20130606-华泰证券-基于投资时钟和BL模型的大类资产配置

相 关研 究
基于投资时钟和 BL 模型的大类资产配置
投资要点：
BL 模型在国际上有着广泛的应用，但国内卖方通常用于行业配置研究，本文首 次 将该模 型运用 于大类 资产配 置，提出 了基于 宏观经 济变化 预期下 的大类 资产配 置模 型。
BL 模型根据历史均衡收益和市场主观收益形成新的收益分布后优化得到资产 配 置权重 。我 们对模 型的改 进在于 根据 投资时 钟下各 类资产 的相对 占优情 况作为 主观 收 益的输 入变量，即根据 各大类 资产在 投资时 钟各 个时期 的相对 表现，动 态调整 未来 收 益分布 ，从 而使得 优化的 权重结 果更加 准确 有效 ，不但 能降低 主观收 益观点 的误差 ， 而 且能提 升投资 绩效。
图表目录
证 券研究 报告 ................................ ................................ ................................ ..............1 图 1： BL 模型的主要思想........................................................................................4 图 2： 本文主要思路................................................................................................6 图 3： 投资时钟与股债相对收益率的变化（BL 模型主观收益调整过程）.....................6 图 4： 国内卖方机构看多 -看空比例与上证综指 ..........................................................7 图 5： 根据中国领先指标划分的经济周期..................................................................8 图 6： 扩张早期中国大类资产表现对比 .....................................................................8 图 7： 扩张晚期中国大类资产表现对比 .....................................................................8 图 8： 衰退早期中国大类资产表现对比 .....................................................................9 图 9： 衰退晚期中国大类资产表现对比 .....................................................................9 图 10： 沪深 300 与中债总财富指数的走势..............................................................9 图 11： 股债相对 收益率 .......................................................................................10 图 12： 沪深 300 股票收益率（E/P）....................................................................10 图 13： 十年期国债收益率....................................................................................10 图 14： 模型组合、基准组合及股票累计收益率对比 ...............................................12 图 15： 投资时钟 .................................................................................................12 图 16： 市场情绪在均值附近 ................................................................................12 图 17： 宏观领先指数与同比 ................................................................................13 图 18： M1 同比与 CPI 同比 .................................................................................13 图 19： 5 月 PMI 回升但经济难言好转...................................................................13 图 20： 利润改善空间有限....................................................................................13
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策略研究/专题研究 | 2013 年 06 月 表格 2： 基于 BL 模型各经济阶段的股债配置比例..................................................... 11 表格 3： 基于 BL 模型的绩效................................................................................... 11
以债券和股票为大类资产配置的实证分析结果如表格 1 所示，在扩张早期，100% 投 资股票 ，规 避债券 ；市 场扩张 晚期 ，大 概率偏 股，但股债 配置比 例对股 债收益 率差 的 高低较 为敏感 ，股债 收益率 差低于 一定水 平时可 能偏债；市场衰 退早期 ，股债 权重 也对股债收益率差的变化较敏感，当股债收益差低于历史均值以下 0.2 个标准差时， 规 避股票，持有债 券，当高 于这个 水平时，仍将 偏股；市 场衰退 晚期，规 避股票，100% 投 资债券。根据目 前的经 济弱复 苏的状 态，相 较以往 股相对 债的较 高收益 差水平 在模 型 中向下 做了一 定修正 ，结果 显示目 前的股 债最优 配置为 （ 0.42,0.58） ，偏债 。
具 体操 作上 ，由 于股 债收 益率差 在投 资时 钟的 周期 内符合 均值 回归 的规 律，极 值 位于均 值上下 一个标 准差 ，因此 基于 股债近 期的收 益率差 结合投 资时钟 的定位 可给 出 未来的 收益率 差水平，如经济 处在扩 张早期 ，股市 盈利和 估值双 提升使 得股市 收益 率 相对占 优，股 债收益 率差将 在目前 的水平 继续上 行至均 值的上 方，经济 较好、市场 情 绪较高 时将上 行接近 均值以 上一个 标准差 的水平 ；若目 前处在 衰退期，投资者 情绪 下 行，股票 市场面 临盈利 和估值 双杀使 得债券 收益 率相对 占优，股 债收益 率差将 向下 行 至均值 的下方，在衰退 晚期经 济较差 时可能 接近 均值以 下一个 标准差 的水平。据此 把 基 于宏 观经 济变 化下 的相 对收 益 作为 主观 收益 的输 入变 量一 方面 可 以减 小观 点的 误 差，另一方 面通过 股债收 益率差 在经 济周期 内均值 回归的 规律也 达到资 产配置 动态 平 衡控制 风险的 目的。
表格1： 基于经济周期和 BL 模型下的股债配置比例
经济周期
扩张早期 扩张晚期 衰退早期 衰退晚期
资料来源：华泰证券研究所
股债最优配置比例
完全配置股票，规避债券 股票大概率相对占优，但股债收益率差低于一定水平时偏债 债券大概率相对占优，但股债收益率差高于一定水平时偏股 完全配置债券，规避股票
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基于 BL 模型运用改进的股债配置实证分析 .................................................................10 基于模型各经济阶段的股债配置情况 .......................................................................10 模型绩效分析 ........................................................................................................ 11 经济复苏动能减弱，模型结果显示目前偏债 .............................................................12
策略研究/专题研究 | 2013 年 06 月
正文目录
BL 模型简介及本文的主要思路.....................................................................................4 BL 模型原理 ............................................................................................................4 本文的主要思路 .......................................................................................................5
BL 模型运用的改进......................................................................................................7 常用的的主观观点表述 .............................................................................................7 基于投资时钟的主观观点表述 ...................................................................................7