控股股东参与定向增发与公司长期财富效益
定向增发中的利益输送问题及对策研究苗苑
定向增发中的利益输送问题及对策研究苗苑发布时间：2021-10-20T07:42:06.589Z 来源：《中国经济评论》2021年第7期作者：苗苑[导读] 定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。
天津市房地产发展（集团）股份有限公司天津市 300050摘要：2006年股权分置改革以来，定向增发逐渐得到国内上市公司的认可甚至追捧，已经成为上市公司再融资的一种非常重要的手段。
回顾近年来关于定向增发的文献，笔者发现，不同学者对定向增发的利益输送问题也有不同的看法和研究。
定向增发作为重要的再融资手段，增发过程中存在的问题，直接影响着上市公司以及各方投资者的切身利益，进而影响着整个经济市场的运行质量。
关键词：定向增发；利益输送；盈余管理一、定向增发的概念和分类1、定向增发的概念定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。
2、定向增发的分类根据发行目的和募集的对象，可以将定向增发分为如下四类：（1）项目或财务融资型此类定向增发发行的目的可以是为特定项目进行融资，也可以是补充资本金、偿还债务等。
与内源融资相比，能够及时足量完成融资任务，满足资金需求；与银行信贷相比，避免了高利息成本；与发债相比，摆脱了发债后对偿债能力的担忧；与公开发行相比，更避免了繁琐的审批环节。
参与此类增发的财务投资者对上市公司的控制权也没有企图，不必担心因为增发威胁到大股东的控股地位。
因此，此类增发是上市公司非常欢迎的一种融资方式。
（2）战略引进型此类增发的目的，是通过向外部有能力帮助上市公司经营发展的关联方或者投资者发行股票，引入战略投资者。
这种增发方式，既满足融资需求，又带来市场上先进的管理经验和丰厚的资源，还能加强对企业有效监督，完善企业的治理结构，达到一举多得的效果。
定向增发对中小股东利益影响的因素及对策
近年来，定向增发逐渐成为我国上市公司选择
开发行股票实施细则》（以下简称“ 《细则》 ”） 规定，根据不同的发行目的，区分不同的发行对 象，应当有不同的定价方式。因此参与定向增发的 控股股东，存在压低、操纵 20 个交易日股价均价 的可能。主要的手段大致有 3 种：一是上市公司发 布一些对二级市场不利的信息。中小股东在信息不 对称的背景下，由于掌握信息的不充分而处于不利 地位，往往对公司的基本面或未来业绩产生动摇而 抛售股票，从而导致股价下跌。二是参与定向增发 的控股股东大量减持原有的股票，战略投资者利用 以前从二级市场购进的该公司的存量股票，集中在 20 个交易日的某几个关键日大量抛售该公司的存 量股票，从而刻意打压股价，以相对较低的价格参 与认购股份，降低投资的风险和提高高额收益。三 是此 2 种手段相互结合。战略投资者抛售存量股票 我国上市公司定向增发存在较高的折价率，低价增 发正成为上市公司利益输送的新工具，中小股东被
完成定向增发，共募集资金约 3 600 亿元。然而， 定向增发对中小股东的利益侵害越来越具有隐蔽 性、多样性，甚至呈现“合法性” 、 “合规性”的新 特点。资本市场在追求超高收益的同时，对中小股 东的利益侵害问题日益突出。只有认清在增发过程 中不同投资者的利益取向、动机，甚至制度背景等 方面，才能最终探讨出合理的监管措施，有效遏制 损害中小股东利益的行为。
谭庆利：定向增发对中小股东利益影响的因素及对策分析
2012 年第 3 期
迫成为利益输送中的最大牺牲品。 1.1.2 增发中，通过评估公司的高估价注入不良资产 上市公司非公开发行的重要模式之一是通过向 大股东定向增发股份收购大股东资产。一方面，控 股股东通过注入劣质资产，或者以不合理的价格置 换给上市公司，换取上市公司的现金或优良资产。 同时控股股东又以低价参与增发，此类“注水”定 向增发在定向增发的两笔“买与卖”中，对中小股 东造成双重侵害，致使中小股东的利益受到损失。 另一方面，上市公司实行定向增发注入资产的定价 基本上以账面净资产为评估的依据，极少考虑到该 注入资产的盈利能力和对上市公司业绩的提升作 用。注入资产后控股股东的持股比例会增加，但是 大股东很难有保持上市公司可持续增长的动机。公 司的经营绩效也不会得到相应的大幅提升，无法确 保股东财富最大化。因此控股股东以牺牲上市公司 及中小股东的正当利益掏空上市公司。 1.1.3 增发后，操纵利润分配，股利分红实现利 益输送，甚至违规担保，占用资金 为了顺利实施定向增发，吸引投资者，可能在 定向增发前，认购机构与控股股东可能私下达成某 种默契，在定向增发后的当年高额分红。通过操纵 利润分配，参与定向增发的认购机构和控股股东可 以从上市公司获得大量的分红资金，减少了增发过 程中向上市公司实际注入的资金或资产；另外，增 发后控股股东利用控制权，对关联或者非关联的公 司提供担保，这些公司从银行贷款资金的投资和用 途没有及时跟踪，增加了上市公司的风险，甚至发 生控股股东直接占用资金。这些资金什么时间能归 还上市公司，能不能及时归还上市公司，以及资金被 占用期间的利息计算等等都是问题。因此不排除控股 股东借机侵占上市公司流动资金的动机和可能性。 1.2 外部制度因素 1.2.1 董事和独立董事制度 《细则》 规定通过非公开发行进行重大资产重 组或者引进长期战略投资为目的，发行人董事会、 股东大会自行确定发行对象的具体名单、发行价格 或定价原则。由于定向增发只面向少数特定投资 者，难免会给大股东或内部人控制的董事会提供寻 租活动的机会，最终增发的定价是否公平，完全依 赖董事会的决定权。
浅析控股股东控制下的定向增发
浅析控股股东控制下的定向增发作者：李海英来源：《大经贸》2016年第05期【摘要】控股股东对上市公司的影响有别于其他股东"对上市公司掌控能力不同，控股股东可以在不同程度上通过上市公司实现自己的意志。
分析控股股东控制下的定向增发，对于企业长期稳定发展、增强内部凝聚力、提升竞争力等具有重要意义。
【关键词】定向增发 IPO 控股股东股权质押便利1、引言此前因为个股股价大涨，很多上市公司大股东选择在高位套现，出现了集体减持潮。
而近期又引发了另一个现象的出现，就是上市公司股票值钱后增发价格变高，募资金额变大，这也是定增风出现的根本原因。
所谓定增指的是定向增发，上市公司通过向特定对象非公开发行股票募集资金，它也成了上市公司在首次公开发行（IPO）之后再融资的主要方式，此前本是个别公司因为融资需求会偶尔推出定增计划，但是近日来却出现上市公司集体推定增的风潮。
2、控股股东认购股份动机分析控股股东对上市公司的影响有别于其他股东"对上市公司掌控能力不同，控股股东可以在不同程度上通过上市公司实现自己的意志。
按照经济学理论的最基本假定：控股股东是理性的经济主体，并且是对上市公司决策具有重大影响力的理性经济主体。
因而控股股东在定向增发中的行为应当符合一定的利益动机。
从定向增发这种股权再融资方式来看，控股股东在是否认购股份方面掌握着主动权。
因此，如果控股股东不认购股份全部新引进投资者，那么控股股东之所以愿意稀释一部分股权给其他股东可能出于控股股东对现金的需求，也可能出于市场环境的考虑。
相反，如果控股股东认购股份，认购股份的行为可以体现其他战略意图和利益取向。
所以控股股东在定向增发中不认购股份代表的利益动机和认购股份所代表的利益动机不尽相同。
本文将控股股东在定向增发中认购股份可能存在的利益动机归纳为四种：（1）资产上市我国国有企业改革向深层次发展，国有企业母公司和上市公司存在的利益矛盾日益激烈。
国家主管部门以国有企业整体上市作为国有企业改革的途径之一。
上市公司配股及定向增发与公司股东利益相关问题研究
个 亏本的买卖 ， 但实际上存股权分置状况下 ， 放弃配股权恰好符合股东财富最大化的 目标 。 为什么非流通会放弃 配股权 ？ 其原 因是存 我 证券 市场上 ， 在相当长的时问 内都是存在 一个独 特的现象 ， 就是股权分置 问题 。 由于绝大多数公 司在 配股 时 流通股东都足放 弃配股权的 ， 而制定配股方案实际上 又是 由非 流通股 东说 了算 ， 自己制定配股价的 同时又放弃 配股权 ， 在某种 程度上损害 了流通股 东的利益。 害流通股东利益的另 一个佐证是 ， 国牛市 中配 股的公司多而到 了熊市时进行 配股 的公 司却寥寥无几 ， 损 我 那是 因为牛市 配股价可 以尽 可能高以获得更高的配股利益 ， 而熊市如果 以低配股价进行配股则该配股方案可能对非流通 股东没有 吸引力 ， 就是 这 导致 在熊市中进行配股 的公 司寥寥无几 的最主要的原因 。 有的人会问 ， 那么既然非流通股东 可以放弃 配股 权 ， 为什 么流通股东就不 能放 弃配股权 呢？ 非流通股东其股权价值与流通股东股权价值判断标 准并 不一致 ， 流通股东股权价值判断依据是股票价格而不是非
１７ ｌ９ 年 １９ 年Ｉ ０ 年 ｌ２ １ ｉ ０ 年 Ｉ２ ３ Ｉ２ ４ ９ 年 ９ ９ ２０ ０ 年 ２ ２ ０ 年 ０ 年 ９ １８ １９ ０ ０ ０ ０ ０
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上市公司定向增发股东财富效应研究
上市公司定向增发股东财富效应研究作者：宁宇新王诗梦来源：《财会通讯》2013年第15期摘要：近年来上市公司定向增发财务后果受到社会的广泛关注，本文以西飞国际定向增发事件为例，采用事件研究法对其短期和长期股东财富效应进行研究。
研究发现，西飞国际定向增发存在显著为正的短期财富效应，但其长期财富效应显著为负。
在某种程度上证实了“机会窗口说”和“投资者过于乐观”的假说。
关键词：上市公司定向增发股东财富效应2006年股权分置改革之后，我国资本市场进入全流通时代。
定向增发作为借鉴海外资本市场一种成熟再融资方式，具有发行门槛低，程序简单，操作方便的优势，满足了上市公司巨大的再融资需求。
定向增发“登台”以来受到了广大控股股东的热烈追捧，在股权分置改革后两年之内，我国实施定向增发的上市公司就达到了196家，募集资金约3541.31亿元，定向增发成为目前我国上市公司股权再融资的主要方式。
然而，定向增发作为重要的融资手段是否给股东带来短期和长期的财富效应，是否有利于企业价值最大化的实现？定向增发对企业的融资意义在于“圈钱”还是获得更大的股权收益？这些问题的回答都有赖于对资本市场上市公司的实证研究。
本文以西飞国际定向增发短期和长期股东财富效应为研究课题，采用事件实证研究法，试图对上述问题进行回答和分析。
一、文献回顾（一）国外文献 Wruck（1989）研究结果表明，上市公司在事件期窗口存在4.41%的平均公告效应，认为私募发行带来的财富效应归因于大股东监督效应。
Hertzel和Smith（1993）研究表明，在时间期内样本公司存在显著为正的股东财富效应。
类似地，日本Kato 和Schallheim（1993）发现私募发行宣告日当天出现了显著的财富效应，而宣告日后财富效应则逐渐下降。
相反地，新加坡Chen（2002）得出了新加坡上市公司私募发行存在负的超额收益率的研究结论，并且将这一现象归因于新加坡的定向增发制度规定。
机会窗口假说认为，上市公司利用了投资者对于定向增发公司未来不确定而产生的过于乐观情绪，在股票价值高于企业价值时定向增发。
《定向增发、认购方式与大股东利益输送》范文
《定向增发、认购方式与大股东利益输送》篇一一、引言随着中国资本市场的发展，定向增发逐渐成为上市公司进行股权再融资的主要手段。
而其背后，则伴随着复杂多变的认购方式和潜在的大股东利益输送问题。
本文旨在深入探讨定向增发的认购方式，以及其与大股东利益输送之间的关联，以期为投资者和监管部门提供一定的参考。
二、定向增发的认购方式1. 内部认购：即公司的大股东或高级管理人员参与认购新股。
这种方式能够增强公司的内部稳定性，并提高大股东的持股比例。
2. 外部认购：包括机构投资者和个人投资者。
机构投资者如基金、券商等通过市场调研和风险评估后进行认购，而个人投资者则通常通过证券公司进行认购。
3. 混合认购：即内部认购与外部认购相结合的方式。
这种方式既可以吸收大股东的信心和支持，又可以吸引外部资金，扩大公司的资本基础。
三、大股东利益输送问题在定向增发过程中，大股东利益输送是一个不可忽视的问题。
其主要表现形式为：大股东利用信息优势和权力地位，通过不公平的定价、不合理的股权结构等手段，将公司的利益转移到自己手中。
这不仅损害了中小股东的利益，也影响了公司的长期发展。
四、定向增发与大股东利益输送的关联1. 定价机制：在定向增发中，如果定价机制不公平、不透明，大股东往往可以通过低价认购新股来获取更多的股权，从而实现利益输送。
2. 股权结构：不合理的股权结构也是大股东利益输送的途径之一。
例如，大股东通过控制董事会或监事会，操纵公司的决策过程，从而在定向增发中获取不当利益。
3. 信息披露：信息披露不充分、不及时也是导致大股东利益输送的重要原因。
由于信息不对称，中小股东往往无法及时了解公司的真实情况，从而在大股东的操控下遭受损失。
五、对策建议1. 完善定价机制：应建立公开、透明、公正的定价机制，防止大股东利用不公平的定价进行利益输送。
2. 优化股权结构：应推动公司股权结构的多元化和分散化，减少大股东对公司的控制力，从而降低利益输送的风险。
大股东参与定向增发促进了企业创新吗
大股东参与定向增发促进了企业创新吗作者：李丹，迟昊来源：《贵州财经大学学报》2021年第02期摘要：近年来，大股东参与定向增发产生的争议不断，大股东参与定向增发能否对企业生产经营活动产生积极、正面的影响成为监管部门和社会公众密切关注的问题。
基于此，从企业创新的角度出发，选取2007～2019年我国A股上市公司为样本，检验大股东参与定向增发对企业创新的影响及其作用机制。
结果发现大股东参与定向增发有利于企业创新，并且对企业实质性创新和策略性创新都有提升。
进一步的机制检验发现，大股东参与定向增发可以通过“内部金融市场”机制、“监督效应”机制促进企业创新，而“掏空效应”机制则会抑制企业创新，三种作用机制中“监督效应”的作用最为显著。
关键词：大股东;定向增发;企业创新文章编号：2095-5960（2021）02-0041-10;中图分类号：F830;文献标识码：A一、引言自2006年证监会正式推出定向增发以来，定向增发凭借其发行门槛低、定价灵活、程序简单、效率高、费用低等特点，已经成为我国上市公司股权再融资的主要形式。
上市公司定向增发的对象可以分为仅为大股东及其关联方、仅为机构投资者、既有大股东及其关联方又包括机构投资者三大类。
[1]其中，大股东是企业定增中的主要角色，既是决策者又是增发对象，会对企业定向增发的效率和效果产生重大影响。
[2]学术界对于大股东参与定向增发对企业价值影响的讨论尚未得到一致的结论。
持肯定观点的学者认为大股东参与上市公司定向增发是支持上市公司发展的表现。
大股东对上市公司具有一定的信息优势，参与认购股票可以形成集团内部金融市场，降低上市公司资本获取成本。
此外，大股东还可以监督管理层行为，提升公司治理，提升企业价值。
这些学者的研究结果发现大股东参与定向增发会有更好的股价和会计业绩表现。
[3，4]而持否定观点的学者则认为大股东参与上市公司定向增发是出于利益输送的动机，大股东通过盈余管理、停牌操纵、信息披露管理、现金分红、择时管理、资产注入等手段进行财富转移、损害上市公司利益。
上市公司定向增发的长期股东财富效应研究的开题报告
上市公司定向增发的长期股东财富效应研究的开题报告一、研究背景和意义定向增发是指上市公司在不通过公开发行的情况下，向特定的投资者发行股票。
与公开发行相比，定向增发更加灵活，能够更有针对性地满足特定投资者的需求。
因此，定向增发在融资方面具有一定的优势。
然而，定向增发所产生的股票供应增加可能会对公司股价产生一定的影响，短期内可能会导致股价下跌。
但是，如果定向增发的对象是长期的股东，他们可能会对公司的经营和发展有更加深入的了解，能够更好地为公司提供支持和帮助。
因此，本研究的主要目的是探究定向增发对长期股东财富效应的影响。
本研究的研究意义主要有以下几个方面：1.为了更好地探究定向增发对长期股东的影响，本研究将分析股票价格和长期股东持股比例之间的关系，探究定向增发对长期股东财富的影响。
这对于投资者和公司管理者在制定融资策略和投资决策方面具有一定的参考意义。
2.本研究能够为投资者提供一些参考，以便更好地决定是否参与公司的定向增发活动，从而更好地保护投资者的利益。
3.本研究能够为公司管理者提供一些参考，以便更好地制定公司的融资策略和管理策略，从而更好地为公司的长期发展和股东利益服务。
二、研究内容和方法1.研究内容本研究的主要内容包括以下几个方面：（1）定向增发的定义和分类（2）定向增发的融资特点和优势（3）长期股东的定义和特征（4）定向增发对长期股东财富效应的影响分析（5）案例分析和比较研究2.研究方法本研究将采用多种方法来进行数据收集和分析。
具体来说，本研究将采用以下几个方法：（1）文献综述法：通过查阅相关文献和资料，了解定向增发和长期股东的相关概念、特点和实践情况，为研究提供参考和数据基础。
（2）横向比较法：通过比较不同公司之间的定向增发行为和长期股东的持股变化，探究不同因素对长期股东持股变化的影响。
（3）纵向回归法：通过收集上市公司的财务和股票交易数据，建立多元回归模型，探究定向增发对股票价格与长期股东持股比例之间的相关性，并进一步探究其对长期股东收益的影响。
定向增发中的大股东控制权强化及其长期绩效
，
２ ０ ０ ２：
，
Ｋｉ ｎｍ ｒ ｙ等 ，２０ ｒｈａ ｕｔ ｓ ｈ ０５；Ｂｒｌｙ等 ，２０ ａｃ ａ ０７；Ｗｒｃ＆Ｗｕ ０ ９） ｕｋ ，２０ ，和 公 开 增 发 类 似 。 其 中
Ｂ ｒｌ ａｃａ ｙ等 （０７ 对定 向增 发前 后 ［一１ ２ ］ 及 ［一１，１０ ２０ ） ，１ ０ ０ ２ ］天 的累积 超 常 收益 （ ｕ ｕａｉ Ｃ ｍ ｌｔ。 ｖ
２ １ ００ ０ ０ １ 的 阶段 性 成 果 。 ０ Ｂ ７ ３０ ６ ） １
４９
司业绩 真 的能如看 好 的那般 能得 到改善 或提 升吗 ？这是 本文研 究 的主要 内容
。
国外一些 学者 的研 究显示 ，美 国上 市公 司 定 向增 发后 公 司 长期 绩 效 为负 （ 。ｔ ｌ Ｈ ｒ。等
送 ，损 害 了上市公 司及其 他 中小股 东 的利 益 。
上 述文献 研究 的资本 市场 ，其 市场有 效 性层 次 一 般 比较 高 ，用 Ｃ Ｒ等 指标 研 究 定 向增 发 的 Ａ
长期绩效是合适 的。显然 ，这种以股价表现替代长期业绩的研究方法 ，不一定适合我国资本市
场 。对 我 国上 市公 司定 向增发 长 期绩 效 进行 研 究 的并 不 多 。何 丽 梅 和 蔡 宁 （０９ 用 持 有超 常 ２０ ）
收益 （ ｏｄｎ ｅｉ ｂ ｏｍ ｌ ｅ ｒ ，Ｈ Ａ ） 探讨 定 向增发 的公 司业绩 ，实质 也是 用股 价 表 现 Ｈ ｌｉｇＰ ｒ ｄＡ ｎｒ ａ Ｒ ｔ ｎ Ｐ Ｒ ｏ ｕ
代替长期业绩。可见 ，我 国学者对定 向增发长期效应的研究 ，没有注意到我 国资本市场的有效性
问题 ，也 说 明定 向增 发 的长期绩 效及 其研 究是一 个非 常复 杂 的问题 。
定向增发、公司业绩与中小股东利益保护
定向增发、公司业绩与中小股东利益保护【摘要】定向增发是一种公司融资方式，可以对公司的业绩产生积极或消极的影响。
在这个过程中，中小股东的利益保护显得尤为重要。
定向增发对公司业绩的影响需要谨慎评估，同时要关注中小股东在其中的地位和权益。
中小股东需要在定向增发中得到适当的保护，以维护其利益不受损害。
加强监管，促进公司业绩和中小股东利益保护之间的平衡，是关键所在。
综合考虑定向增发对公司业绩和中小股东利益保护的影响，当前应更加注重中小股东的权益保护，确保他们能够分享公司成长的果实。
保护中小股东的利益，对于公司的长期发展和稳定至关重要。
【关键词】关键词：定向增发、公司业绩、中小股东、利益保护、监管、平衡、挑战、影响、关联性、背景、概念1. 引言1.1 定向增发的背景和概念定向增发是指上市公司以非公开方式发行股票，向特定对象进行定向发行的一种融资方式。
在中国证监会规定的范围内，公司可以通过定向增发的方式筹集资金，用于企业的发展和运营。
定向增发通常是根据公司的实际情况和资金需求来决定的，可以帮助公司快速融资，提高公司的资本实力和竞争力。
定向增发的背景主要是为了满足上市公司资金需求的多样性和灵活性，提高公司的融资效率。
在市场经济的背景下，企业在发展过程中需要大量的资金支持，而定向增发可以帮助公司更好地满足资金需求，同时也可以促进公司的发展和壮大。
1.2 公司业绩与中小股东利益保护的重要性公司业绩与中小股东利益保护同样是上市公司重要的关注点之一。
公司的业绩直接反映了企业的经营状况和发展潜力，是股东们评估公司价值和投资潜力的重要指标。
一家公司若拥有持续稳定的业绩表现，将吸引更多投资者的关注，提升公司的市值和声誉。
中小股东作为公司的一部分，对公司的持续发展和稳定具有重要作用。
保护中小股东的利益不仅是公司治理的基本原则，更是维护市场秩序和公平竞争环境的重要保障。
中小股东的合法权益不受损害，将增强他们对公司的信心和支持度，有利于公司建立稳定的股东基础和提升企业的可持续竞争力。
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研究设计
（1）样本选取 考察股票定向增发后长期的财富效 应，结合数据的可得性，本文选取了 A 股沪深两市从 2007 年至 2013 年成功实 施定向增发的公司，数据来源于 Wind。 对样本进行如下处理：1）剔除金融类股 票；2）剔除 ST，*ST 的股票；3）剔除 连续三个月数据缺失的股票。样本处理 后，满足条件的共有 934 个样本。 （2）模型设定与变量选取 1.异常收益的计算 本文采用购买持有超额收益法进行 研究，计算公式如下：
1 N BHARi ，N 为样 N i 1
本公司的数量。本文考察定向增发公告 后一年，两年，三年的超额收益。 2.多元回归模型 本文采用多元回归模型来进行不 同认购方式定县增发的研究， 根据以前 的文献研究涉及的变量， 本文设立模型
（3）多元回归模型结果 多元回归模型结果如表二，结果验 证了引言提出的 H1 假设， 控股股东的参 与定向增发是股票在定向增发后在长期 内能获得超额收益重要因素，控股股东 的参与可以起到监督作用，完善公司治 理结构，促进公司的发展，二级市场对 控股股东参与定向增发反应不足。 （4）稳健性检验 为验证本文的结论具有稳健性，进 行了以下检验： （1）采用 Fama－French 三因素模型，定向增发仍然存在显著的 超额收益，控股股东参与的定向增发也 仍然存在显著的超额收益； （2）用沪深 300 指数替换所有 A 股流通市值加权指
定向增发是再融资的重要方式 。 2006 年 5 月 8 日， 《上市公司证券发行管 理办法》开始实施，2007 年颁布了《上 市公司非公开发行股票实施细则》 ，定向 增发在制度上有了保障。2014 年， 《上市 公司重大资产重组管理办法》颁布，对 重大重组类的定增进行管理，2015 年 10 月，又发布了定增的三大指导意见，对 定增基准日和底价、参与者和募集资金 规模做出要求。作为再融资的重要途径， 定向增发具有便捷、高效的特点，受到 上市公司的青睐。目前，有 74%的公司 发布过定增预案，其中 42%的上市公司 实施定增超过一次。定向增发的认购方 式包含控股股东参与和大股东不参与， 上市公司进行的定向增发中，控股股东 不参与认购的定增比例为 54%。 多位学者对定向增发的长期财富 效应进行研究。何丽梅、蔡宁（ 2009） 研究定增后投资者的长期回报率出现 恶化趋势。 邓路等人 （2011）研究发现， 无论是采用购买持有超额收益方法还 是使用日历时间组合方法都可验证中 国上市公司实施定向增发后 2 年内总体 上表现强势特征，定增前后 5 年的经营 业绩都要显著好于与配比公司，市场对 定增宣告信息反应不足。章卫东 （2012） 研究发现上市公司定向增发有正的长期 股东财富效应。冷莹（2013）研究发现 我国定向增发产生长期的财富效益，大 股东参与的定向增发起到监督作用， 以 资产认购的定增能够获得长期的超额
T
（2）异常收益率 购买并持有股票的收益率如表一， 定向增发整体存在长期的财富效应，大 股东参与的定向增发相比于没有大股东 参与的定向增发，存在显著的超额收益。
表 2 定增公告后长期异常收益 一年 定向增发整体 控股股东参与 二年 三年
BHARi P 值 BHARi P 值 BHARi P 值 16.12% 0.00 23.82% 0.00 19.09% 0.00 19.61% 0.00 30.58% 0.00 28.76% 0.00 － 2.84% 0.22 － 4.10% 0.35
实证结果分析
（1）变量相关性描述性统计 变量之间的相关性如表一，所有变 量之间都是弱相关或者不相关，不存在 共线性的问题，可以用本文设定的模型 进行回归。
表 1 变量相关性 D1 D1 D2 SIZE DA 1 －0.514 －0.0370 －0.0970 1 0.0346 0.0472 1 0.128 1 D2 SIZE DA
李绍铭
刘宇彤 / 文
如下： BHARi 1 D1 2 D2 3 DA 4 SIZE 其中α是截距项，D1 是虚拟变量， 代表公司的性质， D2 是虚拟变量， 代表 控股股东是否参与定向增发，DA 是资 产负债率，SIZE 是股票的市值，ε是残 差项。
定向增发 控股股东 长期收益 引言
BHARi BHRi,t BHRcontrol,t (1
Ri ,t ) (1 MRcontrol, t )
t 1
Tቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
t 1
控股股东不参与 2.18% 0.06
其中 BHRi， t 是指样本公司在考察期 间的收益，BHRcontrol，t 是指全市场的 股票按照流通市值加权在考察期间的收 益。 Ri， t 是样本在 t 月的收益， MRcontrol， t 是指包含全市场股票的流通市值加权的 股票收益。所有样本购买持有超额收益 计算公式为 BHAR
收益。 不同的认购方式对定向增发产生不 同的影响。控股股东与外部投资者存在 信息上的不对称，当控股股东看好公司 的发展，公司的价值被低估，大股东倾 向于参与定增，认购定向增发的股份， 上市公司在定向增发后可能能够获得超 额收益，即在长期内具有超额收益。本 文提出以下假设： H1：控股股东参与的定向增发长期 的财富效应比控股股东不参与认购的定 向增发效应强，控股股东的参与起到监 督作用。
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CAIXUN 财讯
应收账款融资模式下的供应链金融产品定价构想 ——基于三叉树模型的欧式期权定价方法
□ 福州大学
在开展供应链金融产品创新过程 中，确定供应链金融产品价格（企业融 资利率）一直是关键。本文从考察供应 链金融产品与期权的相似性出发，基于 三叉树模型的欧式期权定价方法，构建 供应链金融产品多期三叉树模型，测算 出供应链金融产品对企业的融资利率。
CAIXUN 财讯
控股股东参与定向增发与公司长期财富效益
□ 中央财经大学
本文选择从 2007 年至 2013 年成功 实施定向增发的上市公司作为样本，探 究大股东是否参与定向增发对公司长期 收益的影响。研究发现，相对于控股股 东不进行认购的定向增发，当控股股东 参与企业的定向增发认购，资本市场在 长期内会有显著的超额收益，即存在长 期财富效应，二级市场对大股东参与定 向增发的反应不足。