股市泡沫与投资理论模式

中国股市的泡沫与投资：理论模型摘要本文主要从金融经济学角度考察股价泡沫的存在性以及股价泡沫对于企业投资行为的影响。

理论研究结果表明，由于股价泡沫可有效降低企业的资本使用成本，因此，企业管理者很有可能会通过增发新股、扩张投资的方式对股价泡沫做出乐观反应。

针对中国市场股权分置的制度框架的理论研究发现，由于股权分置所导致的流通股和非流通股定价差异，从非流通股股东角度看，增发新股、扩张投资的冲动将持续存在，由此可能造成资源错配。

关键词股价泡沫，资本成本，股权分置，投资规模一、文献综述有效市场理论告诉我们，在一个有效率的资本市场上，资产价格将遵循随机游走过程并且资产价格会围绕其基本面价值上下波动，这也是市场均衡的典型特征。

但事实上，资产价格偏离基本面价值的非均衡现象却是屡见不鲜。

有鉴于此，有关资产定价问题的深入研究开始对资产价格反映基本面价值的观念提出越来越严峻的挑战。

对于任何一种资产，理论上习惯于把它的价格与其基本面价值之间的差定义为泡沫。

由此可以把资产价格分成两个部分，即资产泡沫和由基本面决定的内在价值。

泡沫理论认为，相对于公平的市场价值，资产价格会随着时间的变化而出现定价过高或定价过低的现象，即所谓泡沫现象。

迄今为止，金融理论的新进展已经逐渐承认资产价格有可能会存在泡沫的事实，对资产泡沫的理论研究也已成为金融学理论的一个重要分支。

从已有的文献来看，大致可以把泡沫理论分成两类：一类是理性泡沫理论，另一类是非理性泡沫理论。

理性泡沫理论认为，资产的实际价格可以分解为两部分：理论价格（即基本面价值）和理性泡沫，并且理性泡沫具有连续、膨胀、非负等基本特征（Santoni，1987）。

理性泡沫的连续性是指，如果只根据资产的基本面价值来预测其实际价格，回归分析中残差项的期望值不等于零，而是为正；或者说，这种预期可能会产生偏差，并且预期偏差为正的情况比负的情况多；这种单边误差（one-sided error）的持续就会形成理性泡沫。

理性泡沫还具有连续的膨胀性的特征。

由于投资者能够理性地认识到泡沫最终会破灭，因此他们会把因泡沫破灭遭受损失的风险加入到资产价格的形成要素中。

这样，风险越高，投资者希望得到的收益也越高，从而促使资产的实际价格越来越偏离其基本面价值，并且偏离程度随时间延续呈现逐渐递增的趋势，直至泡沫最终破灭。

此外，理性泡沫也不可能出现负值。

原因在于，如果存在负的泡沫，则在将来某个时间，资产的价格将变成负的，这与有限责任的假设矛盾（Santoni，1987；Diba and Grossman，1988）。

非理性泡沫理论的出发点是基于对投资者不完全理性的行为假设。

Barberis, Shleifer and Vishny（1998），Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998），Shiller（2000），Shleifer（2000）等均从行为金融学角度讨论了资产泡沫的存在性。

根据这些文献，如果投资者的行为存在某种非理性偏差，资产价格就可能会偏离基本面价值。

例如，基于搏傻理论的非理性泡沫，其产生原因就在于投资者过分乐观的心理偏差：投资者购买资产的时候根本就不在乎资产理论价格之高低，他们购买资产的主要原因，是因为相信将来会有更傻的人以更高的价格从他们手中把资产买走。

不少有关非理性泡沫的理论均假设投资者的信念（或预期）存在某种共同偏差。

但是也有部分重要的理论研究表明，即使投资者信念在平均意义上不存在偏差，也有可能产生资产泡沫。

例如，如果悲观投资者的卖空能力受限制，那么股价就会较大程度地反映乐观投资者的信念，从而使股价高出基本面价值。

Miller（1977），Chen, Hong and Stein（2002）等对有关资产价格有可能在此类条件下产生泡沫的问题进行了研究。

后续的研究对此作出了进一步的精细和扩展，例如，Harrison and Kreps（1978）讨论了动态投机性交易的影响，Scheinkman and Xiong（2003）则对非一致信念的内生形成机制问题进行了探讨。

相关的讨论还可参见Shleifer（2000），Hirshleifer （2001），Barberis and Thaler（2002），Allen, Morris and Shin（2003），以及Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）等。

对资产泡沫的理论研究会不可避免地面对Blanchard, Rhee and Summers（1993）所提出的问题，即如果企业股票的市场表现与企业管理者对其基本面的评价不一致时，管理者在进行投资决策时是否还会遵从股票市场的价格信号？特别是，如果管理者已经确切掌握企业股价高出基本面价值的事实，这一信息是否会扭曲企业的投资行为？Stein（1996）讨论了市场非理性条件下的理性资本预算问题，其研究结果表明，股票市场对企业未来的信念偏差会影响到企业的投资决策。

Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）在Blanchard, Rhee and Summers（1993），Bond and Cummins（2000），Chirinko and Schaller（2001）等的研究基础上进一步指出，即使市场对企业未来的信念或预期不存在系统性偏差，在卖空限制的条件下，也有可能产生股价泡沫并进而影响企业的投资决策行为。

相关的研究还包括Baker, Stein, and Wurgler（2002），Lamont and Jones（2002），Polk and Sapienza（2002），Panageas（2004）等等。

从国内相关文献角度看，李文军（2002）对股价的理性泡沫和非理性泡沫的存在性及其检验方法做了一个比较好的综述；谢朝斌、齐亮等（2002）对中国股市理性泡沫存在性的实证研究表明，中国股市在2002年以前的历史表现与理性投机泡沫模型所预示的基本特征吻合得不好，从而得出了中国股市没有明显的理性泡沫现象的结论；周春生和杨云红（2002）则对中国股市存在理性泡沫的可能性提出了多种可能的理论解释。

除此之外，周爱民（1998）以及史永东和杜两省（2001）等也从不同角度探讨了资产泡沫可能产生的影响问题。

但从已有的文献来看，对于股价泡沫和上市公司投资行为关系方面的理论和实证研究，可以说才刚刚起步。

二、股价泡沫的理论模型尽管股价泡沫初看起来与投资者的理性行为不相容，但是更为深入的理论研究发现，股价泡沫可以通过投资者的理性预期行为自我实现。

由此产生的股票价格与其基本面价值之间的差额习惯上称之为理性泡沫。

比如说，如果大多数投资者都认为股票价格会上涨，那么即使股票的基本面没有发生任何变化，股价仍会上涨。

在这种情况下，投资者之所以愿意为购买该股票支付比其基本面价值更高的价格，是因为投资者普遍预期将来他们能够以更高的价格出售其所持有的股票，从而在将来获取资本利得。

投资者理性预期行为的自我实现意味着，尽管存在股价泡沫，但是市场上并不存在无风险的套利机会，并且投资者的预期投资回报不会受到股价泡沫的影响。

也就是说，不管是否存在股价泡沫，个股的期望回报率不变。

这也是理性泡沫区别于非理性泡沫的最主要的特征：非理性泡沫通常是由投资者的行为或认知的非理性偏差所导致的结果，非理性泡沫的存在会影响投资者的预期回报；如果理性投资者能够及时捕捉到非理性投资者的行为或认知偏差，即可据此获得套利机会。

1、理性泡沫模型Blanchard and Watson（1982）提出了一个简单形式的证券价格理性泡沫模型1。

考虑符合有效市场假说（EMH ）的套利定价方程：()1+-+=t t t r t P D E e P（4.1）其中，t P 为股票价格，t D 为股息，r 为贴现率（投资者要求的回报率）。

在无限期界的情况下，可以得到横截性条件：0)(lim =-∞→s t rs s P E e（4.2）由方程（4.1）和（4.2）可以得到如下所示的标准贴现值：()∑∞=+--=t s s t t s r t D E e P )1(*（4.3）此处的*t P 即为根据未来的预期股息贴现得到的股票内在价值（或称基本面价值）。

但是，当股价存在理性泡沫时，如方程（4.2）所示的横截性条件不成立。

在这种情况下，套利方程（4.1）的解不唯一；只要存在满足()1+-=t t r t B E e B 的随机序列，则1*++=t t t B P P 均可作为方程（4.1）的解。

Blanchard and Watson （1982）把资产价格的泡沫分量序列t B 称为理性泡沫。

不难证明，t r t b e b =+1及t t r t b e b ε+=+1（其中t ε为白噪声序列）均可作为方程（4.1）的解。

自Blanchard and Watson （1982）提出关于理性泡沫的简易模型之后，1 有关这方面的讨论也可参见李文军，2002，《资本市场的效率：理论与实证》，中国社会科学院研究生院博士学位论文。

有关理性泡沫存在性的问题引起理论界和实务界的高度关注，并产生了一系列争论2。

Diba and Grossman （1988）在局部均衡的框架下证明，对于有限责任（limited liability ）的资产，不可能存在负的理性泡沫。

原因在于，如果存在负的泡沫，则在将来的某个时间，资产的价格将变成负值，这与有限责任的假设矛盾。

对此比较容易证明。

假设股票价格t P 可以表示为其内在价值t F 与理性泡沫t B 之和：t t t B F P +=（4.4）其中，内在价值t F 为该股票将来所有预期红利的现值之和；而对于理性泡沫t B ，假设方程（4.5）成立：()1<=-+ββt j j t t B B E （4.5）如果在某一时间t 泡沫t B 为负，由于该股票在某个未来时点t+j 的内在价值()j t t F E +有界，而未来时点t+j 的理性泡沫()j t t B E +以指数形式增长，故必定存在某个时点T j =，使得()()()T t t T t t T t t B E F E P E ++++=为负值。

此外，Diba and Grossman （1988）还证明，有限责任资产的价格泡沫一旦破灭，不可能再重新产生；也就是说，理性泡沫不可能在资产交易过程中产生。

这是因为，如果泡沫t B 在某个交易日t 为零，则其将来的预期值也为零；由于泡沫不可能为负值，因此，要使泡沫未来的预期值为零，则其此前的取值也必定为零。

2 与此相关的讨论也可参见周春生、杨云红，2002，“中国股市的理性泡沫”，《经济研究》，第7期。