第九章证券投资管理
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第九章证券投资管理
2020/12/9
第九章证券投资管理
一、确定投资目标
投资目标是制定投资政策、选择 投资策略的依据。投资目标因投资 主体、投资目标的实现期限不同而 有所区别。
第九章证券投资管理
二、制定投资政策
投资政策将决定资产分配决策，即如何将 投资资金在投资对象之间进行分配。 投资政策的制约因素：
第九章证券投资管理
二、股票投资管理策略
（一）积极的股票投资管理策略
1、以技术分析为基础的策略 主要有：过滤器规则、趋势线、移动平 均线、波浪理论、技术指标、非线性动 态模型 (混沌理论)、市场的过度反应等
第九章证券投资管理
2、以基本分析为基础的策略
主要有：宏观经济分析、行业分析、公司 运营分析、财务报表分析、经济增加值 (economic value added EVA) 分析、发现 意外收益、市场中立多空策略等。
•
通过跟踪一组股票指数的总收益业绩
• 设计投资组合。
选择某一基准指数
构造与基准指数相匹配的复制性投资组合 （replicating portfolio),监测跟踪误差 （tracking error）。
消极的股票管理策略也能与积极的股票管 理策略相结合，形成混合的管理策略。
第九章证券投资管理
第三节 债券投资管理
基于相同类型中的不同债券之间收益 差额的预期变化而建立组合头寸的方 法
4、单一债券选择策略 通过寻找价格被高估或低估的债券以 获利的策略
第九章证券投资管理
5、利用杠杆作用建立投资组合 使用杠杆的基本原则是要使借入资金
的投资收益大于借入成本
资金管理人借助杠杆作用一般使用两 种方法：利率衍生工具
回购协议
第九章证券投资管理
(2)偿付多种债务的免疫组合策略
多时期免疫法：它要求不管利率如何变化，该债 券投资组合的现金流可以偿付一种以上预定的 未来债务。
实施多时期免疫法必须满足的条件： 组合的持续期等于债务的持续期 单一组合的持续期分布必须比债务分布有更大 的范围 债券组合现金流的现值必须等于债务流的现值
数 ，它将位于资本市场线的上方，表明组合的
混合型投资风格
第九章证券投资管理
(二) 消极的股票投资管理策略
1、购买并持有策略 （buy-and-hold strategy) 按照某些标准建立一个充分分散化的投资组 合并在投资期内一直持有，一旦投资组合确 定，就不再频繁地买入卖出股票。
第九章证券投资管理
• 2、指数法策略(indexing)
持续期不能适当地近似反映价格的变化。
第九章证券投资管理
(三) 债券的凸性 债券价格与收益率变化之间的曲线 关系称为债券的凸性(convexity)。
第九章证券投资管理
凸性的公式 凸性
• 凸性调整=0.5×凸性×(收益率基点的变化)² • 将持续期与凸性相结合能计算因要求的收益率 发生较大变化而导致实际价格变化的较好的近似 值。
第九章证券投资管理
凸性的特征 凸性与到期收益率呈反方向变化 凸性与票面利率呈反方向变化 凸性与持续期呈正方向变化 市场将为凸性定价：
两种债券，若其收益率和持续期都相 同，具有更大凸性的债券有更高的价格。
第九章证券投资管理
二、债券投资管理策略
(一) 积极的债券投资管理策略
1、利率预期策略
预期利率上升应减少债券组合的持续期 预期利率下降应增加债券组合的持续期 调整组合持续期的主要方法是利率预期 掉期和利率期货合约
– 修正的持续期D*=D/(1+y) – ∆P/P= －D*×∆y
第九章证券投资管理
债券持续期的特征
（1）持续期与到期收益率成反比例变化 （2）持续期与债券的到期期限相关。大多数
债券具有期限越长，持续期越长的特性 （3）持续期与债券的票面利率呈反比关系 （4）持续期会随时间的流逝而以不同的速度
下降
如果认为市场为弱式有效，有机会 以公开和非公开的数据为依据赚取超 额盈利。
第九章证券投资管理
如果认为市场是半强式有效，则仅能 以非公开信息为基础赚取超额盈利，但这样 的交易是非法的。 如果认为市场是强式有效的，则即使是 内幕知情人也不能获得超额盈利。
• 即使在完全有效的市场中，理性的资产 组合管理也有重要作用。
第九章证券投资管理
息票债券的持续期一般小于它的期限 零息债券的持续期等于它的到期期限无 限期债券的持续期为(1+y)/y 债券投资组合的持续期等于单个债券持 续期的加权平均数，权数为单一债券市 值占组合市值的比重 持续期不适合于附选择权的债券
第九章证券投资管理
持续期的缺点： 当要求的收益率发生较大变动时，
•
•
—— 无风险利率
•
•
—— 投资组合的标准差
第九章证券投资管理
夏普指数是对单位风险超额收益的衡量，超 额收益是投资组合的收益与在相同评估期内无风 险收益的差，风险是投资组合的标准差。实际上 夏普指数是连接无风险资产与证券组合的直线的 斜率，它的比较基础是资本市场线。
第九章证券投资管理
某一证券组合的夏普指数高于市场组合的夏普 指
第九章证券投资管理
有效市场的形式
弱式有效形式(weak form) 股票价格反映了能从市场历史交易数据中 得到的所有信息。在弱式有效市场中，技术 分析是没有价值的。股价变动表现为随机漫 步（random walk）的特征。
第九章证券投资管理
半强式有效形式(semi-strong form) 股票价格反映了所有公开的相关信息， 在半强式有效的市场中，基本分析是毫 无意义的。
1、积极的管理策略 2、消极的管理策略
第九章证券投资管理
(二) 有效市场理论
有效市场理论（假说）(efficient market hypothesis. EMH)是描述资本市场定价效率 的理论，这一理论认为证券市场上任何时刻的 价格都充分反映了与证券估价相关的全部信息。
对市场是否有效的检验依据是超额收益 超额收益率=实际收益率—期望收益率
•
—— 半年一次的息票支付
•
—— 每期的到期收益率
•
—— 到期价值
第九章证券投资管理
也可以表示为
•——现值
•
•
——第i期收到的现金流量
•—— 收到支付的时间
第九章证券投资管理
债券的持续期可以度量到期收益率变化时， 价格变化的比率
∆P/P= －D×[∆(1+y)/(1+y) ]
用修正的持续期(modified duration)表示
投资主体自身条件的限制因素 投资主体外部的限制条件
第九章证券投资管理
三、选择投资组合策略
（一）积极的投资组合策略 (active portfolio strategy) 利用可获得的信息和预测技术对能
够影响某种资产价格的因素进行预测， 以取得比广泛分散的投资组合更好的业 绩。
第九章证券投资管理
（二）消极的投资组合策略 (passive portfolio strategy) 主要依靠分散化投资使组合的业绩
第九章证券投资管理
(二) 债券的持续期
债券的持续期（duration），又称久期， 由麦考莱（Frederick Macaulay）于 1938年提出，因此又称麦考莱久期，（简 称MD或D）
持续期测度投资者收到债券现金流的平 均年限
第九章证券投资管理
债券持续期的公式
••
•
•
—— 债券价格
•
—— 时期数（年数×2）
第九章证券投资管理
强式有效形式(strong form) 股票价格反映了所有公开和非公开的 信息。在强式有效市场中，所有的内幕知 情人也无法从他们所得知的内部消息中获 取超额收益，市场真正实现了公平和公正。
第九章证券投资管理
(三) 有效市场中的投资策略
如果认为市场是无效的，能够以历 史数据和公开与非公开的资料为基础 获取超额盈利。
第九章证券投资管理
第四节 投资业绩评估
第九章证券投资管理
一、夏普业绩指数
夏普业绩指数(Sharper‘s performance index)是1966年 由威廉·F·夏普提出的，它以资本市场线为基础，以标准差 作为风险衡量的尺度。夏普指数值等于证券组合的风险溢 价除以标准差，即:
•
•
—— 投资组合的实际平均收益率
收益率Байду номын сангаас生大幅变动时 ，债券价格在收益 率上升时的下降幅度小于在收益率下降时的 上升幅度
第九章证券投资管理
影响债券价格波动的主要因素是票面利率、 到期期限和到期收益率 给定期限和初始收益率，票面利率越低， 债券价格波动性越大
• 给定票面利率和初始收益率，期限越长， 债券价格波动性越大
• 债券价格还受市场利率水平的影响，市场 收益率水平越高，债券价格波动性低
第九章证券投资管理
一、债券的持续期与凸性
(一) 债券价格的波动性 债券价格波动的基本特征：债券价
格与其所要求的收益率反向变动。
第九章证券投资管理
未附选择权债券的价格波动与收益率变动 的特征：
当收益率以一定幅度变动时，不同债券价 格变动的幅度并不相同
收益率发生小幅变动时，不管是上升还是 下降，特定债券的价格将以大致相同的幅度 发生变动
（3）被忽略的公司效应(neglected-firm effect)
（4）日历效应(calendar effects)
内部人的交易活动效应、市净率效应、颠倒效
应等。
第九章证券投资管理
4、以股票投资风格管理为基础的策略
（1）增长型股票：P/B高于市场平均水平 持续增长型 收益快速增长型
（2）价值型股票：P/B低于市场平均水平 低市盈率型 反向型 收益型
第九章证券投资管理
(1)偿付单一债务的免疫投资组合 免疫策略（immunization strategy）是指 使现有的交易不受利率变动影响的资产投 资方式。
所选择的债券组合的特征 组合的麦考莱持续期等于债券投资期 债券现金流的最初现值等于未来负债的现值
第九章证券投资管理
免疫策略的风险 市场利率会不断地变化 收益率曲线非平行移动 信用风险 提前赎回风险
第九章证券投资管理
3、以事件研究为基础的策略
事件研究（event study）是借助历史 资料评估某一事件对一个公司股票价格 的影响，并利用这一研究结果获取超额 盈利的投资策略。
第九章证券投资管理
主要有：
（1）低市盈率效应（low-price-earnings-ratio
effect）
（2）小公司效应(small-firm effect)
（三）投资组合的修正 投资者改变了投资目标 原来有投资价值的证券价值下降
第九章证券投资管理
五、评估投资业绩
投资组合的业绩评估，主要是定期评价投 资组合的表现，其依据不仅是投资组合的 收益，还有投资者承受的风险。
第九章证券投资管理
第二节 股票投资管理
第九章证券投资管理
一、股票投资管理的类型和理论依据 (一) 股票投资管理的类型
第九章证券投资管理
(二) 消极的债券投资管理策略
1、指数化投资策略 债券指数化(bond indexing)投资策略是
指建立的投资组合以某一预定的债券指数 为目标，使该投资组合的总收益与目标指 数的收益相同。 (1)选择目标指数 (2)建立指数化投资组合
第九章证券投资管理
2、负债融资策略
(liability funding strategies) 通过选择资产组合以实现未来的现金流 等于或超过未来债务的策略。在这种策 略中以未来到期的债务作为组合业绩的 基准。
第九章证券投资管理
2、收益率曲线策略
通过预期国债收益率曲线形状的变化 来调整投资组合的头寸 收益率曲线的平行移动 ：向上平行移动
向下平行移动 收益率曲线的非平行移动 ：
收益率曲线斜率变化 收益率曲线波峰变化
第九章证券投资管理
收益率曲线策略： 子弹策略 杠铃策略 梯子策略
第九章证券投资管理
3、收益差额策略
第九章证券投资管理
现金流配比法：选择一种债券，它的本金和到期 息票利息正好与一组债务中最后到期的某种债务的 偿还额配比，余下的未偿还债务因这种债券各期的 利息支付而相应减少。然后再选择一种与该组债务 中剩余期限最短的某一债务相配比的债券，并以此 类推，逐项配比，直到所有债务被组合中债券的支 付所配比为止。 两者的区别 将积极的策略与免疫策略相结合的策略
与一些市场指数相匹配。 在积极和消极的策略之间出现了 同时具有上述两策略要素的许多新 策略。
第九章证券投资管理
四、构建和修正投资组合
（一）资产配置 指证券组合中各种不同资产所占的 比率。将相关性低的资产加以组合 可以有效地降低总风险水平。
第九章证券投资管理
（二）单个证券的选择 在选择证券时要注意选股、选时和多元 化问题。
2020/12/9
第九章证券投资管理
一、确定投资目标
投资目标是制定投资政策、选择 投资策略的依据。投资目标因投资 主体、投资目标的实现期限不同而 有所区别。
第九章证券投资管理
二、制定投资政策
投资政策将决定资产分配决策，即如何将 投资资金在投资对象之间进行分配。 投资政策的制约因素：
第九章证券投资管理
二、股票投资管理策略
（一）积极的股票投资管理策略
1、以技术分析为基础的策略 主要有：过滤器规则、趋势线、移动平 均线、波浪理论、技术指标、非线性动 态模型 (混沌理论)、市场的过度反应等
第九章证券投资管理
2、以基本分析为基础的策略
主要有：宏观经济分析、行业分析、公司 运营分析、财务报表分析、经济增加值 (economic value added EVA) 分析、发现 意外收益、市场中立多空策略等。
•
通过跟踪一组股票指数的总收益业绩
• 设计投资组合。
选择某一基准指数
构造与基准指数相匹配的复制性投资组合 （replicating portfolio),监测跟踪误差 （tracking error）。
消极的股票管理策略也能与积极的股票管 理策略相结合，形成混合的管理策略。
第九章证券投资管理
第三节 债券投资管理
基于相同类型中的不同债券之间收益 差额的预期变化而建立组合头寸的方 法
4、单一债券选择策略 通过寻找价格被高估或低估的债券以 获利的策略
第九章证券投资管理
5、利用杠杆作用建立投资组合 使用杠杆的基本原则是要使借入资金
的投资收益大于借入成本
资金管理人借助杠杆作用一般使用两 种方法：利率衍生工具
回购协议
第九章证券投资管理
(2)偿付多种债务的免疫组合策略
多时期免疫法：它要求不管利率如何变化，该债 券投资组合的现金流可以偿付一种以上预定的 未来债务。
实施多时期免疫法必须满足的条件： 组合的持续期等于债务的持续期 单一组合的持续期分布必须比债务分布有更大 的范围 债券组合现金流的现值必须等于债务流的现值
数 ，它将位于资本市场线的上方，表明组合的
混合型投资风格
第九章证券投资管理
(二) 消极的股票投资管理策略
1、购买并持有策略 （buy-and-hold strategy) 按照某些标准建立一个充分分散化的投资组 合并在投资期内一直持有，一旦投资组合确 定，就不再频繁地买入卖出股票。
第九章证券投资管理
• 2、指数法策略(indexing)
持续期不能适当地近似反映价格的变化。
第九章证券投资管理
(三) 债券的凸性 债券价格与收益率变化之间的曲线 关系称为债券的凸性(convexity)。
第九章证券投资管理
凸性的公式 凸性
• 凸性调整=0.5×凸性×(收益率基点的变化)² • 将持续期与凸性相结合能计算因要求的收益率 发生较大变化而导致实际价格变化的较好的近似 值。
第九章证券投资管理
凸性的特征 凸性与到期收益率呈反方向变化 凸性与票面利率呈反方向变化 凸性与持续期呈正方向变化 市场将为凸性定价：
两种债券，若其收益率和持续期都相 同，具有更大凸性的债券有更高的价格。
第九章证券投资管理
二、债券投资管理策略
(一) 积极的债券投资管理策略
1、利率预期策略
预期利率上升应减少债券组合的持续期 预期利率下降应增加债券组合的持续期 调整组合持续期的主要方法是利率预期 掉期和利率期货合约
– 修正的持续期D*=D/(1+y) – ∆P/P= －D*×∆y
第九章证券投资管理
债券持续期的特征
（1）持续期与到期收益率成反比例变化 （2）持续期与债券的到期期限相关。大多数
债券具有期限越长，持续期越长的特性 （3）持续期与债券的票面利率呈反比关系 （4）持续期会随时间的流逝而以不同的速度
下降
如果认为市场为弱式有效，有机会 以公开和非公开的数据为依据赚取超 额盈利。
第九章证券投资管理
如果认为市场是半强式有效，则仅能 以非公开信息为基础赚取超额盈利，但这样 的交易是非法的。 如果认为市场是强式有效的，则即使是 内幕知情人也不能获得超额盈利。
• 即使在完全有效的市场中，理性的资产 组合管理也有重要作用。
第九章证券投资管理
息票债券的持续期一般小于它的期限 零息债券的持续期等于它的到期期限无 限期债券的持续期为(1+y)/y 债券投资组合的持续期等于单个债券持 续期的加权平均数，权数为单一债券市 值占组合市值的比重 持续期不适合于附选择权的债券
第九章证券投资管理
持续期的缺点： 当要求的收益率发生较大变动时，
•
•
—— 无风险利率
•
•
—— 投资组合的标准差
第九章证券投资管理
夏普指数是对单位风险超额收益的衡量，超 额收益是投资组合的收益与在相同评估期内无风 险收益的差，风险是投资组合的标准差。实际上 夏普指数是连接无风险资产与证券组合的直线的 斜率，它的比较基础是资本市场线。
第九章证券投资管理
某一证券组合的夏普指数高于市场组合的夏普 指
第九章证券投资管理
有效市场的形式
弱式有效形式(weak form) 股票价格反映了能从市场历史交易数据中 得到的所有信息。在弱式有效市场中，技术 分析是没有价值的。股价变动表现为随机漫 步（random walk）的特征。
第九章证券投资管理
半强式有效形式(semi-strong form) 股票价格反映了所有公开的相关信息， 在半强式有效的市场中，基本分析是毫 无意义的。
1、积极的管理策略 2、消极的管理策略
第九章证券投资管理
(二) 有效市场理论
有效市场理论（假说）(efficient market hypothesis. EMH)是描述资本市场定价效率 的理论，这一理论认为证券市场上任何时刻的 价格都充分反映了与证券估价相关的全部信息。
对市场是否有效的检验依据是超额收益 超额收益率=实际收益率—期望收益率
•
—— 半年一次的息票支付
•
—— 每期的到期收益率
•
—— 到期价值
第九章证券投资管理
也可以表示为
•——现值
•
•
——第i期收到的现金流量
•—— 收到支付的时间
第九章证券投资管理
债券的持续期可以度量到期收益率变化时， 价格变化的比率
∆P/P= －D×[∆(1+y)/(1+y) ]
用修正的持续期(modified duration)表示
投资主体自身条件的限制因素 投资主体外部的限制条件
第九章证券投资管理
三、选择投资组合策略
（一）积极的投资组合策略 (active portfolio strategy) 利用可获得的信息和预测技术对能
够影响某种资产价格的因素进行预测， 以取得比广泛分散的投资组合更好的业 绩。
第九章证券投资管理
（二）消极的投资组合策略 (passive portfolio strategy) 主要依靠分散化投资使组合的业绩
第九章证券投资管理
(二) 债券的持续期
债券的持续期（duration），又称久期， 由麦考莱（Frederick Macaulay）于 1938年提出，因此又称麦考莱久期，（简 称MD或D）
持续期测度投资者收到债券现金流的平 均年限
第九章证券投资管理
债券持续期的公式
••
•
•
—— 债券价格
•
—— 时期数（年数×2）
第九章证券投资管理
强式有效形式(strong form) 股票价格反映了所有公开和非公开的 信息。在强式有效市场中，所有的内幕知 情人也无法从他们所得知的内部消息中获 取超额收益，市场真正实现了公平和公正。
第九章证券投资管理
(三) 有效市场中的投资策略
如果认为市场是无效的，能够以历 史数据和公开与非公开的资料为基础 获取超额盈利。
第九章证券投资管理
第四节 投资业绩评估
第九章证券投资管理
一、夏普业绩指数
夏普业绩指数(Sharper‘s performance index)是1966年 由威廉·F·夏普提出的，它以资本市场线为基础，以标准差 作为风险衡量的尺度。夏普指数值等于证券组合的风险溢 价除以标准差，即:
•
•
—— 投资组合的实际平均收益率
收益率Байду номын сангаас生大幅变动时 ，债券价格在收益 率上升时的下降幅度小于在收益率下降时的 上升幅度
第九章证券投资管理
影响债券价格波动的主要因素是票面利率、 到期期限和到期收益率 给定期限和初始收益率，票面利率越低， 债券价格波动性越大
• 给定票面利率和初始收益率，期限越长， 债券价格波动性越大
• 债券价格还受市场利率水平的影响，市场 收益率水平越高，债券价格波动性低
第九章证券投资管理
一、债券的持续期与凸性
(一) 债券价格的波动性 债券价格波动的基本特征：债券价
格与其所要求的收益率反向变动。
第九章证券投资管理
未附选择权债券的价格波动与收益率变动 的特征：
当收益率以一定幅度变动时，不同债券价 格变动的幅度并不相同
收益率发生小幅变动时，不管是上升还是 下降，特定债券的价格将以大致相同的幅度 发生变动
（3）被忽略的公司效应(neglected-firm effect)
（4）日历效应(calendar effects)
内部人的交易活动效应、市净率效应、颠倒效
应等。
第九章证券投资管理
4、以股票投资风格管理为基础的策略
（1）增长型股票：P/B高于市场平均水平 持续增长型 收益快速增长型
（2）价值型股票：P/B低于市场平均水平 低市盈率型 反向型 收益型
第九章证券投资管理
(1)偿付单一债务的免疫投资组合 免疫策略（immunization strategy）是指 使现有的交易不受利率变动影响的资产投 资方式。
所选择的债券组合的特征 组合的麦考莱持续期等于债券投资期 债券现金流的最初现值等于未来负债的现值
第九章证券投资管理
免疫策略的风险 市场利率会不断地变化 收益率曲线非平行移动 信用风险 提前赎回风险
第九章证券投资管理
3、以事件研究为基础的策略
事件研究（event study）是借助历史 资料评估某一事件对一个公司股票价格 的影响，并利用这一研究结果获取超额 盈利的投资策略。
第九章证券投资管理
主要有：
（1）低市盈率效应（low-price-earnings-ratio
effect）
（2）小公司效应(small-firm effect)
（三）投资组合的修正 投资者改变了投资目标 原来有投资价值的证券价值下降
第九章证券投资管理
五、评估投资业绩
投资组合的业绩评估，主要是定期评价投 资组合的表现，其依据不仅是投资组合的 收益，还有投资者承受的风险。
第九章证券投资管理
第二节 股票投资管理
第九章证券投资管理
一、股票投资管理的类型和理论依据 (一) 股票投资管理的类型
第九章证券投资管理
(二) 消极的债券投资管理策略
1、指数化投资策略 债券指数化(bond indexing)投资策略是
指建立的投资组合以某一预定的债券指数 为目标，使该投资组合的总收益与目标指 数的收益相同。 (1)选择目标指数 (2)建立指数化投资组合
第九章证券投资管理
2、负债融资策略
(liability funding strategies) 通过选择资产组合以实现未来的现金流 等于或超过未来债务的策略。在这种策 略中以未来到期的债务作为组合业绩的 基准。
第九章证券投资管理
2、收益率曲线策略
通过预期国债收益率曲线形状的变化 来调整投资组合的头寸 收益率曲线的平行移动 ：向上平行移动
向下平行移动 收益率曲线的非平行移动 ：
收益率曲线斜率变化 收益率曲线波峰变化
第九章证券投资管理
收益率曲线策略： 子弹策略 杠铃策略 梯子策略
第九章证券投资管理
3、收益差额策略
第九章证券投资管理
现金流配比法：选择一种债券，它的本金和到期 息票利息正好与一组债务中最后到期的某种债务的 偿还额配比，余下的未偿还债务因这种债券各期的 利息支付而相应减少。然后再选择一种与该组债务 中剩余期限最短的某一债务相配比的债券，并以此 类推，逐项配比，直到所有债务被组合中债券的支 付所配比为止。 两者的区别 将积极的策略与免疫策略相结合的策略
与一些市场指数相匹配。 在积极和消极的策略之间出现了 同时具有上述两策略要素的许多新 策略。
第九章证券投资管理
四、构建和修正投资组合
（一）资产配置 指证券组合中各种不同资产所占的 比率。将相关性低的资产加以组合 可以有效地降低总风险水平。
第九章证券投资管理
（二）单个证券的选择 在选择证券时要注意选股、选时和多元 化问题。