。市场中仍然充满 了内幕消息和内部操纵现象。 半强势有效 （Semi-strong Efficiency）
投资银行学A卷答案
投资银行学A卷答案一、判断正误（共20个题，每题1分，满分20分。
）1．（×）从商业模式而言，投资银行主要以存贷款利差收入为主，商业银行主要以佣金收入为主。
2．（×）现代投资银行业务仅限于证券发行承销和证券交易业务。
3．（√）根据关于企业并购成因的“价值低估论”，当托宾比率（即企业股票市场价格总额与企业重置成本之比）Ｑ＞１时，形成并购的可能性小；而当Ｑ〈１时，形成并购的可能性较大。
4．（√）作为证券做市商，投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格的稳定。
5．（√）在我国，证券公司是指依照公司法规定，经国务院证券管理机构审查批准的从事证券经营业务的有限公司或股份有限公司。
6．（√）投资银行是证券公司和股份公司制度发展到一定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体之一。
7．（×）投资银行在大多数亚洲国家被称为商人银行（Merchant bank）。
8．（×）从历史上看，货币市场先于资本市场出现，货币市场是资本市场的基础。
而资本市场的风险要远远小于货币市场。
9．（√）两家或两家以上的公司合并组建为一家公司，若一家公司获得其它公司的控制权后，各方原法人资格都取消，而通过设立一个新的法人机构拥有这些产权，则称为新设合并（如德国的戴姆勒奔驰公司与美国的克莱斯勒公司的合并）。
10．（×）证券公募发行和证券私募发行的发行对象和范围基本相同。
11．（×）投资银行在证券二级市场中扮演着证券承销商的角色。
12．（√）按照中国证券监督管理委员会20XX年颁布的《证券公司内部控制指引》，我国证券公司在资产管理业务的内部控制管理中，受托资金不可以与自有资金混合使用。
13．（√）我国对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司。
14．（√）1999年美国参众两院分别通过《金融服务现代法案》，该法案彻底打破了1933年以来美国形成的银行业与证券业分业经营的体制。
证券市场与控制权配置：走向成熟
“小非”：持股量在5%以下的非流通股东所持股份；
“大非”：指持股量5%以上非流通股东所持股份。
2
中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通
国有股
非流通股： 4,543亿股
流通股：2,606亿股
法人股
个人股
上 市 公 司 （7,149亿股）
个人股……
破坏了股票市场的正常利益机制，扭曲了大股东行为； 扭曲了证券市场的价格形成机制,造就了中国股票市场的高投机性； 扭曲了流通股东的投资行为； 严重割裂了一、二级市场正常的套利机制； 难以建立良好的公司治理机制； 为权力部门设置了寻租机会。
本章结构
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一、证券市场在控制权配置中的作用
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证券市场
一级市场
证券发行和买卖的场所 资金调节和分配枢纽 控制权配置的载体
证券发行市场
证券流通市场
资 金 调 剂 市 场
个人
资 本 形 成 市 场
企业
券商 承销
2007年全球十大证券市场及其市值 纽约-泛欧证券交易所集团 19万亿 东京证券交易所 4.6万亿 NSDQ 3.9万亿 伦敦证券交易所 3.8万亿 大阪证券交易所 3.1万亿 香港联合交易所 1.7万亿 多伦多证券交易所 1.6万亿 德国证券交易所 1.6万亿 马德里证券交易所 1.3万亿 瑞士证券交易所 1.2万亿
《公司治理》课程教学大纲
预期学习成果 （能力） 教学方式 评分体系
通过教学，使学生了解和掌握公司治理基本理论、基本概念和基本规 律，培养学生综合运用知识能力和创新能力。 为了体现本课程的实务特色，课堂教学采取理论教学、案例教学、论 文研讨教学相结合的方法。 考试（50%-60%）；案例讨论、论文研讨课堂表现及考勤（50%-40%）
教学重点、难点： 重点：
1.公司治理：理论框架与基本问题 2.股东权益：谁是治理主体 3.董事会与监事会：单层制还是双层制 4.独立董事：实质重于形式 5.高层管理者：激励与约束 6.证券市场与控制全配置：走向成熟
桂
难点：
林
理
工
大
学
MPAcc 教育中心
1.公司治理内部治理结构的特征 2.公司治理的本质 3.董事会的作用 4.独立董事在提升公司治理水平中的作用 5.如何进行高管激励
教学内容 按章、节具体列出教学内容
第一章 公司治理学：新兴学科的诞生 （1）企业制度的演进与公司治理问题的产生； （2）公司治理研究的主题与内涵；
基本要求 具体列出教学的基本要求，如了解、理 解、掌握及应用等。
（1）了解企业制度演进的脉络与公司制企业的特 征； （2）明确公司治理理论的历史发展线索；
桂
林
理
工
大
学
MPAcc 教育中心
《公司治理》课程教学大纲
课程名称 授课对象 MPAcc 学员 中文：公司治理 英文：Corporate Governance 学分 2 学分
《公司治理》是会计专业硕士选修课程之一。该课程探讨公司治理实践 中具有共性的基本原理、运作规范和方法的学科。该课程主要讲授包括代理 问题、资本结构、股权结构、激励机制、公司控制全市场、信息披露、集团 公司治理、公司治理模式等专题，以治理和管理相统一的系统论观点，强调
及时练习
单项选择题1. 公司治理是伴随( )的产生而产生的。
A、业主制企业B、合伙制企业C、公司制企业D正确答案：2.下列关于企业性质描述错误的是（）。
A、企业是价格机制的替代物B、企业是合约选择的一种形式C、企业是一种科层组织D正确答案：3.下列不属于公司治理特征的是（）。
A、动态性B、合约性C、制约性D正确答案：4.下列不属于公司外部治理系统的是（）。
A、法律和政治环境B、公司控制权市场C、产品和要素市场D正确答案：多项选择题1. 业主制企业具有（）特点。
A、无限的责任B、有限的规模C、企业的寿命有限D正确答案：2. 公司治理产生的理论基础主要有（）。
A、委托代理理论B、不完备契约理论C、交易费用理论D正确答案：3.下列关于公司治理原理说法正确的是（）。
A、不具有强制约束力B、发展变化性C、指导方针和最佳做法D正确答案：4.公司治理原则中所谓“平等对待股东”是指（）。
A、同类同级的所有股东都应享有同等待遇B、应禁止内部人交易和滥用权力的自我交易C、应当披露特定股东获得与其股票所有权不成比例的控制权的资本结构和安排D、应要求董事和主要执行人员向董事会披露是否在任何直接影响公司的交易或事务中正确答案：主观题1.业主制企业的定义正确答案：个人出资，企业的成立方式简单；资金来源主要依靠储蓄、贷款等，但不能以企业名义进行社会集资；承担无限责任；企业收入为业主收入，业主以此向政府缴纳个人所得2.简述业主制企业的优缺点正确答案：业主制企业的优点是企业建立与歇业的程序简单易行，企业产权能够较为自由地转让；经营者与所有者合一；所有者的利益与经营者的利益时完全重合的；经营者与产权关系密切、直接，利润独享，风险自担，经营的保密性强。
业主制企业的缺点是无限的责任、3. 公司制企业的主要特点正确答案：开办手续复杂；筹资渠道多样化，公司可以通过证券市场进行股权融资，也可以向银行贷款或者发现公司债券进行债权融资；承担有限责任，所有股东以其出资额为限对公司的债务承担有限责任；股东对公司的净收入拥有所有权；公司经营中所有权与经营权相分4.公司制的类型正确答案：实行公司制的企业，以有限责任公司和股份有限公司为典型形式，此外还有无限5. 公司治理产生的背景正确答案：1776年，亚当·斯密在其《国富论》中首次提到“公司治理问题”，它是公司治理研究的源泉。
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12
证券市场中的中介机构
投资银行
会计师事务所
经营资本市场业务的金融机构，业务包括 证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、 咨询服务、资产管理、创业资本等，
会计和审计、税务咨询和税务规划、 信息技术咨询、管理咨询以及兼并 和收购咨询。
国际投资银行的三大系统:
世界四大会计师事务所
• 美国：美林、高盛、摩根士丹利等 • 欧洲：商人银行及欧洲综合银行 • 日本：综合券商--野村、大和、日天等。
三板市场(场外市场)，包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发 展过程中处于初创阶段中后期幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性 资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风 险分散和风险投资的股权交易问题。
新三板市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，它是主 板市场和中小板市场的基础和前台。未来我国资本市场的理想模式，就 是从三板市场到中小板市场或者创业板市场，再到主板市场的金字塔形 状。
第八讲
（第七章 第一节）
证券市场与控制权配置：走向成熟（一）
—— 证券市场在控制权配置中的作用
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1
学习目的、关键词
学习目的 了解证券市场与公司治理的关系 了解证券市场与控制权配置的联系 关键词 证券市场、控制权配置、市场监管、信息披露
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2
本章结构
第一节 股票价格、资本市场与控制权配置
深圳证券交易所
• 1990年11月成立 • 781家上市公司 • 股票、基金、国债企业债券 • 08年底市值 万亿元
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6
我国证券市场三大板块
主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易 的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；
二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为 处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资 金融通的股票市场，此市场还可解决这些企业的资产价值（包括知识产 权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；
• 瑞士证券交易所可编1.辑2p万pt 亿
. .
资
个金
人 企 业
调 剂 市
券商 经纪
场
资 金 调 剂
个 人 企 业
市
场
5
我国两大证券交易所
上海证券交易所
• 1990年11月成立 • 854家上市公司 •股票、基金、国债企业债券 •2010年总市值174,852.63亿元人民币，
流通市值113,592.58亿元人民币， 平均市盈率26.88倍。
件存
续 时 间
持续经营时间3年以上
持续经营时间3年以上
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持续经营时间3年以上,从有限 责任公司成立时算起
8
三板市场（旧三版、新三版）
三板市场是中国证券业协会主办的代办股份转让系统，由证券公司为非 上市股份公司提供股份转让服务。
三板市场有“新三板”与“旧三板”之分，“旧三板”是指由原STAQ、 NET系统挂牌公司平移到代办股份转让系统的部分公司及深沪退市公司 组成的交易系统。“新三板”是专门为国家级高新区非上市股份公司提 供的代办股份转让平台，是由中国证监会、国家科技部设立的。
• 德勤：1992年三家合并为德勤全球 (Deloitte Touche Tohmatsu)
• 安永：1989年合并为Ernst & Young
• 普华永道：1992年由普华和永道合并 (Price Waterhouse Coopers）
• 毕马威：1987年由(PMI) 和(KMG) 的
一、证券市场在控制权配置中的作用 二、股票价格与公司业绩
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3
一、证券市场在控制权配置中的作用
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4
证券市场
一级市场 证券发行市场
证券市场
证券发行和买卖的场所 资金调节和分配枢纽 控制权配置的载体
二级市场 证券流通市场
资
个 人
金 调 剂
券商
市 承销
场
资
2007年全球十大证券市场及其市值
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7
主板市场
中小板市场
创业板（二板）市场
时间
规范 文件
1993
《股票发行与交易 管理暂行条例》
2004
《深圳证券交易所设立中 小企业板块实施方案》
2009
《首次公开发行股票并在 创业板上市管理暂行办法》
上
盈 利
发行前一年末，净资产所占比
例不低于30％，无形资产所占 比例不高于20％；近3年连续 盈利
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9
证券市场与控制权配置
控制权配置：以证券市场为依托进行的产权交易。本身是一种资本运作
证券市场
A公司
并购
产权交易
B公司
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10
证券市场在控制权配置中的作用
• 作用一 为企业控制权配置主体的价值评定奠定了基础
• 作用二
造就了控制权配置主体。如联想并购IBM后成
为世界500强
• 作用三
本 形
• 纽约-泛欧证券交易所集团 19万亿
企 • 东京证券交易所 4.6万亿 业 • NSDQ 3.9万亿
成
• 伦敦证券交易所 3.8万亿
市
• 大阪证券交易所 3.1万亿
场
• 香港联合交易所 1.7万亿 • 多伦多证券交易所 1.6万亿
• 德国证券交易所 1.6万亿
• 马德里证券交易所 1.3万亿
投资银行等中介机构的职能多样化为 企业控制权配置提供了重要动力
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11
有效资本市场对公司治理的作用
融资机制：使投资者有权选择投资对象，从而改善 和提高公司的治理结构
价格机制：使投资者了解公司经营信息，降低股东 对管理层的监控信息成本，降低公司治理成本
并购机制：可以强制性纠正公司治理低效率
“新三板”的主要功能是实现挂牌公司定向融资，为投资者提供退出渠 道，是我国多层次资本市场的重要组成部分，也是中小板和创业板市场 的蓄水池。2006年1月23日，中关村科技园区获批进入代办股份转让系 统。“新三板”运作一年多来效果良好，挂牌企业已达26家，成交十分 活跃。目前，中国证监会、科技部等有关部门要求扩大国家级高新区试 点范围，争取在未来几年内实现有4000多家企业挂牌。
近3年连续盈利且累计超过3千 万元；或者最近3个会计年度 营业收入累计超过人民币3 亿元
最近两年净利润累计不少于一 千万元，且持续增长；最近一 年净利润不少于五百万元，最 近一年营业收入不少于五千万 元
市
条
规 模
发起人认购的股本数额不少于 公司拟发行的股本总额约35％
发行后股本不少于五千万元
最近一期末净资产不少于两千 万元；发行后股本不少于三千 万元