第九章 抵押支持证券
住房抵押贷款支持证券定价模型的发展与启示
设法（ 十二年生命周期法） ； ②有条件提前还款率 定价法（ ＣＰＲ 和 ＳＭＭ 早偿指标测度法） ； ③联邦 住 宅 局 （ ＦＨＡ） 数 据 库 统 计 法 ； ④ 公 众 票 据 协 会 （ ＰＳＡ） 标准法。另外还有高盛证券公司的月提前 还款率法等。利用这些早偿率的测度， 再结合静 态现金流收益率分析法或总回报率方案分析法 对 ＭＢＳ 进行定价。但提前还款的预测本身就是 十分复杂的问题， 事先假定的早偿率无疑很难符 合现实情况， 利用这类测度定价结果比较粗糙。 当然， 后来的期权调整利差模型（ Ｏｐｔｉｏｎ－ Ａｄｊｕｓｔ－ ｅｄ Ｓｐｒｅａｄ Ｍｏｄｅｌ） 通过以大量的利率轨迹为基础 来模拟 ＭＢＳ 的表现， 从而扩展了之前的定价方 法。
国际银行业
还款， 并按新的利率重新借款， 因此会导致 ＭＢＳ 提前到期引起再投资风险。而我国是浮动 利率抵押贷款， 住房抵押贷款利率是随着央行 的利率政策波动的， 其情况可能恰恰与美国相 反： 在利率提高的时候， 中国人会提前归还银 行借款， 以免承担更高的银行利息负担， 而在 利率降低时， 中国人反而不会提前还款。这将 导致两者抵押贷款支持证券的凸性差异 （ 如图 ２、３ 对比） 。因此， 在试点时期， 我们应该如 何科学、合理地学习、借鉴国外的定价分析技 术， 避免简单的 “拿来主义”， 这就需要研究国 外 （ 尤其是美国） 定价模型的适用情景和发展 趋势。这正是本文研究的初发点。
抵押贷款支持证券中的信托责任体系_次贷危机风险传递的微观解析
86 2009110抵押贷款支持证券中的信托责任体系———次贷危机风险传递的微观解析张允竞,徐荣贞(天津科技大学 经管学院,天津 300222)[摘 要]风险是金融产品的内在特性,金融产品的创新应该是让风险由相应的责任人承担使风险与收益相对应。
美国次贷危机的爆发就证明了当某一金融工具滋生的信用风险无人承担时,风险是如何快速地在整个金融、经济领域内传递蔓延的。
本文试图通过研究次级住房抵押贷款支持证券这一特定金融工具的相关参与机构的具体活动,来揭示信用风险是如何在参与主体之间进行传递并导致恶性膨胀的。
其中,相关的金融创新产品参与者信托责任的设计缺失是风险传递的关键所在。
[关键词]次贷危机;信托责任;风险[中图分类号]F831159 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2009)41-0086-02The System of F i duc i a ry D uty i n M BS—M ic ro co sm ic A n a lys is o f S ubp rim e C ris is Evo lu tio nZHANG Y un 2ji n g,XU Rong 2zhen(School of Econo mics and Manage ment,Tianjin University of Science and Technol ogy,Tianjin 300222,China )Abstract:R isk is the in trinsic cha racteristic of financia l p roduct,the a i m of the financial innovation shou ld guaran tee therisk m atch the p rofit 1T he ou tb reak of subp ri m e crisis p rove tha t the risk w ill sp read in the every econom ic field w hen no one cou ld accep t risk arised from the financia l p roduct 1T h is article d iscusses the evo lu tion of the subp ri m e crisis from the p ersp ec 2tive of the action of finance institu tion 1T herein to,the w eakness of the p roduct du ty design is the key fa to r 1Key W ords:subp ri m e crisis;fiduciary du ty;risk1 抵押贷款的参与者和业务流程明确抵押贷款参与者的身份、所扮演的角色以及他们的动机是理清信用风险传递的首要条件。
抵押贷款支持证券(MBS)：产品与定价
机 中扮 演 了重 要 的 角 色 。 文章 对 ＭＢ Ｓ的 各 种 产 品 做 了较 为全
面 的介 绍 ， 时 ， 简要 介 绍 了 ＭＢＳ定价 的理 论 思 想 。 同时 ， 同 也 对
理 论 探 索
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【 摘要 】 抵押 贷款 支持证 券 （ ｒ ａｅＢ ｃｅ ｅｕ ｔｓ Ｍｏｔ ｇ ａｋｄＳ ｃｒ ｅ） ｇ ｉ ｉ
是 资 产证 券 化 的 最 基 础 也 是 最 重 要 的 种 类 ， 本 次 次 级 贷 款 危 在
产， 所以衡量一个资产池的价值需要采用加权平均的标准 ： ＷＡ —ｗ ｉ ｔ ｅａｅ ｔｒｙ 加权平均到期 目 Ｍ ｅ ｈｅ ａ ｒ ｕ ｔ： ｇ ｄ ｖ ｇ ｍａ ｉ
款池 内的贷款按 固定利率付息 ，则 以此贷款池为基础证券化 。 它是最基本 的证券种类 ，其利 率通常作 为其他种 类 ＭＢ Ｓ的基
抵押 资产 迅速转化 为流 动性 ， 同时将风险转 移 ， 大地改 变了 极
传统的房地产融资模式。对于 ＭＢ Ｓ购买者而言 ， 能够享受较高
准 。在贷款池 中， 各笔贷款 的利率并不相 同 ， 是都是 固定 利 但
率。 以此 为基础 ， 固定利率 ＭＢ Ｓ也以固定 的利率付息。 实际上 ， 固定利率 ＭＢ Ｓ的利 率要小于贷款 的利 率 ，这 是因为需要从贷 款利 息中划去一些费 用 ， 包括 以下几项 ： 一是保障费 用（ ｕｒ Ｇ ａ． 一 ａｔ ｆｅ）用以支付贷款 的保 险费用 ， ｎ ｅｓ， ｙ 上文 中提到 ，Ｐ Ｓ Ｖ在信 用 增级过程 中需要寻找机构为贷款提供担保或保险 ， 即此项费 用 产生 的原因。 对于各笔贷款 ， 保险费用各不相 同。 二是基本服务
抵押支持债券
将抵押贷款组合中的现金流拆分，并分别以贷款的本金收 入流和利息收入流为基础发行本金证券和利息证券
资产证券化和抵押支持证券
❖ 资产证券化的主要参与者 ▪ 发起人（originator） ▪ 特殊目的载体（SPV） ▪ 服务商（servicer） ▪ 受托人（trustee） ▪ 信用增级机构（credit enhancement agency） ▪ 信用评级机构（credit rating agency） ▪ 证券承销机构（distributor） ▪ 投资者（investor）
最基本、最普遍的住房抵押贷款证券化品种。该产品项下 的住房抵押贷款池产生的现金流（月净利息、应付本金、 提前偿付本金)不做任何处理就直接转手给投资者
▪ 担保抵押贷款证券（Collateralized Mortgage Obligations ）
以抵押贷款组合为基础发行的具有多个债券级别的抵押贷 款证券组合
❖ 例如：第5年年底参照合同利率的本金余额是
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表示证券化现金流向
抵押贷款现金流分析
❖现金流类型
最早的和典型的房屋抵押贷款的还款方式是固定 利率的“等额还款法”，即借款人每个月偿还等 量现金（称为“月供”）
▪ 等额还款的固定利率房产抵押贷款每月还款额 的构成部分 ：
• 利息（由抵押贷款的固定年年利率除以12，再乘以 前一个月的未偿余额而得）
• 偿还的本金部分，由月供减去利息而得
内容提要
1 资产证券化与抵押支持证券 2 资产证券化原理与流程 3 抵押贷款现金流分析 4 风险分析——提前偿付风险 5 CMO和SMBS
中国住房抵押贷款支持证券研究
中国住房抵押贷款支持证券研究摘要：在当前股票市场低迷、债券类投资产品繁荣的背景下，本文总结概括了资产抵押证券的发展现状及特点，分析了其功能及风险，综上对住房贷款抵押支持证券在我国的可行性进行了分析。
关键词：住房抵押贷款证券现金流住房抵押贷款证券（简称“mbs”）是指以资金融通为目的，将缺乏流动性但具有未来稳定现金流入的住房抵押贷款进行组合和信用增级，将这种组合产生的现金流入按照一定的标准进行结构重组，最后依托二级市场将该现金流以债券的形式出售并流通。
一、我国住房抵押贷款证券现状及特点我国的资产证券化起步于20世纪90年代。
1992年，海南推出“地产投资券”是我国资产证券化的首次尝试。
2005年12月15日，中国建设银行推出了我国第一支个人住房抵押贷款支持债券—“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”（简称“建元2005”），在其后2007年又推出了第二支mbs。
从2006年1月份到2012年9月份，“建元2005”证券发行人中心信托共公布了81期，运行平稳，违约率低。
mbs是一种资产信用型的金融产品，mbs区别于传统融资方式，它并非依赖于项目的投资人或发起人的资信来安排融资，而主要依赖于作为标的的居民住宅的价格及其未来的现金流的稳定性。
二、我国住房抵押贷款证券功能分析（一）金融功能首先，丰富金融市场投资品种。
住房抵押贷款作为收益风险相对平稳的一种投资方式，在我国当前老龄化的社会年龄结构下，具有显著的意义。
住房抵押贷款相对于国债利率较高而因其有房产作为抵押，风险较低。
退休人员追求稳定收益而又是风险厌恶投资人，mbs为他们提供了更为多元化的选择。
其次，为我国金融机构提供了规避利率风险的有力工具。
作为住房抵押贷款证券发行人的贷款银行，能够通过住房贷款抵押债权中资产负债重组的制度安排，把mbs发行所带来的利率风险转移给证券化专门机构，进而转化为证券在市场上交易，最后通过金融市场的风险调节功能加以规避。
抵押贷款支持证券
会计动机
证券化在会计上一般被记为“出售”。在证券化完成后，银行可以在本金 和残余利益的基础上记录“出售利得”
出售利得增加报告利润，但是也增加收入的不稳定，有一定的负面性
战略动机
证券化使银行可以不断发行新贷款和扩大贷款范围Байду номын сангаас从而增强银行的 市场地位
抵押贷款支持证券
2020/3/22
金融市场的三种工具
直接责任(Direct obligations)
包括股票、债券、贷款和其他债务(debt) 这些工具代表发行人对投资人创造的各项责任
衍生品
包括金融远期、期货、期权和互换 这些工具代表一个零和博弈，合同一方的损失是合同
另一方的收益
结构金融产品
证券化的问题
不能降低银行的资本比率。 增加提前偿付风险。 能利用这一工具的银行有限。 可能增加对优质贷款的竞争。 可能增加对存款的竞争。
证券化的资产负债表分析
证券化的资产负债表分析-续
XYZ银行的证券化
证券化贷款资产： 出售证券： 证券发行费用： 残余利益： 证券化前的权益： 证券后的权益：
指证券化的原始资产，其现金流和信用品质决定证券 的业绩和构造过程
主要的担保品
住宅抵押贷款 汽车贷款 信用卡应收款 住宅权益贷款 商业贷款 企业和政府债券
证券化的几个关键概念-续
信用增强
代表对证券的一些保护措施，使其能更好地防御与担 保品相联系的损失和风险。
提供者
外部保证人
担保所有或部分本息偿付。可以是债券发行企业，也可以是第 三方金融机构
在较低交易费用的基础上，提供了各种沿最优分散有效边界进行均值方差权衡的机会，从而使资本市场更加完善
固定收益证券全书习题
第一章固定收益证券简介三、计算题1．如果债券的面值为1000美元，年息票利率为5%，则年息票额为？答案：年息票额为5%*1000=50美元。
四、问答题1．试结合产品分析金融风险的基本特征。
答案：金融风险是以货币信用经营为特征的风险，它不同于普通意义上的风险，具有以下特征：客观性. 社会性.扩散性. 隐蔽性2．分析欧洲债券比外国债券更受市场投资者欢迎的原因。
答案：欧洲债券具有吸引力的原因来自以下六方面：1）欧洲债券市场部属于任何一个国家，因此债券发行者不需要向任何监督机关登记注册，可以回避许多限制，因此增加了其债券种类创新的自由度与吸引力。
2）欧洲债券市场是一个完全自由的市场，无利率管制，无发行额限制。
3）债券的发行常是又几家大的跨国银行或国际银团组成的承销辛迪加负责办理，有时也可能组织一个庞大的认购集团，因此发行面广4）欧洲债券的利息收入通常免缴所得税，或不预先扣除借款国的税款。
5）欧洲债券市场是一个极富活力的二级市场。
6）欧洲债券的发行者主要是各国政府、国际组织或一些大公司，他们的信用等级很高，因此安全可靠，而且收益率又较高。
3．请判断浮动利率债券是否具有利率风险，并说明理由。
答案：浮动利率债券具有利率风险。
虽然浮动利率债券的息票利率会定期重订，但由于重订周期的长短不同、风险贴水变化及利率上、下限规定等，仍然会导致债券收益率与市场利率之间的差异，这种差异也必然导致债券价格的波动。
正常情况下，债券息票利率的重订周期越长，其价格的波动性就越大。
三、简答题1．简述预期假说理论的基本命题、前提假设、以及对收益率曲线形状的解释。
答案：预期收益理论的基本命题预期假说理论提出了一个常识性的命题：长期债券的到期收益率等于长期债券到期之前人们短期利率预期的平均值。
例如，如果人们预期在未来5年里，短期利率的平均值为10%，那么5年期限的债券的到期收益率为10%。
如果5年后，短期利率预期上升，从而未来20年内短期利率的平均值为11%，则20年期限的债券的到期收益率就将等于11%，从而高于5年期限债券的到期首。
论住房抵押贷款支持证券的法律风险
5.方茴说：“那时候我们不说爱，爱是多么遥远、多么沉重的字眼啊。
我们只说喜欢，就算喜欢也是偷偷摸摸的。
”6.方茴说：“我觉得之所以说相见不如怀念，是因为相见只能让人在现实面前无奈地哀悼伤痛，而怀念却可以把已经注定的谎言变成童话。
”7.在村头有一截巨大的雷击木，直径十几米，此时主干上唯一的柳条已经在朝霞中掩去了莹光，变得普普通通了。
8.这些孩子都很活泼与好动，即便吃饭时也都不太老实，不少人抱着陶碗从自家出来，凑到了一起。
9.石村周围草木丰茂，猛兽众多，可守着大山，村人的食物相对来说却算不上丰盛，只是一些粗麦饼、野果以及孩子们碗中少量的肉食。
论住房抵押贷款支持证券的法律风险最近从中国银行的“森豪公寓”骗贷案到浦发银行的”姚康达事件”我国商业银行假按揭案件不断浮出水面由于假按揭行为具有隐蔽性一旦商业银行将这些住房抵押贷款证券化住房抵押贷款支持证券（Mortagae-BackedSecurityMBS）的投资者将面临巨大损失而我国又没有专门的法律条款来防止证券化过程中的假按揭行为由于住房抵押贷款证券化的中间环节繁多涉及的法律问题复杂因此完善相关的法律金融制度保护投资者利益是我国进一步发展MBS市场的迫切需要在我国推行住房抵押贷款证券化之前国内学者分别从金融制度和法制建设两个方面探讨了我国实现住房抵押贷款证券化的可行方案例如郝俊波（2000年）、程宗璋（2001年）、杨坤和李睿（2002年）分析了我国住房抵押贷款证券化的法律障碍和法律问题而中国人民银行上海分行课题组（2000年）则从金融制度的角度探讨了住房抵押贷款证券化的模式和步骤2004年北京大学房地产研究中心和金融法研究中心联合主办1.“噢，居然有土龙肉，给我一块！”2.老人们都笑了，自巨石上起身。
而那些身材健壮如虎的成年人则是一阵笑骂，数落着自己的孩子，拎着骨棒与阔剑也快步向自家中走去。
5.方茴说：“那时候我们不说爱，爱是多么遥远、多么沉重的字眼啊。
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12 955.65
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1 0.08
)180
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（元）
例题9.1.1分析
（2）利息和本金的分割
第一个月支付的利息 第一个月支付的本金 第一个月支付后剩余本金
0.08 100000 666.67 （元）
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955.65666.67 288.98 （元） 100000 288.98 99711.02 （元）
不动产抵押贷款的现金流特征
从不动产抵押贷款的额度、期限和利率方面来看。不动产抵押 贷款的额度一般由贷款人根据借款人的资信程度、企业的经营 状况等来确定，大多数情况下，抵押贷款的额度最高不能超过 抵押物市场评估价格的70% 。不动产抵押贷款的期限可分为短 期贷款和中长期贷款。不动产贷款的利率需要根据贷款期限、 贷款人资信特征等确定。 从不动产抵押贷款中现金流的流入和流出情况来看。不动产抵 押贷款的出借方一般是一次性将相关款项发放到贷款人账户中 的，而不动产抵押贷款的贷款人一般按照贷款合同中双方的约 定分多次偿还贷款本息。对于期限不太长，金额不太大的不动 产抵押贷款，还有一种可供选择的方式是每年支付利息，期满 一次性偿还本金。 从不动产抵押贷款抵押物处分所产生的现金流来看。如果不动 产抵押贷款的贷款人不能按时归还贷款，那么不动产抵押贷款 的出借方就有权通过法院对抵押物的拍卖来获得相关的还款。
固定收益证券第九章
抵押支持证券
主要内容
不动产抵押贷款 抵押支持债券 抵押支持债券的提前偿付行为 抵押支持债券市场
第一节 不动产抵押贷款
不动产抵押贷款特点 不动产抵押贷款的现金流特征
不动产抵押贷款概念
不动产抵押贷款：是指以房地产或企业的设备 等不动产作为抵押品所给予的贷款。
不动产抵押贷款的特点
例题9.1.1
现有一笔年利率为8％，期限15年，贷款总数 为10万元的房地产抵押贷款，比较采用等额偿 还和等本金偿还其每月总的还款额、所还本金、 所还利息各有什么差异。
例题9.1.1分析
（一）等额偿还
（1）每月还款额的计算
设每月应还x元
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t1 (1 0.08)t
12
100000 0.08
从属性。不动产抵押合同是从属于银行和客户之间所签订的 借贷合同的。借贷合同是主合同，不动产抵押合同是为担保 所借债务的及时偿还而设立的附属合同。
优先受偿性。在债务人不履行抵押担保所涉及的债务时，该 抵押担保债权人比其他债权人优先从所抵押财产的价值中得 到清偿。
补充性。只有在债务人不履行主合同中的义务时，抵押担保 债权人才会要求担保人履行担保责任。
住房抵押贷款证券化
住房抵押贷款证券化：是指相关金融机构将自己 所持有的流动性差，但具有较稳定的可预期现金 流的住房抵押贷款汇集重组作为抵押贷款群组， 由特殊机构购入，经过担保、信用增级等技术处 理后以证券的形式出售给投资者的融资过程。
住房抵押贷款证券化作用
对房地产行业来说，住房抵押贷款证券化增强了金融机构的 资产流动性，从而有助于金融机构贷款向个人购房者倾斜， 形成以买方贷款为重心的融资格局，促进住房有效需求的形 成，加快住房商品的流通。 对金融机构来说，住房抵押贷款证券化提高了资产的流动性， 改善银行的资产负债结构，有效地分散和转移银行信贷风险， 提高了银行的资本利用率。 对购房者来说，住房抵押贷款证券化提高了居民的购房能力。 对投资者来说，住房抵押贷款证券化为其提供了新的业务品 种，证券化所带来的转让手续的简化，使得交易更为便利。
抵押支持债券的种类
按照发行模式：表内模式、准表外模式、表 外模式。 按照支付方式：过手抵押支持债券，担保抵 押债券、剥离式抵押支持债券。
抵押支持债券的发行流程
交易发起人即资产原始权益人在分析自身融资需求的基础上， 从已有的资产中选出可用于资产证券化的相关资产，将其组成 资产池。
设立一个发行抵押支持债券的特殊目的机构，资产原始权益人 将相关资产"真实出售"给这一特殊目的机构。
特殊目的机构主要工作
为吸引更多的投资者购买所发行的抵押支持证券， 降低发行成本，该特殊目的机构需要通过一定的方 式对即将发行的抵押支持债券进行信用增级以提高 债券的信用评级。 选择承销商进行抵押支持证券的销售，支付购买基 础资产的价款和所聘请机构的费用。 针对相关事宜与发起人、保险机构、信托机构等进 行联系和沟通。
可以得到抵押贷款分期偿还表
剩下的月数
179 178 177 ……
开始பைடு நூலகம்余（元）
100000 99711.02 99420.11 ……
利息支付（元）
666.67 664.74 662.80 ……
本金支付（元）
288.98 290.91 292.85 ……
第二节 抵押支持债券
抵押支持债券的种类 抵押支持债券的发行 住房抵押贷款证券化
特殊目的机构借助所购买的抵押贷款资产池中定期发生的本金 和利息的现金流构建抵押支持证券，寻找相关的政府机构或具 有政府背景的金融机构对该抵押支持债券进行担保，在提升该 抵押支持证券信用等级的基础上进行公开发行。
抵押支持债券发行人将抵押贷款资产池中的资产所产生的现金 流，包括归还本金所产生的现金流和偿付利息所产生的现金流， 转移支付给抵押支持债券的购买者。在交易偿付完毕后，如果 该资产池中所产生的现金流收入尚有剩余，这些剩余收入将返 还给资产原始权益人。
提前偿付风险：是指由于借款人提前全部或 部分偿还所贷款项，从而使得放款人被动地 提前收回现金，导致相关的资金回报率降低 的可能性。
发达国家住房抵押贷款证券化模式
美国：表外运作模式。 德国：表内证券化模式占主导地位。 英国：抵押支持证券，其性质相当于美国的转手 证券。 澳大利亚：兼具美德模式的特点，抵押贷款发放 人与住房抵押贷款证券发行人具有母子公司关系。
第三节 抵押支持债券提前偿付行为
提前偿付风险 提前偿付期权模型
提前偿付风险概念
特定性。抵押担保的数额是一定的，抵押人所担保的债权与 抵押物价值大致相当；抵押标的是特定的，该物权具有排他 性，对抵押物通过公示登记达到特定化。
不转移占有性。在抵押期间，抵押人对抵押财产仍可以继续 行使占有、使用收益和处分的权利。
现金流量概念
现金流量：是指在一定时期内，企业的现金以 及现金等价物流入和流出的数量。