雪球研报-严哲铭解读不良资产管理行业-雪球-20131223
不良资产ABS难在哪？估值与回收愁死人
不良资产ABS难在哪？估值与回收愁死⼈导语别嫌多，不良资产证券化真应该好好研究不良资产证券化时隔8年已经重启，已有招⾏和中⾏的两单产品正式发⾏，发⾏结果也较为理想。
不良资产证券化的重启对⾦融市场有着⾮同寻常的意义。
在6⽉14⽇举⾏的东⽅⾦诚不良资产证券化研讨会上，中国银⾏国际⾦融研究所副总经理宗良表⽰，良性资产可以证券化，不良资产⼀样可以证券化。
不良资产证券化操作相对复杂“国际国内处理不良资产的⽅式主要有⾦融资产管理融资、好银⾏和坏银⾏的模式、并购、证券化、出售拍卖、债转股模式等。
不良资产的证券化作为⼀种新的处置⽅式也有其优势。
”宗良认为，不良资产证券化的优势在于：拓宽了银⾏处理不良资产的⼿段和融资⽅式。
适⽤于⼤规模的处置，处置效率也更⾼；强调了市场化的处置，这种市场化的处置⽅式，打通了银⾏信贷资产和资本市场的联系，拓宽了不良资产的买⽅；更好地发现不良资产价格，有利于提⾼不良资产的回收率；并可以实现专业化的管理。
但⼀创摩根投⾏部总经理王学斌强调，不良资产证券化并不是直接等同于不良资产，以不良资产为基础的证券化产品不能被简单地看成不良资产。
王学斌表⽰，不良资产证券化与正常类资产证券化存在很⼤区别。
⾸先最直观的就是，⼆者基础资产性质不同。
根据商业银⾏关于信贷资产的五级分类，贷款被划分为正常、关注、次级、可疑与损失。
⽬前所操作的正常资产证券化资产构成主要为正常类贷款，有些项⽬中也包含少许关注类贷款。
但是不良资产证券化的资产构成主要为五级分类的后三类贷款，其中以次级与可疑类贷款居多。
但也不必为资产构成的不同⽽担⼼，因为交易的当事⽅不同。
与正常类资产证券化相⽐，在参与机构⽅⾯，不良资产证券化会有专业的资产处置机构的设定，以促进不良贷款的回收。
⽽且在部分不良资产证券化项⽬中，会引⼊专业的评估机构对不良贷款特别是不良贷款项下的抵押物进⾏估值，为不良贷款的定价提供依据。
现⾦流测算的⽅法与机制设置存在⼀定的差别。
雪球研报-严哲铭解读不良资产管理行业-雪球-20131223
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访谈嘉宾史密斯岩折鸣访谈简介$中国信达(01359)$资产管理公司12日在香港上市，该公司12月5日由18家承销商共同完成了一笔25亿美元首次公开发行，该笔交易为2013年至今全球第六大首次公开发行交易。
公司在IPO发行过程中受到投资者热捧，目前市场对内银的看法较为审慎，反而应会对首家处理银行资产的公司给予溢价。
在目前内地经济的下行周期，公司是可以选择性地以折扣收购不良资产，因银行相关的资管公司缺乏资本，预期公司能在经济改善后，受惠资产价格上升。
但是对于投资者而言，不良资产管理是一个比较陌生的行业，投资者很难预测和把握不良资产会恢复正常及其公允值的变动，也难以预期公司的财务状况变动趋势。
那么对于投资者而言应该如何判断这类公司的投资价值？不良资产在不同的经济周期内变动趋势如何？有哪些周期性的经验投资者可以观察？雪球邀请美国KaulkinGinsberg公司行业研究员（part-time）严哲铭做客雪球访谈，解读不良资产管理行业观察，欢迎围观提问。
延伸阅读：信达IPO-经济逆周期下的机遇还是风险？/5288593293/26362352访谈时间：12月17日20:00-21:00（进入雪球查看访谈）本次访谈相关股票：中国信达(01359)以下内容来自雪球访谈，想实时关注嘉宾动态?立即下载雪球客户端关注TA吧![问] 郭荆璞：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：知道为什么外资在国内试图做过不良资产管理业务，但是灰溜溜地退出了么？嘿嘿[答] 史密斯岩折鸣：回复@G_馒头_G: 关于这块我提一个观点，也和信达比较相关，因为信达的资产组合里面，很多是一线城市的房地产。
诚通处置华源创新处置央企不良资产管理模式
市场化处置不良资产是创新的出发点
金融不良资产管理的成功经验在于市场化 处置，存在的问题在于市场化程度不足， 或者说是“半市场化”。处置包括认定、剥离 和交易三个基本环节。比较容易实现市场 化处置的是交易环节，即不良资产的公开 出售；市场化的难点在于剥离，剥离环节 的垄断性直接导致了市场在不良资产处置 中的失灵。
市场化处置反对“大锅饭”模式
也许是基于对盈利的信心，有关部门提出“国有资 本经营预算”的思考，其基本逻辑是：国有资产管 理部门参与中央企业的分红，用以支付三方面的 成本，即改革成本、监管费用和企业重大投资支 出。后两者暂且不论，仅就改革成本支出看，国 有资本经营预算面临激励机制和市场波动两大风 险。
市场化处置不良资产是创新的出发点
剥离首先不是一个技术问题，剥离的实质 是谁成为不良资产管理的主体。
原因之一是一个机构拖垮另一个机构。 原因之二是垄断剥离导致的市场寻租。
市场化处置与国家隐性担保不相容
9月16日，国务院国资委与国家开发银行达 成《支持中央企业改革和发展开发性金融 合作协议》，与中国诚通控股公司达成《 开发性金融合作协议》。据报道，国家开 发银行将向诚通授信50亿元。
李荣融对媒体表示，将来“资产在２亿元的（央企），都 是要交给资产经营公司管理”，而国资委对资产管理经营 公司的定位是，配合中央企业的产业结构调整，接受不良 资产、剥离资产、辅业、破产资产的处置。
如何重组
国资委拉的这条红线，让两家主营业务相差甚远的企业走 到一起。目前，对华源的重组框架现已基本明确：大致为 以国资委下属的诚通为重组平台，投入５０亿元左右对华 源集团进行重组。这５０亿元的来源则是国家开发投资银 行给诚通的政策性贷款。
市场化处置与国家隐性担保不相容
不良资产管理黄金时代 重点关注三类标
不良资产管理黄金时代重点关注三类标不良资产管理黄金时代重点关注三类标的-12-30 08:17 | 分享到：作者：申万宏源来源：上海证券报●当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征：一、我国经济处于结构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错，都可能意味着不良资产的新增；二、我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三、从利率市场化趋势来看，银行资金成本的上行，也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升，客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上升●不良资产管理行业的盈利模式决定了该行业较高的投资收益率水平同时，无论是从四大资产管理公司还是地方资产管理公司的中长期来看，不良资产管理行业都将维持较高的准入门槛综合来看，我们认为不良资产管理行业迎来了高速发展的黄金时代●对于具体的投资标的，我们推荐三大类：一是不良资产管理行业的主体，四大资产管理公司的上市标的——信达和华融；二是转型不良资产管理公司标的——世联行(%)和海德股份(%)；三是高速发展的地方公司的相关标的——泰达股份(%)当前我国商业银行不良贷款余额及不良贷款比率呈现双升的趋势，且上升速度有可能加快截至XX年第三季度末，我国商业银行不良贷款余额共计亿元，其中国有商业银行不良贷款余额为亿元，占商业银行总不良贷款余额的%在不良贷款比率方面，我国商业银行的平均不良率为%，其中农村商业银行的不良贷款比率达到% 当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征：一是从长期的趋势来看，我国经济处于结构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错，都可能意味着不良资产的新增；二是，从经济周期的角度来看，我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三是，从利率市场化趋势来看，银行资金成本的上行，也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升，客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上升因此，基于以上三点，我们认为，不良资产的总体规模仍将持续扩张经济结构性调整推动不良资产规模上升在我国经济发展模式转化、结构调整、产业升级的背景下，不良资产规模进一步扩张一方面，我国传统行业面临着去产能、去杠杆和产业转型升级的压力，企业的过剩产能与高杠杆经营带来的风险在转型时期释放；另一方面，创新型企业正处于发展的试错阶段，创新模式的选择与实施面临着较大的失败风险，企业在试错过程中将伴随着不良资产规模的扩张以上市企业为样本，截至XX年底，不良贷款余额为亿元，其中传统行业制造业与批发和零售业的不良贷款余额最多，分别为亿元和亿元宏观经济运行至周期底部经济运行风险增加无论是放眼全球，还是聚焦国内，当前的宏观经济都处于周期性底部，经济增速放缓，增长率不断下降随着经济的增速放缓，企业盈利水平下降，部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境根据国家统计局的统计，规模以上工业企业应收账款净额从XX年x月x日的人民币万亿元增长至XX年x月x日的人民币万亿元在新常态的经济环境下，企业盘活存量需求将持续增加，处理不良资产的压力增大利率市场化进程加快银行资产端风险偏好上升利率市场化背景下银行存贷利差收窄，风险偏好上升，资产质量下降在利率市场化初期，银行为争夺存款竞相提高存款利率，导致负债成本上升；成本上升加大了银行的经营压力，为了对冲掉存款成本上升对利润的挤压，长期来看，银行有可能提高自身资产端的风险偏好水平，将生息资产向收益率较高，风险较高的贷款倾斜，这也将直接导致银行系统的不良率和不良贷款规模的双升近期，商业银行的平均拨备水平不断下降，拨备覆盖率的下行空间愈发缩窄，银行系统消化自身不良资产规模的诉求也随之不断提高不良资产管理行业迎来高速发展的黄金时代由于不良资产的处置包括自行清收、坏账核销、资产证券化以及向不良资产管理公司转让等方式，其中，通过不良资产管理公司是目前处置和消化不良资产的主要途径因此，不良资产存量的增加无疑扩大了不良资产管理公司的基础资产规模，不良资产管理行业的规模有望获得高速扩张同时，当前的宏观背景和不良资产管理行业的盈利模式决定了该行业较高的投资收益率水平，以信达和华融为例，近年来，两公司的水平维持在25%左右的水平最后，无论是从四大资产管理公司还是地方资产管理公司的中长期来看，不良资产管理行业都将维持较高的准入门槛因此综合三点来看：行业规模扩张、较高的投资收益率水平以及较高的行业门槛，我们认为不良资产管理行业迎来了高速发展的黄金时代不良资产管理业务的四大盈利来源从四大资产管理公司的盈利模式出发，我们认为，不良资产管理行业的收益主要体现在四个方面：取得不良资产时的折扣收益、房产等质押物价值增长收益、兼并重组等整合收益以及税收优惠收益四大部分折扣收益：是指不良资产管理公司可以以较低的成本获取不良资产：银行或企业把这些坏账包卖给不良资产管理公司时，售价和账面价值都会有较大的折扣其中很大一部分资产长期价值并未发生根本性变化，只是中短期现金流暂时出现问题，只能破产因此这些不良资产经过资产管理公司专业的处理后，资产交易价格都有望回归到账面价值以上资产增值：多数情况下，不良资产管理公司获得的资产，如有价证券、房地产等都有着较大的价值增值的可能，此时不良资产管理公司将坐收资产增值的收益，比如四大资产管理公司从四大行中接收了大量的房地产等固定资产，这部分资产在房价趋势向上的周期中，为公司创造了可观的增值收益整合收益：不良资产管理公司从银行接手不良资产包时会进行再注资、引入第三方等方式处理，其处置不良资产的具体做法主要包括债务的折扣变现、债务更新、债权置换、债权转股权、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式必要的时候，不良资产管理公司还会对其持有的资产以及附属经营团队进行整合，来提升其持有资产的经营效率和价值税收优惠收益：《财税[]56号国家税务总局关于中国信达资产管理股份有限公司等4家金*产管理公司有关税收政策问题的通知》对四大资产管理公司继续执行之前的税收优惠政策盈利模式决定了其较高的盈利空间不良资产管理公司的盈利模式决定了其较高的收益水平和利润空间以四大中上市的信达和华融为例，不良资产管理业务税前利润持续增长，其中XX年信达同比增长%，华融同比增长%不良资产管理行业高利润率及高杠杆的特性，使得整个行业维持了非常高的水平以信达和华融为例，其水平基本维持在25%左右市场参与主体仍然稀缺从中国不良资产管理行业的产生看，在国有商业银行发展需要和亚洲金融危机爆发的共同作用下，四家直属国务院的资产管理公司应运而生，中国信达、中国长城、中国东方和中国华融四大金*产管理公司先后成立，其发展历程大致可以分为政策性业务阶段、商业化转型阶段和全面商业化阶段从中国不良资产管理行业的竞争格局看，四大资产管理公司是中国不良资产管理行业的主要参与者随着我国经济步入“新常态”和“三期叠加”，区域性、局部性风险暴露增多，商业银行不良贷款增速加快为加快推进不良资产风险化解工作，XX年x月x日银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，允许各省设立或授权一家地方，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务XX年7月末开始，中国银监会相继正式公布了全国首批可开展金融不良资产批量收购业务的地方名单至此，正式获准开展批量收购不良资产的地方达到18家但是就竞争格局来看，由于区域型不良资产管理公司展业受到地域限制、不良资产来源有限以及业务处理能力不成熟等因素，导致地方资产管理公司中短期还不能撼动四大资产管理公司的行业地位，但纵向来看，区域型资产管理公司在当前行业扩张的背景下或有更大的增长弹性不良资产管理行业拥有较高的行业壁垒当前，财政部和银监会负责不良资产管理行业的监管，主要负责制定不良资产确认及损失计提标准、不良资产的风险控制、不良资产责任追究管理办法等一系列制度其中，银监会负责不良资产管理资格的牌照批复对于地方资产管理公司，通常还需得到当地省人民政府的授权，因为当前不良资产管理行业的准入较难，牌照十分稀缺，因此天然形成了较高的行业壁垒在推动地方方面，地方*意愿较强一方面的考虑是有效化解地方债务危机，另一方面是逐步消化区域内地方性银行金融机构累积的不良贷款地方*积极参与了区域型公司的设立，同时在资产获取，业务开展等多方面获得地方*的大力支持，因此各省市的地方拥有其他竞争者不具有的*优势当然，长期来看，不良资产管理行业存在着壁垒降低、市场主体多元化的趋势虽然目前正式获批的地方数量有限，但却向市场传达出强烈的信号，预示着不良资产市场参与主体日益增多的趋势，未来在不良资产管理、经营和处置有一定基础和经验的其他公司也有可能会逐步进入这个市场投资建议综合当前的宏观经济特征，我们认为不良资产管理行业的规模将面临大扩张；同时考虑不良资产管理公司的盈利模式以及其较高的行业准入门槛，我们认为不良资产行。
图解“不良资产证券化”
图解“不良资产证券化”不良资产债权化（Non-Performed Assets n）是将不良资产证券化，包括不良贷款(NPL)、准履约贷款(SPL)、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化。
要理解不良资产证券化，首先要了解资产证券化。
资产证券化可以通过一个故事来解释。
在一个村庄里，XXX有1000只鸡，每天通过卖鸡蛋，能挣到1000块现金。
XXX想扩大生意，但是没有抵押物去银行贷款。
于是，XXX提议给XXX15万，但是未来6个月的收益都归XXX所有。
XXX找到他在邻村的亲戚，让他们一次性投资这个项目，每个月返本金和利息。
XXX用老吴的养鸡卖鸡蛋产生的现金流作为资产支持证券（Asseted-Backed Security，简称ABS）的基础资产。
XXX作为外部增信，他的儿子作为劣后级，XXX自己投资的一万块作为内部增信，亲戚们的收益保证书作为优先级。
这个养鸡卖鸡蛋证券化的结构可以用一个图来说明。
了解资产证券化后，就可以理解不良资产证券化。
不良资产证券化的基础资产是不良资产，外部增信可以是担保或保险，劣后级可以是资产管理公司，优先级可以是银行或投资者。
不良资产证券化的目的是将不良资产转化为有价证券，以便投资者购买，从而帮助银行清理不良资产。
不良资产证券化有助于改善银行的资产质量，提高银行的资本充足率，同时也有利于投资者获得高收益。
但是，不良资产证券化也存在一些风险，如基础资产质量不佳、外部增信不足、劣后级风险高等。
因此，投资者在购买不良资产证券化产品时需要注意风险控制。
资产证券化的优势主要体现在降低借贷门槛、灵活性和流动性方面。
传统的融资方式需要借款人提供抵押物作为还款保证，但对于中小微型企业来说，他们通常没有足够的抵押物。
资产证券化则是通过未来能够获得的收入作为保证来获得融资。
资产证券化的灵活性表现在其可以将未来的收入转化为现金流。
基础资产包括商铺未来几年应收租金、污水处理厂建成后头几年应收的处理费、高速公路未来几年通行费等，这些都可以通过证券化的形式来获得融资。
不良资产投资五步曲：收包、尽调、估值、处置、谈判
不良资产投资五步曲：收包、尽调、估值、处置、谈判来源：锋行链盟不良资产，英文简称NPA (Non-Performing Asset)。
英译还有：Distressed Asset；Toxic Assets；NPL(Non-performing Loan)，则指的是不良债权，即银行放款债权。
不良资产，是一个泛概念，是针对会计核算科目中坏账科目来讲的，包括但不限于银行的不良资产，政府的不良资产，证券、保险、资金的不良资产，企业的不良资产。
金融企业是不良资产的源头，金融企业的不良资产会计核算适用金融行业会计制度。
银行不良资产，严格称为不良债权，其中最主要的是不良贷款和不良债券。
不良贷款，是指借款人不能按合同约定的期限、利率标准及时足额归还本息的贷款。
政府不良资产，证券、保险、基金、信托的不良资产，非金融企业不良资产的会计核算适用统一会计准则；该类不良资产是指企业尚未处理的资产净损失和潜亏(资金)挂帐，以及按财务会计制度规定应提未提资产减值准备的各类有问题资产预计损失金额。
20世纪末中国金融业引进西方的风控机制，将资产分为“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”五级分类，其中将“正常”、“关注”归为银行的存量资产，将“次级”、“可疑”、“损失”三类归为银行的不良资产。
随着不良资产证券化、债转股的落地，银行的不良资产也可以变通的参与到企业的股权以及生产经营中，并赋予监事职能。
收包不良资产是个金融行业，本质无非低买高卖，于是：能否以合适的价格买到合适的资产成为不良资产投资成败的关键第一步，甚至不夸张地说：收包的成败直接影响投资的成败！收包前，要围绕优势，找准定位。
投资者需要根据自身的资金及风险承受能力、团队专业程度及经验、专业知识和技能、投资偏好及人脉关系等多方面因素，明确投资定位，找准细分市场，这是投资者进场的前提准备。
信息筛选，这是购买资产包的第一步。
投资者获得信息的途径多种多样，具体包括：银行保全部、持牌AMC、交易网站、互联网平台、拍卖机构及债务人等等，通过对掌握的信息进行筛选，从而初步判断投资的目标。
掘金,还是挖沙——一个不良资产投资管理公司的存亡剖析录
要独立起来 ， 包括资本和管理的独立 。
到该股东 出资额 ５ ％的利润 ，打发他 但是独立后 的何 曾并不强壮 ，真正形 ０
成 了尾 大 不 掉 的局 面 。
种 竞争 手段 在幕 后 和 前 台都起 到 作 立 即退股 了事。 另有三个小 的出资人 ， 用， 最后 何 曾奋 力一 搏 ， 在邀请 招 标 先就跟他们声 明有较高 的回报 ，但必
互相攻讦 ，总经理带着他的行政助理
竞买押金都会被 收走 。后来起 到决定
作用 的还是原有 的合伙人 ，从外部调 进款项 ，帮助何 曾绕过 了融资 陷阱。
要听证 、 应诉 ， 同法官去现场 。这些 陪 工作是专业法务人员的 日常工作 。公 司法务 ， 需要反复调查债务人 的资信 、
和大股东 的参 与热情愤 而离 职。但 最 财产 ，跟 法院一个 程序 又一个程 序地
深度 参 与
公 司 的运 作从 ２０ ０ ６年 １ ０月 开
大股东 的资金盘桓在其 中又有相 当的 跟进 ， 周到地配合 ， 深入 剖析不利 于执
时间，因为在最大股东 不再参 与管理
行到位 的障碍 ， 追加人力 、 物力去积极
Ｂ ｃ ｏ ・ ｌ ｋｂ ｘ黑匣子 ７ ａ １
２１ ０ ０年 第 １ ｆ 期 总第 ３ ０期 ） ４ 上
７ ０黑匣子 ・ｌ ｋｂ ｘ Ｂ ｃ ｏ ａ
２１ ０ ０年 第 １ （ 期 总第 ３ ０期 ） ４ 上
始， 同时操作 的四个资产包 ， 括从 长 包 城受让 的这个最大 的资产包 ，从华融
后 ，何 曾给对方 签订 的是 固定 回报 协 议 ，０ ３ ％的固定 回报无法按期支付 ， 累
公 司受让 的两个单笔债权 和一个从信 积起来更不可能用现金支付 ，待到有 达公 司受让 的六户债权 。但持续经 营 大 都 体现 在长 城这 个 硕大 的 债权 包
回归本源强主业化解风险重担当——对金融资产管理公司高质量发展的思考
回归本源强主业化解风险重担当——对金融资产管理公司高质量发展的思考贺志峰【摘要】在我国经济转向高质量发展阶段的背景下,作为化解金融风险专业机构的金融资产管理公司必须坚持新发展理念和“质量第一、效益优先”基本方针,摒弃规模、速度情结,回归本源,深耕不良资产主业,保持公司稳健运营;充分利用国家赋予资产管理公司相关政策,发挥自身专业技术和人才优势,综合运用企业并购、资产重组,市场化债转股、资产证券化等综合手段,着力解决有重大影响的问题项目和问题机构的债务问题,增强不良债权市场流动性,盘活优化存量资源、推动传统行业转型升级,推进供给侧结构性改革,服务实体经济发展;创新驱动、做精专业,不断提升化解金融风险能力,在防范和化解系统性金融风险中发挥更大作用,从而实现自身高质量发展.【期刊名称】《河北金融》【年(卷),期】2019(000)003【总页数】7页(P22-28)【关键词】金融资产管理;企业并购;资产重组;债转股;资产证券化;金融风险【作者】贺志峰【作者单位】中国信达资产管理股份有限公司河北省分公司河北石家庄050031【正文语种】中文【中图分类】F832.39党的十九大报告指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。
这是根据国际国内环境变化，特别是我国发展条件和发展阶段变化作出的重大判断。
推动高质量发展是当前和今后一个时期国家确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。
金融资产管理公司①（简称资产公司）作为国家化解金融风险的专业机构、金融体系组成的重要力量，也必然要审时度势、主动作为，积极转向高质量发展。
笔者试从金融资产管理公司转向高质量发展的必要性、高质量发展的内涵及定位、实现高质量发展的路径等方面，谈谈自己的认识和思考，以期对公司发展决策提供参考。
一、资产公司转向高质量发展势在必行（一）适应经济发展形势变化的需要我国经济已进入由高速增长转向高质量发展的新阶段，这一阶段的核心要求就是要把提高供给体系质量作为主攻方向。
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在目前内地经济的下行周期，公司是可以选择性地以折扣收购不良资产，因银行相关的资管公司缺乏资本，预期公司能在经济改善后，受惠资产价格上升。
但是对于投资者而言，不良资产管理是一个比较陌生的行业，投资者很难预测和把握不良资产会恢复正常及其公允值的变动，也难以预期公司的财务状况变动趋势。
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其实我是不认同所谓房地产市场的“中国特色”的，具体可以参见我之前对于北京房价的一个简单分析。
虽然说发达国家，比如说美国，没有什么“丈母娘经济”或者“刚需”的概念，也不处在一个城市化的进程中。
当炒房成为一个赚快钱的工具的时候，大家的热情也是像火山一样爆发的。
所以我不觉得有什么特殊的地方。
信达的这个资产配置有其风险所在，我认为不能简单的假设一线地产就没有大幅下跌的可能，如果这样想得话，信达可能会过多去收购一些高风险高估值的资产，金融资产的角度来讲，房地产的流动性是非常差的，市场不景气的时候变现能力非常低。
这一点是很多投资者担心的。
//@G_馒头_G:回复@史密斯岩折鸣:中国的房贷市场有其特殊之处，这源于国人对房子惊人的热情与依赖[问] 盛伊cloud：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：对于“不良资产管理”的概念比较陌生，如果信达不能保持不良债权资产组合的增长，无法有效保持收购的不良债权资产组合的质量，经营业绩和财务状况会受到哪些影响？[答] 史密斯岩折鸣：谢谢您的提问。
一个简单的回答就是财务报表的表现会降低，各种盈利能力的指标，ROA、ROE、ROI会下降，进而影响到它的股价。
如果看过我前文的话，回忆一下不良资产处理业务占到其税前利润的70%以上，如果这一块出现问题，财报会相当难看。
IPO信达融资的60%会用于发展不良资产处理业务，目前这块还在一个扩张阶段。
信达这块业务的利润率从2010年的76%下降到2013年上半年的43%，其实财报已经可以初见端倪了。
如果据此建模的话，可以预测一下如果这个利润率下降到20%或者15%的话，对信达的估值会有什么影响。
在充分竞争的美国ARM市场里，这么高的利润率是不可想象的。
至于中国的这个垄断生意还能走多远，我觉得现在市场还离质变很远。
[问] 致虚极：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：能解说一下这个行业的赚钱模式么？最好能来个案例[答] 史密斯岩折鸣：如果有兴趣可以去看一下信达的IPO招股说明书，里面有很详细的说明。
以金融机构不良资产处理为例，信达的业务模式是，从金融机构手里收购债券，然后主要分三种手段处理，以物抵债（不动产、厂房等），以股抵债（债转股），最后是委托处置，这个手段很多样化：法律诉讼追讨，资产证券化，债券重组等。
举一个例子就是现在信达手里有大量的煤炭行业股权，这就是通过债转股对不良资产进行处理的。
我还想对照一下美国模式，其实在美国的话，历史上ARM市场分为两大类，一类是只负责外包的收债，第二类是包括债务收购和处理。
这两者曾经可以是两码事，但是现在受到监管以后，必须进行业务上的整合，即收债者必须是债权人本身。
信达从专业分工的角度来说更像后者。
美国还有一个趋势就是不良资产处理的公司越来越倾向介入早期ARM业务，或者说叫revenue cycle managment.传统的不良资产处理，是等到债务违约90天以后，或者初始债权人尝试回收失败以后，再外包或者出售债券，但是在新的业务模式下，ARM公司在债权发生的初期，就帮助债权人去管理违约风险、去降低违约的可能性。
这个业务一半是基于软件平台设计、数据分析等平台实现的。
国内可能还要一段时间去出现这种模式。
[问] 凯恩斯笔记：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：对于投资者最难的是应该如何给这个公司定价呢？银行本身资产价值就很难判断，更何况是不良资产...这里面有什么经验可以讨论吗？[答] 史密斯岩折鸣：估值应该是按照不同的业务板块来进行估值，再合并（现在还很难说这几个业务之间有没有synergy，先假设为零吧）：即不良资产处理、投资及资产管理和金融服务。
具体操作上，后两个板块比较好办，因为有现成的可比上市公司，业务也不复杂。
不良资产处理业务确实难，没有可比对象。
信达上市也是为了后面三家上市有个参照。
我觉得这块的估值和房价指数以及煤炭价格目前相关性更高。
这两个指数变动，会牵动信达资产的市场公允价格，但是这并非是最终实现利润的变现价格。
还有一个可参照是，拿银行的估值对比信达的估值，毕竟主要的不良资产是来自于金融系统，中国的国情还是间接融资（银行贷款）占主要部分，有人认为信达的估值如果超过银行就偏高，见仁见智吧。
我这里转载一个国外某投行VP和我聊的时候的意见（他不看好信达）：IPO was to be priced between 3 and 3.58 (20%spread),it was priced at 3.58.We are in an environment where most IPOs are hot.Deal was oversubscribed 160x.Company only sold 15% stake.Nomura has a buy recommendation with a $5.10 target.The other 3 distressed asset managers are planning ongoing public.currency riskvery controversial regarding why going publiclack of transparency in Chinese companies[问] 小小股民：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：不良资产规模与货币规模和宏观经济的变动趋势有何规律吗？另外从不良资产处置来看，是否经济复苏期是不良资产管理公司的主要投资回报期？谢谢[答] 史密斯岩折鸣：谢谢提问，第一条可以详细参照我关于信达的前文，我总结过美国的市场规律，不良资产确实是在经济萧条的时候出现快速增长。
货币规模来讲，不管是中国美国,M2在历史上一直在增加，经济的萧条期增速会放缓，美联储有一张图总结了过去将近一百年，美国萧条期和M2的关系，很经典。
至于M2和不良资产规模的关系，并不是很清晰。
流动性充裕的话，只能说债务人可以借新债还旧债，并不意味着他的经营现金流可以偿还债务本息。
但是从信达的角度来说这个还蛮重要的，因为比较公认的一个经济规律就是M2和房价的正相关性。
M2如果保持高增长，房价向上的动力就较大，那信达的资产组合增值的空间就较大，反之则不然。
第二个问题，我觉得不良资产处理行业的利润是和宏观一致的，我比较过美国的ARM行业利润和GDP增速，很明显是存在一致关系的。
所以我同意您的观点，举例，金融危机时如果在美国收购了大量的房贷债权，那现在就是投资回报期了。
[问] 小小股民：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：目前国不良资产处置这块好像准入门槛也不低，四大资产管理公司是否依然具备排他性和政策性的保护？[答] 史密斯岩折鸣：信达的一个卖点就是：第一家（也是目前唯一一家）經中國銀監會批准試點經營非金融類不良資產的金融資產管理公司。
其实一旦放开了就简单很多，对于不良资产的打包收购，就是价高者得。
需要监管的是债务处理这一块的操作。
现在一个趋势是省一级的政府会成立自己对于辖区内公司破产、债务纠纷等问题处理的机构，但是这个多大程度上会冲击信达的业务，还不是很清楚。
但是监管层的一个思路就是要引入竞争，商业化转型，市场可以解决的，就不靠政策解决。
所以我长期不看好垄断红利，我觉得更主要是强调先发优势。
信达已经属于抢跑者中的领跑了。
[问] 球迷：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：从媒体报道上看都说不良资产处置是暴利行业，很奇怪不良资产为何会成为高利润铝行业？是中国特色么？美帝相关公司一般不良资产回收完成后有没有大致的回报统计数据？[答] 史密斯岩折鸣：美国ARM行业很分散，大多数是私有公司，行业老大NCO集团没挺过金融危机最后几年，前几年LBO私有化了，管理层创始人都被炒掉了。
我可以告诉你利润率不高。
中国现在的高利润我觉得是可以理解的，第一是市场竞争度不高，第二是这个行业还是发展初期。
第三，所谓的“暴利”说法，很多时候都不严谨，比如说对冲基金一天赚一百个亿，不可谓不“暴利”吧？但是这种回报率在多大程度上是可持续的，这种收益的波动性有多大，才是更重要的。