基金管理 第七讲 证券投资基金动态资产配置和战术性资产配置

第四讲：证券投资基金动态资产 配置和战术性资产配置
学习目标： 掌握动态资产配置的三种类别与特点 了解战术性资产配置的过程与特点
第六章 证券投资基金资产配置 第三节 证券投资基金动态资产配置
一、动态资产配置含义：

有时候也称为资产混合管理，指的是基金 管理者在长期内对各资产类别的混合比例 进行调整与否以及如何调整的策略问题。
“机械性”； 对战略性资产配置将产生直接影响。
二、动态资产配置的本质：


三、买入并持有策略：
（一）特点：购买初始资产组合，并长时间 内持有这种组合。不管资产的相对价值发 生了怎样的变化，这种战略都不会特意地 进行主动调整。 （是指在确定恰当的资产配置比例，构造了 某个投资组合后，在诸如3－5年的适当持 有期内不改变资产的配置状态，保持了这 种组合。）
策略类别 运作模式 支付模式 有利市场 对市场流 环境 动性要求
买入并持 有策略
不行动
直线
凸
牛市
无趋势的 易变市场 强烈趋势 的市场
小
适度
恒定组合 下降时买， 策略 上升时卖 恒定比例 下降时卖， 投资组合 上升时买 保险策略
凹
高
第四节 证券投资基金战术性资产 配置
一、含义：
在较短的时间内根据对资产收益率的预测 对基金资产进行快速调整来获利的行为。 （它是一种积极策略，是建立在对资产的短 期风险－收益特征的预测能力之上的 。）
（四）适用性： 1、适用于资本市场环境和投资者的风 险承受能力变化不大的投资者。（投 资者通常忽略市场的短期波动，而是 着眼于长期投资。） 2、改变资产配置状态的成本大于收益 时的状态。
四、恒定组合策略：
（一）特点：保持投资组合中各类资产的固 定比例。即在各类资产的市场表现出现变 化时，资产配置应当进行相应的调整以保 持各类资产的投资比例不变。 从操作上看，恒定组合策略可以采取不同 的调整周期，如一周、一个月或一个季度， 也可以设定一个允许的最大偏离值，如正 负10％，即当股票所占的比例高于70％或 低于50％时，就立即进行调整。

二、特点：
1、一般是建立在一些分析工具基础之上的客 观、量化过程。这些分析工具包括回归分 析和优化决策等。 2、主要受某种资产类别预期收益率的客观测 度驱使，因此属于以价值为导向的过程－ 买进那些被低估价值的证券，卖出那些被 认为是高估价值的证券。
3、能够客观地测度出哪一种资产类别已经失 去舒畅的注意力，并引导投资者进入这一 不受关注的资产类别，其动机来源于这样 一个事实：不被市场关注的投资类别通常 需要支付更高的收益率才能够吸引资本的 流入，因此预期收益率较高。 4、一般依靠“回归均衡”的原则，这是战术 性资产配置中的主要利润机制。
2、例子：仍由前例，某基金由股票和短 期国债两类资产组合而成，投资组合 的价值10亿元，最低价值确定为8亿元， 乘数为2。这样初始的时候保护层为 10－8＝2亿元，在股票市场上的投资 为2×（10－8）＝4亿元，设每股1元， 这时4亿元投资于股票，6亿元投资于 短期国债。

如果过一段时间后，股票市场下降了20％， 即每股0.8元，则股票市值3.2亿元，投资 组合的总价值降为9.2亿元。该点保护层 （9.2－8）＝1.2亿元，在该点进行调整的 话，根据恒定比例投资组合保险策略的原 则，股票投资金额应调整为2×（9.2－8） ＝2.4亿元。这时应卖出价值0.8亿元的股 票把对短期国债的投资增加至6.8亿元。反 之同理，股票市价上升时，应增加购买股 票的投资额。
（二）恒定比例投资组合保险策略（CPPI） （Constant-Proportion Portfolio Insurance） 1、一般形式： 股票金额＝M×（全部投资组合价值－最低 价值） 全部组合价值－最低价值差额代表对最低 价值的有效保护层 M是一个乘数，代表了保护强度的大小，取 值要大于1。
（二）例子：假设某基金的资产总值是10亿 元，战略性资产配置的结果是60％投资于 股票，40％投资于短期国债。则实行买入 并持有策略的投资组合价值为： 投资组合价值＝10×40％＋10×60％（1 ＋股票行情上涨率）
（三）优缺点： 1、优点：具有最小交易成本和管理费 用的优势。 2、缺点：放弃了从市场环境变动中获 利的可能；同时还放弃了因投资者的 效用函数或风险承受能力的变化而改 变资产配置状态，从而提高投资者效 用的可能。

②若下个月股市恢复到每股1元的价格，则 基金再次调整，其结果是基金总资产上升 为10.12亿元，6.072亿元股票（每股1元） 和4.048亿元短期国债。

当股票市场下降时，恒定组合策略与买入 并持有策略组合价值沿同样直线AB方向下 降，但是当股票市场反弹时，买入并持有 策略的组合价值沿BA方向上升，恒定组合 策略的组合价值沿着更高的直线BC方向上 升，因此在反弹时恒定组合策略有更大的 收益。
三、战术性资产配置前提

假定投资者风险承受能力与效用函数较为 稳定的，在新形势下没有发生大的改变， 于是只需要考虑各类资产的收益情况变化。 因此战术性资产配置的核心在于对资产类 别预期收益的动态监控与调整，而忽略了 投资者是否发生了变化。
课后思考题：
1、动态资产配置的三种类别各有什么 特点？ 2、什么样的投资者适合进行战术行资 产配置？

恒定比例投资组合保险策略要求在股 票下跌时将其卖出，而在股票上涨时 将其迈进。这种策略的“保险”意义 明显，即使在严重衰退的股票市场， 也能期望投资组合不会跌破事先设定 的最低价值。

在股票市场持续上升过程中，恒定比例投 资组合保险策略通过在市场上不断买进更 多数量的股票而有效地利用了杠杆放大作 用（乘数大于1），从而比买入并持有策略 有更好的收益；在股票市场持续下降的过 程中，该策略通过在市场上不断卖出股票 而有效地利用了乘数效用，与买入并持有 策略相比，减少了下降的影响。但是在股 票市场无明显趋势而是反复震荡波动的情 况下，恒定比例投资组合的收益较差，因 为这会导致每次都是“高买低卖”，投资 组合的净值越来越低。
（二）收益情况与有利的市场环境： 1、当股价保持单方向持续运动时： 恒定比例投资组合保险策略的表现＞买入 并持有策略＞恒定组合策略 2、当市场处于易变的、无明显趋势的状态时： 恒定组合策略＞买入并持有策略＞恒定比 例投资组合保险策略的表现
（三）对流动性的要求： 买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具 有一定的流动性。恒定组合策略要求对资产配置 进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相反， 因此对市场流动性有一定要求但要求不高。对市 场流动性要求最高的是投资组合保险策略，它需 要在市场下跌时卖出而在市场上涨时买入，如果 股值急剧下挫或者严重缺乏流动性，而基金经理 不能及时将仓位调整到所要求的比例，则该策略 的实施效果就要打一定折扣，甚至有可能导致市 场流动性进一步恶化，最终导致市场的崩溃。
（二）买入并持有策略和恒定组合策略的比 较： 1、市场趋势强烈时： 当市场表现出强烈的上升或下降趋势时， 恒定组合策略的收益将低于买入并持有策 略的收益。在股票市场上涨时，恒定组合 策略要求卖出部分股票转而投资于货币市 场工具，减少了较高收益率的股票资产比 例。
2、市场无明显趋势时（盘整的情况）： 例子：假设基金资产10亿元，短期国债占 40％，股票投资占60％（每股1元共6亿股） 另设交易费用为零。 ①若一个月后股票价格降为0.8元每股，为 使组合中股票价值与短期国债恢复到6/4的 比例，则需卖出约0.48亿元的短期国债， 再买入股票。调整后的基金净值8.8亿元， 5.28亿元股票（每股0.8元，共6.6亿股股 票）和3.52亿元短期国债。
五、投资组合保险策略：
（一）特点：将一部分资金投资于无风险资 产从而保证资产组合最低价值的前提下， 将其余资金投资于风险资产，并随着市场 的变动调整风险资产和无风险资产的比例， 同时不放弃升值潜力ห้องสมุดไป่ตู้一种动态调整策略。 当投资组合价值因风险资产收益率的提高 而上升时，风险资产的投资比例也随之提 高，反之则下降。
六、三种动态资产配置策略的比较：
（一）支付模式： 买入并持有策略支付模式为直线，恒定组 合策略支付模式为凸形，恒定比例投资组 合保险策略支付模式为凹形。

恒定组合策略的凸形支付模式和恒定比例 投资组合保险策略的凹形支付模式的对应 说明了它们之间的映射关系。（如果把恒 定比例投资组合保险策略的运用者看作是 购买了这种“保险”的话，则恒定组合策 略可以看作是这种“保险”的出售者，即 恒定比例投资组合保险策略的购买者对应 着一个恒定组合策略的出售者。）当把一 个恒定比例投资组合保险策略的投资组合 和同样金额的恒定组合策略的投资组合放 在一起的时候，（假设没有交易成本存在） 就得到了一个买入并持有策略的投资组合。