中国基础设施建设的资产证券化融资模式
我国基础设施建设资产证券化融资思考
摘 要 ：基 础 设 施 是 国民 经 济和 各 项 社 会 事 业 发 展 的 重 要 基 础 ，作 为 一 种 证 券 化 融 资 方 式 ， 资 产 证 券 化 代 表 着 项 目融 资 的 未 来 发 展 方 向 ，将 其 引 入 基 础 设 施 建 设 的 融 资 过 程 ， 不 仅 能 为 基 础 设 施 资 产 的 盘 活 带 来 奇迹 ， 而且 可 以 实现 在 基 础 设 施 资 本 运 作 领 域 的新 跨 越 。
其 目 的 是 为 了 实 现 证 券 化 资 产 与 原 始 权 益 人 之 间
的 “ 产 隔 离 ”，即 原 始 权 益 的其 他 债 权 人 在 其 破 破
资产证 券 化 是指 将 缺 乏 流 动性 但 能 产生 可 预 见 的 、稳 定 的 现 金 流 的 资 产 ，通 过 一 定 的 结 构 安 排 ，对 其 风 险 与 收 益 进 行 重 组 ， 以 原 始 资 产 为 担
时要优先 向其，这 个 环 节 会 涉 及 到 很 多 法 律 、税 收 和 会
计 处 理 问 题 。其 中 ，一 个 关 键 问题 是 ：一 般 都 要 求
这 种 转 移 是 “ 实 销 售 ”，即 以买 卖 双 方 已 签 订 的 真
２ １ ／ ０ 总 第 ４ ２期 ００１ ０
文章 编 号 ：ｌＯ Ｏ ｌ一１８ （ Ｏ Ｏ ｌ ０ １ ４ ｘ ２ ｌ ） Ｏ一 １ ７—０ ４
商 研 宄 ｋ
Ｃ ＯＭＭＥ Ｉ Ｌ ＲＥ Ｅ ＲＣ ＲＣ Ａ ｓ Ａ Ｈ
我 国基础 设施 建 设 资 产证 券 化 融 资 思考
(完整版)基础设施投融资模式
基础设施产业投资模式1、BOT及其变种BOT是“建设—经营—转让”的英文缩写，指的是政府或政府授权项目业主，将拟建设的某个基础设施项目，通过合同约定并授权另一投资企业来融资、投资、建设、经营、维护该项目，该投资企业在协议规定的时期内通过经营来获取收益，并承担风险。
政府或授权项目业主在此期间保留对该项目的监督调控权。
协议期满根据协议由授权的投资企业将该项目转交给政府或政府授权项目业主的一种模式。
适用于对现在不能盈利而未来却有较好或一定的盈利潜力的项目，其运作结构如下图所示。
在BOT模式的基础上，又衍生出了BOOT、BOO等相近似的模式，这些一般被看作是BOT 的变种，它们之间的区别主要在于私人拥有项目产权的完整性程度不同：BOOT、BOO与BOT的比较2、BT融资模式BT（建设—转让）是BOT的一种演化模式，其特点是协议授权的投资者只负责该项目的投融资和建设，项目竣工经验收合格后，即由政府或授权项目业主按合同规定赎回。
适用于建设资金来源计划比较明确，而短期资金短缺经营收益小或完全没有收益的基础设施项目。
（1）适用范围根据政府面临的任务目标和项目特点，涉及的适用范围总体上讲是前期工作成熟到位、急需投资建设，建设资金回收有保障，但回收时间较长（一般10年以上），资金筹措中长期较好可行，银行融资当前较困难。
使用范围内容包括：土地储备整治及开发（BT）；城镇供水项目(BT或BOT)；污水处理项目(BT或BOT)；水电，特别是小水电开发(BT或BOT)；河堤整治开发建设(BT)；部分水源建设项目(BT)。
（2）采用BOT、BT要注意的主要问题和对策措施采用BOT、BT有助于缓解水利建设项目业主一段时间特别是当前资金困难。
但具体操作中存在项目确定、招标选代理业主、与中标者谈判、签署与BOT、BT有关的合同、移交项目等多个阶段，涉及政府许可、审批、标的确定等诸多环节。
其中BT方式还存在到期必须回购付款的资金压力。
基础设施项目资产证券化的国际融资方式
杨
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维普资讯
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资保险公 司或任何 实业 公 司 。对 于 偿 付 期 的 不 匹 配 还 会 带 来 流 动 性 素 不 包 括 由 利 率 变 动 等 因 素 导 致 那 些 没 有 足 够 的 资 产 和 经 验 为 自 己 风 险 特 殊 目 的 公 司 为 了 能 在 国 的 市 场风 险 ，或 基 础 资 产 提 前 支 的 资产 支 持 证 券 进 行 包 装 的 发 起 际 高 档 证 券 市 场 上 发 行证 券 ，利 付 所 引起 的风 险 ，而 主 要 考 虑 资 用 该 市 场 利 率低 的 特 点 ， 降低 发 产 的 信 用 风 险 。被 评 级 的资 产 必 人 ， 中介 公 司 尤 为 重 要 。
的缩 写 ， 思 是 “ 设 一 营 一 意 建 经 转
资 产 证 券 化 的 基 本 运 作 步 骤 １ 组 建信 托 机 构— —特 殊 目 组 建 特 殊 目 的 公 司 （Ｐ ， Ｓ Ｖ
“Ｂ ＩＪ ０Ｐ Ｕ Ｉ ）一 ＥＲＡ Ｅ ～ ＡＮＳ Ｅ ｒ 包 括 以 下 几 个 主 要 阶段 ： Ｔ ＴＲ Ｆ Ｒ ’
让” ）融 资 方式 相 比 、资 产证 券 化 的公 司或选 择一 家 中介 公 司 融 资 方 式 是 一 种 非 股 权融 资 的证 券 融 资 技 术 ， 有 着 融 资 成 本 低 、 Ｓ ｅｉ ｕｐｓ ｅ ｉ ｅ ｐ ｃ ｌＰ ｒｏｅ Ｖ ｈｃ ）一般是 由 ａ ｌ 融 资 金 额 大 的优 点 ，为 中 国 扩 大 项 目融 资 发 起 人 设 立 的 有 限 责 任 公 利 用 外 资 方 式 、选 择 对 基 础 设 施 司。设立 一个 独立 于项 目融资发 起 项 目更 为 有 利 的 融 资 条件 提供 了 人 的特殊 目的公司 的意义 在于 ：使
基础设施项目的ABS融资模式研究
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基础 设 施பைடு நூலகம்项 目的
ＡＢＳ融资模式研 究
邓晓芳
【 文章 摘 要 】
北 京 交 通 大 学 经 济 管 理 学 院 北 京 １ ０ ４ ０ ４ ０
稳 定 的现 金 流支 持 。基 础 设施 项 目具 有 稳定 的 现 金流 ，能 够为 资产 证券 化 提供 有效 的供 给 。同时 ， 础设 施建 成 后 ，由于 基 具有 的准公共物品性和垄断性 ，其可以在 经营 期 间 获得 稳 定 的现 金 收入 ，这 一 点在 很大 程度 上 满足 了 Ａ Ｓ 资 中 以项 目未来 Ｂ 融 收益 作 保证 的 前 提 。 充 分 的 融 资 保 证 。 城 市 化 进 程 的 加 剧 ，意 味着 我 国每 年 在基 础 设 施上 的投 资 规 模 很大 ，这 些项 目的 资产 为 基 础设 施 的 建 设提 供 了 ＡＢ Ｓ融 资 的基 础 。 较 低 的风 险威 胁 。基 础 设 施 项 目的运 营周期较长＿ 且遵循一定的规律，一般而言 贷 款期 限 和风 险 都 比较 稳定 。 有 力的 政府 支 持 。基 础 设施 项 目一般 都 是 天系 到国 计 民生的 重要建 设 ， 得 到 容易 政 府 的 支持 ， 获得 政 府担 保 ， 能实 现 较 为明 确 的 信用 等 级 。 零 负 债的 优势 。通 过 ＡＢ Ｓ融 资模 式进 行 融资 不会增 加融 资方 的 负债 ， 于 目前 这对 负 债 过高 的 基础 设 施 项 目无 疑 是具 有 实 质 性 的意 义 。 以上 几 点为 Ａ Ｓ Ｂ 融资 模 式在 基础 设施 项 目中的应用提供了可行性的条件。
性 的基 础 上给 出 了 Ａ Ｓ在 基础 设施 建 设 Ｂ 中 的应 用模 式 ， 并进 行 了优 势 分析 。
基础设施建设的可持续融资模式与金融创新
基础设施建设的可持续融资模式与金融创新随着全球各国基础设施建设需求的不断增长，如何寻找可持续的融资模式成为了一项重要挑战。
在这一背景下，金融创新的角色变得愈发关键。
本文将探讨基础设施建设的可持续融资模式以及金融创新在其中的作用。
1. 介绍基础设施建设是一个国家经济发展的基石，它对于促进就业、提高生产力和改善生活质量具有重要意义。
然而，由于其高初投资、长周期和风险较高的特点，基础设施建设往往需要巨额的资金投入，这对许多国家来说是一个巨大的挑战。
2. 可持续融资模式可持续融资模式是指在基础设施建设中寻找长期稳定的资金来源，以保证项目的可持续性发展。
以下是几种常见的可持续融资模式：2.1 政府投资与合作政府将基础设施建设列为国家发展优先事项，并通过公共财政的方式进行投资。
同时，政府也可以与私营部门进行合作，共同投资基础设施项目。
2.2 远期合同基础设施项目可通过签订远期合同来吸引投资者。
这些合同包括租约、特许经营协议等，确保投资者在一定期限内获得稳定的回报。
2.3 专项基金一些国家设立了专门用于基础设施建设的基金，以吸引投资者参与其中。
这些基金通过投资基础设施项目获取回报，并将资金再投入到其他项目中。
3. 金融创新金融创新在基础设施建设的可持续融资模式中发挥着重要作用。
以下是几种金融创新方式：3.1 项目债券项目债券是指发行方以基础设施项目为抵押，向投资者发行的债券。
这种债券具有较高的安全性和稳定的回报，吸引了大量长期资金的投入。
3.2 资产证券化资产证券化是指将基础设施项目所带来的经济收益进行分割、打包，并将其转化为可交易的证券形式。
这样可以吸引更多投资者参与基础设施建设。
3.3 绿色金融绿色金融是指将环境可持续发展与金融创新相结合，通过发展绿色基础设施项目来实现可持续发展。
绿色金融产品的发行可以吸引投资者，并推动可持续融资模式的实施。
4. 案例分析为了更好地理解基础设施建设的可持续融资模式与金融创新的关系，我们可以看一些成功的案例。
基础设施建设中的融资模式与创新应用
基础设施建设中的融资模式与创新应用一、引言基础设施建设是国家经济和社会发展的重要组成部分。
然而，传统的基础设施融资模式已经难以满足当前需求。
因此，如何进行融资模式的创新应用是一个重要的问题。
本文将分别从政府、企业和金融机构三个角度，探讨基础设施建设中的融资模式与创新应用。
二、政府融资模式政府在基础设施建设中扮演着至关重要的角色。
在传统的基础设施融资模式中，政府主要通过债务融资、财政拨款和土地出让等方式来进行融资。
然而，这些方式已难以满足当前高水平、高质量、高效率的基础设施建设要求，因此需要进行融资模式的创新应用。
首先，政府可以考虑推出基础设施特券，即通过向市场发行特定金额的债券来进行融资。
这种方式可以吸引大量的投资者参与其中，同时也可以降低政府的杠杆率，实现财务平衡。
其次，政府可以引入PPP模式，即公共私人合作模式。
政府可以与企业合作，共享风险和收益，实现资源的优化配置和效益的最大化。
这种方式可以通过市场化运作和政府规制的有效结合，来吸引更多的社会资本参与基础设施建设。
总之，政府在基础设施建设中可以考虑推出基础设施特券和引入PPP模式等方式进行融资创新应用，以实现资源的优化配置和效益的最大化。
三、企业融资模式在传统的基础设施建设中，企业主要通过银行贷款、债券融资等方式来进行融资。
然而，这些方式已经不再适应当前的需求，需要进行融资模式的创新应用。
首先，企业可以考虑引入REITs，即房地产投资信托。
这种方式可以通过将基础设施资产打包成证券化产品，吸引更多的投资者参与其中，并降低企业的融资成本。
其次，企业可以考虑推出资产证券化和抵押贷款这两种方式。
这种方式可以通过优化企业债券和信贷资产组合，实现企业风险和效益的最大化，同时降低企业的融资成本。
总之，企业在基础设施建设中可以考虑推出REITs、资产证券化和抵押贷款等方式进行融资创新应用，以降低企业的融资成本和实现效益的最大化。
四、金融机构融资模式在传统的基础设施融资模式中，金融机构主要通过信贷资金来进行融资。
基础设施建设的可持续融资模式与金融创新
基础设施建设的可持续融资模式与金融创新在当今社会，基础设施建设对于经济的持续发展和社会的进步起着至关重要的作用。
从交通网络到能源供应，从通信设施到水利工程，基础设施的完善程度直接影响着一个地区的竞争力和居民的生活质量。
然而，基础设施建设往往需要巨额的资金投入，如何实现可持续的融资模式和进行金融创新，成为了摆在我们面前的一个重要课题。
基础设施建设的特点决定了其融资的复杂性和长期性。
一方面，基础设施项目通常具有大规模、长周期、高风险的特点，需要大量的资金在较长时间内持续投入。
另一方面，基础设施的收益往往具有长期性和稳定性，但其现金流的产生可能需要在项目建成后的一段时间内才能实现。
这就要求我们在融资过程中，既要考虑资金的充足供应，又要注重风险的合理分担和资金的长期回报。
传统的基础设施融资模式主要依赖政府财政投入和银行贷款。
政府通过税收收入和发行债券等方式筹集资金，用于基础设施建设。
银行则基于项目的预期收益和信用状况，为基础设施项目提供贷款。
这种模式在一定程度上满足了基础设施建设的资金需求，但也存在一些局限性。
政府财政投入往往面临资金有限的约束，难以满足大规模基础设施建设的需求。
银行贷款则受到信贷政策和风险偏好的影响，对于一些风险较高或回报周期较长的项目，可能存在融资困难。
为了克服传统融资模式的局限性，实现基础设施建设的可持续融资，我们需要探索新的融资模式和进行金融创新。
PPP（PublicPrivate Partnership，公私合作伙伴关系）模式是近年来在基础设施领域广泛应用的一种创新融资模式。
在 PPP 模式下，政府和社会资本通过合作，共同投资、建设和运营基础设施项目。
政府可以通过提供政策支持、特许经营权等方式，吸引社会资本参与项目。
社会资本则凭借其专业的管理经验和技术能力，提高项目的建设和运营效率。
这种模式实现了政府和社会资本的优势互补，风险共担和利益共享，有效地解决了基础设施建设资金不足和效率低下的问题。
城投公司基建常用融资模式
城投公司基建常用融资模式
1.信贷融资：城投公司可以通过与商业银行等金融机构签订信贷合同，获得所需的资金。
这种融资模式通常需要提供担保品，并按照约定的期限
和利率进行还款。
2.债券融资：城投公司可以发行企业债、公司债等债券来筹集资金。
在发债过程中，城投公司需要向投资者支付利息，并在约定的期限内偿还
本金。
债券融资的优点是融资规模较大，可以满足城市基础设施建设的资
金需求。
3.资产证券化：城投公司可以将已建成的基础设施项目转变为资产支
持证券，通过向投资者发行证券来获得资金。
资产证券化的优点是可以提
前变现已建成项目的现金流，从而释放更多的资金用于新的基建项目。
4.公私合作（PPP）模式：城投公司可以与私人企业合作，共同投资、建设和运营基础设施项目。
在这种模式下，城投公司可以通过引入私人资
本的方式来解决基建项目资金不足的问题。
5.政府融资：城投公司可以向政府申请获得财政资金支持，包括财政
补助、优惠贷款、政府债券等。
这种融资模式通常用于市场化程度较低的
地区或社会福利性项目。
6.合作融资：城投公司可以与其他企业或机构进行合作，共同投资、
建设和运营基础设施项目。
通过合作的方式，可以共同分担风险和资金压力，提高项目的可行性。
不同的城投公司和基建项目具体情况不同，可能会选择不同的融资模式。
同时，城投公司也可以根据具体的融资需求结合多种融资模式，以满
足基建项目的资金需求。
最终选择合适的融资模式，需要综合考虑项目规模、风险承受能力、融资成本等多种因素。
新形势下基础设施投融资的逻辑和路径
新形势下基础设施投融资的逻辑和路径基础设施投融资的特点为了真正理解投融资模式的内涵，我们首先需要对基础设施投融资的特点有大致的认识。
受基础设施的自身特点、财税体制和公共服务价格机制等影响，基础设施投融资主要有以下特点。
（1）基础设施的投资建设属于政府的直接责任，政府应承担无限责任。
基础设施及其所承载的公共服务是政府负有责任和义务提供的公共产品，无论是采用市场化方式引入社会资本还是政府直接投资，都属于政府的直接责任，这是政府作为国家治理机器所决定的。
基础设施伴随着城镇化的推进而快速发展，但也存在行业发展和区域发展不平衡等问题。
可以说，基础设施关系着人民群众的获得感，政府理应对基础设施的投资建设承担最终的无限责任。
（2）地方财权和事权不对等导致基础设施投融资的债务沉重。
分税制改革后，目前最为主要的共享税种（增值税和所得税）基本上是中央和地方对半开，但地方政府承担区域内经济建设发展的重任。
基础设施是经济社会发展的重要载体，地方政府要谋求发展，必须投资建设基础设施。
但基础设施的投资额往往巨大，地方政府无法依靠当期财政收入解决基础设施的建设资金来源问题，只能对外举债。
可以说，财权和事权不对等导致地方政府背着沉重的债务负担。
以往地方政府可以通过土地消化债务，在中央强调房子是用来住的，不是用来炒的定位后，地方政府的土地财政难以为继，导致债务无处消化。
（3）基础设施的公益属性明显，但大多数基础设施无直接回收机制。
除少量具备收费机制的基础设施外，大多数基础设施向社会公众免费提供，自身并不具备投资回收机制，但基础设施的公益属性明显，基础设施的完善对于区域生产、生活质量提升和环境改善影响重大，往往需要通过税收、土地租金（或出让金）的形式回收。
由于我国尚未建立差别化的税收政策，只能通过土地的价值提升来回收，限于目前的土地政策，政府仅享有了一级土地开发的收益，二级土地开发及房地产增值的收益政府并未享有。
影响基础设施投融资模式选择的关键因素除受基础设施投融资的特点影响外，地方政府选择基础设施投融资模式时也会结合绩效导向、可操作性和区域可持续发展等因素，具体来看，主要有以下几方面。
论我国城市基础设施建设投融资模式现状及创新路径_张德兰
INTELLIGENT CITY智能城市论我国城市基础设施建设投融资模式现状及创新路径张德兰连云港源运实业有限公司，江苏连云港222000摘要:随着社会各项经济的快速发展和城市化进程的推进，我国城市化进程加快了城市基础设施建设的步伐，城市建设中的基础设施建设已经呈现了规模性的发展趋势，在城市基础设施建设的融资方面也出现了不同模式，其中也伴随着一定的投资问题。
本文结合我国当前城市基础设施建设投融资的基本现状，对如何进行城市基础设施建设投融资体制的完善和模式的转变做出了详细的分析和论述，希望能够为我国城市化进程的进一步发展提供有力的融资支撑。
关键词:城市基础建设；投融资；模式；现状；路径我国城市化进程加快了城市基础设施建设的步伐，但是城市基础设施融资功能匮乏、融资的效率低下等问题却越来越严重，这些问题严重困扰着市场角色与政府角色的界定关系，导致城市基础设施建设的市场化进程越来越低，基础设施的投融资制度的缺陷也越来越明显。
本文针对这一现象重点对我国城市的基础设施建设投融资模式进行分析，然后根据相关问题研讨出几点投融资模式创新路径，希望对我国基础设施建设投融资模式的改革带来一定帮助。
随着国家对城市发展中各项政策和经济的大力支持，我国的城市化进程正在以一种稳健的步伐迈进。
与此同时，作为城市发展中重要的根基的基础设施建设中的融资模式传统，融资效率低等一些问题也日益凸显。
正因为这些问题的存在，使得城市基础设施的建设中无法进行明确的市场还是政府主导的角色确定。
长期以来形成了一种制约城市基础设施建设市场化的绊脚石。
城市基础设施建设的投融资模式急切需要出台新的辅助政策和措施。
本文正式从这一关键矛盾出发，通过对目前城市基础设施建设投融资的现状的彻底剖析，根据长期的经验总结和研究。
对如何强化城市基础设施建设的投融资模式进行了强有力的论证和总结。
一、国内目前的城市基础设施建设在投融资过程中的基本状况国内目前基于城市的基础设计建设所进行的投融资方式总体来说可以归纳为以下三种：(一）以政府为主导的投融资方式政府主要的投融资方式主要指的是政府通过出台一些列的融资政策和信用支撑服务，再联合一些其他手段的融资方式进行的投融资。
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中国基础设施建设的资产证券化融资模式张晓君,彭 力,沈 弢(西南政法大学,重庆 400031)摘要:资产证券化是近十几年来国际金融领域最大和发展最迅速的金融工具和融资手段,在基础设施建设领域运用资产证券化这一新型融资模式有着其他模式所不及的优势,对解决中国基础设施建设领域的资金短缺问题有着不可估量的积极作用。
中国在实施基础设施项目的资产证券化融资模式上已具备实施条件。
但在SPV 的组建、税收制度、一、资产证券化与基础设施建设(一)资产证券化的定义及特点资产证券化(简称ABS,Assert -backed Securitization)是近十几年来国际金融领域最大和发展最迅速的金融工具与融资手段。
它最早起源于20 世纪70 年代美国的住房抵押证券化, 1970 年,隶属于美国政府的政府国民抵押协会(Gov 2ernmentNationalMortgageAssociation)首次发行了以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券(mortgage -backed securities,简称为MBS) [1],开创了证券化的先河。
20 世纪80 年代至90 年代,这一融资工具在美国和欧洲市场上获得迅速发展, 同时进入亚洲市场,并形成了相当规模的资产证券化市场[2]。
然而迄今为止, 各国学者对资产证券化仍没有一个统一的、确切的定义。
从不同的角度和视点对资产证券化进行阐释会有不同的结果。
如Joseph C 1Shenker & Anthony J 提出有代表性的定义是:“资产证券化是指股权或债权凭证的出售,该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保,这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险, 以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。
”[3]而美国证券交易委员会(Securities and Exchange Com 2mission, 简称为SEC)认为资产证券化是“创立主要由一组不连续的应收款或者其他金融资产集合产生的现金流担保的证券,它可以是固定的或是循环的,并可根据条款在一定时期内变现,同时附加一些权利或其他资产来保证上述担保或按时地向持券人分配收益”[4]。
尽管如此,资产证券化的应用仍在不断扩大。
资产证券化是指以目标项目所拥有的缺乏流动性的资产为基础,以该项目资产的未来预期收益作保证,通过在国际资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种项目融资方式。
资产证券化运用到基础设施建设中,则是指以基础设施建设项目所提供的未来现金收入作担保,辅以必要的信用增级措施,在资本市场上发行中长期债券等证券以取得建设资金的融资方式[5]。
与其他传统融资模式相比,资产证券化融资方式有如下特点: (1)融资成本低。
资产证券化总的融资成本低于传统融资方式,其原因在于: 首先,资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级手段,改善于面值的价格发行,并且支付的利息率比原始权益人发行的可比证券低得多,因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。
其次,资产证券化支出费用的项目虽然很多,但各项费用与交易总额的比率很低。
(2)融资效率高。
资产证券化作为帮助发起人融资的一种工具,独特之处在于它可用融资人自己的未来收益进行融资,区别于一般融资工具将融资人现有财产用来进行融资。
资产证券化的融资人可以通过转让自己未来的收益权或者债权,得到即期的融资,这对提高资金周转速度及灵活使用资金非常有益。
(3)投资人风险小。
一般而言,投资人很难对经营者进行有力的监控。
而在资产证券化中, 投资人只是投资特定的证券,对基础资产的选择可以降低投资风险。
除非经济整体受挫,否则特定资产的风险是可以受到控制或避免的。
故资产证券化因其较小的风险,能够吸引更多的投资人,吸纳更多的资金。
(4)适用范围广泛。
资产证券化是一种结构性融资方式,发行人通过构建一个严谨的交易结构来实现融资目的。
在融资人和投资人之间增设 SPV (Special Purpose Vehicle) ,作为资产组合的所有人和证券发行人,确保了资产证券化的信用增级和风险隔离机制的顺利运行。
只要有好的资产、稳定的现金流,不管亏损还是优秀企业都可以这样融资。
这一独特的结构促使了资产证券化的广泛应用。
(二)基础设施建设中采用资产证券化融资的优越性由于国际高档证券市场上发行的债券由不特定的多数人购买,从而分散了投资风险。
此外,基础设施项目原始权益人将项目“真实出售”给资产证券化,隔断了项目自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,实现了“破产隔离”,更进一步地保护了投资者的利益。
其三,资产证券化融资保证了基础设施项目的安全性[6]。
基础设施领域的项目大多关乎一国的国计民生,采用其他融资方式,如BOT 方式进行基础设施项目建设通常需要把项目的控制权交给外商, 而外商可能会不顾项目自身的特点,不从项目的可持续性发展角度考虑来开发运营项目,只求在短期内收回投资,从而对项目今后的运营和维护带来负面影响。
运用资产证券化融资方式进行基础设施项目建设,在债券发行期间,实施资产证券化项目的资产所有权归SPV 所有,但项目的经营决策权依然归原始权益人,这样东道国就能够保持对项目经营的控制,保证项目建设和经营的安全性。
其四,由于SPV 证券化的资产是“真实出售”, 所以资产出售后即可以从资产负债表中剔除,从而实现表外融资, 避免了原始权益人资产质量的限制[7]。
其五,资产证券化方式通过发行基础设施项目资产支撑证券,将不具备流动性的基础设施存量资产转变为信用等级较高、受益较稳定的可流通证券。
原始权益人就可以得到可用的资金并将其投入到新的基础设施项目中,由此可使基础设施资产的流动性和盈利能力得到大幅度的提高。
二、基础设施项目资产证券化融资的运作(一)基础资产的选择基础设施建设进行资产证券化融资,首先要确保基础设施项目具有可证券化性。
按照基础设施盈利性的不同,可以把基础设施项目分为经营性项目和非经营性项目两大类(见下表) 。
非经营性的基础设施项目所提供的物品具有非排斥性和非竞争性的特征,是典型的纯公共物品,对其无法制定恰当的价格也不存在收费的可能性(或收费成本太高,使之成为不可能),一般只有采取政府公共生产的方式免费提供[8]。
所以这类项目不能产生可预见的现金流,不适合作为资产证券化的基础资产。
经营性的基础设施项目是准公共物品,自身可以完全收回投资。
诸如电力、通讯和收费公路、桥梁等基础设施项目未来的现金流稳定、可靠,风险性较小,较为适合作为资产证券化融资的基础资产。
(二)基础设施建设资产证券化融资中SPV 的组建资产证券化的过程中涉及到诸多法律主体。
其中SPV 处于其法律关系中的核心地位。
成功组建SPV 是资产证券化能够成功运作的基本条件和关键因素。
它是发行资产支撑证券的基础资产合法所有人或权利支配人、资产证券发行人和到期债券清偿人,同时又是利用发行资产证券融资代位权人和融资相关委托事项的债务人[9],主要从事单一业务:购买证券化资产、整合应收权益,并以此为担保发行证券。
一般SPV 主要为信托、公司和有限合伙等形式。
该机构能够获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级,一般为AAA 或AA 级。
(三)基础设施项目资产的“真实出售”在成功组建SPV 后,应将原始权益人所拥有的项目资产与SPV 结合。
SPV 与项目的结合就是以合产隔离。
然而一旦证券化资产的转移被认定是以证券化资产作为担保进行融资的“担保融资”时,作为担保的证券化资产就不具有独立性,不能与发起人的破产风险相隔离。
因此对“真实出售”的认定是确保能被破产隔离的关键。
“真实出售”没有统一的定义,但可以从以下几个方面来认定基础项目资产实现了“真实出售”: (1)双方当事人在交易中的真实意思表示是资产买卖行为而非担保贷款行为; (2) 与金融资产相关联的风险和权益已经全部转移给受让人,已经转让资产的风险由受让人承担; (3)发起人所转让的资产不可以被退还。
若在转让合同中约定受让人有权追索发起人时,受让人只能要求发起人继续履行合同而不是要求退还所购买资产,返还购买资产款项。
否则被认定为属于担保融资。
(四)基础设施项目资产的信用增级在项目资产转移给SPV 以后,虽然有风险隔离机制作为保障,但资产证券化交易结构仍然有必要进行信用增级(Credit Enhancement) 。
信用增级是指发行人运用各种手段、方法来提升证券的信用级别, 以保证如期、足额支付投资者本息。
信用增级是证券化过程中为保证投资者免受资产质量风险损失, 同时降低证券化结构风险的不可或缺的步骤。
它能给投资者带来进一步的保障,吸引投资者的购买,使得发行人能够在市场上获得一个比不进行信用增级的情况下更好的收益[11 ]。
在进行信用增级之前,应对资产进行信用评级。
SPV 将会聘请专业的评级机构(通常是由国际资本市场上的独立私营评级机构如穆迪、标准普尔)进行信用评级,以确定为了达到发行人所希望的信用等级所需要进行的信用增级水平。
(五) SPV发行债券通过信用增级,国际权威资信评估机构一般授予SPC的信用等级为AAA级或AA级,因此SPV发行的债券也将具有相应的信用等级证券。
借助这一优势, SPV通过承销商在国际高档证券市场上向投资者发行或担保发行债券,利用该市场债券利率低的特点,降低发行成本,并将通过发行高档债券所筹集的资金用在与SPV结合的项目建设上。
(六) SPV偿债项目原始权益人已经将基础设施项目“真实出售”给SPV, SPV拥有基础项目资产未来现金收入的权利。
因此SPV能够利用项目资产的现金收入量来清偿其在国际高档证券市场上所发行债券的本息。
基于前面的诸如信用增级等步骤,改善了证券的发行条件,使得SPV发行债券的成本降低,更利于SPV的偿债。
三、基础设施建设资产证券化融资的可行性以国家财政为主进行基础设施投资,在世界经济发展史上是一种带有规律性的现象。
长期以来,中国基础设施领域的建设资金主要依赖政府的财政支出。
但财政支出远不能满足基础设施建设的需要。
因此,吸引私人资本市场特别是国际资本市场的巨额资金就成为了国家财政之外的主要资金来源。
随着经济发展,大量新型金融衍生产品的不断涌现,选择较为适宜中国现实需要、低耗高效的融资模式成为对外融资的关键所在,其中资产证券化就是一种较为适合国情的融资方式。
(一)从资产证券化融资的应用条件的角度看当前,中国正处于经济体制转轨和经济高速发展时期,基础设施的现状远远不能满足中国经济高速发展的规模。
从理论上讲,基础性项目的盈利性会因其兼顾公益性而受到影响,但从国际经验看,基础设施产业市场需求稳定,行业风险小,收益较为稳定,利润成长性好,具有很高的长期投资价值。