货币替代的理论分析
我国货币替代决定因素的实证分析
Ｅｍｐ ｒ ａ ａ ｙ ｉ ｆ ｈ ｃｓｖ ａ ｔ ｒ ｆＣｕ ｒ ｎ ｙ Ｓｕ ｓ ｉ ｔ ｎ ｉ ｉａ ｉｃ ｌ ｉ Ａｎ ｌｓｓ ｏ ｅ Ｄｅ ｉｉｅ Ｆ ｃ ｏ ｓ ｏ ｒｅ ｃ ｂ ｔ ｕ ｉ ｎ Ｃｈ ｎ ｔ ｔ ｏ
贸易 依 存 度 ２ ０ ０ ２年 已经 超 过 ５ ％，中 国持 有 的 外 ０
外 国货 币 时 ，浮 动利 率 不一 定 能确 保 国内货 币政策 的 自主 性 。Ｍｉ ｓ （９ ８ 指 出 当 国外利 率或 预 期汇 ｌ １７） ｅ
率贬值率产生变动 ，将会改变大众本外币资产的持
有 比例 ， 因而造 成 国 内货 币需 求 的不 稳 定 ，间接影 响 货 币 当 局 的 政 策 操 作 。 Ｄ ｕｌｓＨ． ｉｅ （９５ ｏｇ Ｊ ｎｓ １８ ） ａ ｏ 基 于 Ｍｉｓ （９８ ｌ １７ ）货 币服 务生产 函数理论 实证 分 析 ｅ 认 为 ， 货 币 替 代 影 响 货 币 流 通 速 度 。 Ｔ ｏ ａ ｈｍ ｓ （９５ １８ ）指 出， 浮动 汇 率制 下 货 币替 代 的存 在使 得 货
ｗｈ ｃ ｆｅ ｔＣｕｒｅ ｃ ｕｂ ｔｔ ｔｏ ｎ Ｃｈ ｎ ．Ｂｙ ａ ｐ ｉ ｏ ｎ ｅ ｒ ｔｏ ｎ ｒｏ ｏ ｅ ｔｏ ｄ ｌ，ｔ ｓ ｐ ｐ ｒ ｔｓｓ ｉ ｈ ａｆ ｃ ｒ ｎ ｙ Ｓ ｓｉｕ ｉｎ ｉ ｉ ａ ｄｏ ｔｎｇ ｃ ｉ ｔｇ ａｉ ｎ ａ ｄ ｅ ｒ ｒ ｃ ｒ ｃｉ ｎ ｍｏ ｅ ｓ ｈｉ ａ ｅ ｅ ｔ ｔ ｅ ｎ ｕ ｎ ｅ ｆ ｔ ｅ ｆ ｃｏ ｓ ｈ ｉ ｆ ｅ ｃ ｏ ｈ ａ ｔ ｒ ．ＡｎＪ ｔ ｅ ｌ ￣ ｈ ｍａ ｎ ｏ ｃ ｕ ｉｎ ｓ ｈ ｍｐ ｃ ｈ ｔ ｏ ｓ ｒ ｍ ｈ ｉ ｅ ｏ ｈ ｐ ｏ ｏ ｔｏ ｉ ｃ ｎ ｌ ｓｏ ｉ：ｔ ｅ ｉ ａ ｔ ｔ ａ ｃ ｍｅ ｆｏ ｔ ｅ ｎｄ ｘ ｆ ｔ ｅ ｒ ｐ ｒｉ ｎ
中国的货币需求与资产替代_1994—2008
中国的货币需求与资产替代_1994—2008随着改革开放的深入进行，中国从1994年到2008年的这段时间经历了巨大的变化，货币需求和资产替代也经历了一系列的变化。
本文将就这一时期的中国货币需求和资产替代进行分析，探究其中的变化和原因。
首先，1994年至2008年这段时间是中国经济快速增长的时期。
中国的国内生产总值（GDP）从1994年的1.6万亿元增长到2008年的30.07万亿元，年均增长率达到10.5%。
这种快速的经济增长导致了货币需求的增加。
随着经济的蓬勃发展，人民对货币的需求不断上升。
人们需要更多的现金进行日常生活和商业交易。
此外，随着人们收入的提高，他们也更容易存储一些现金作为储蓄。
因此，货币需求在这段时间内呈现出明显的上升趋势。
在1994年至2008年的这段时间内，中国也面临了商品价格上涨和通货膨胀的压力。
虽然中国政府一直致力于控制通货膨胀，但由于经济的快速增长，商品价格也呈现出上涨的趋势。
这进一步刺激了人们对现金的需求，人们希望以现金形式持有资产，以避免资产的价值受到通货膨胀的侵蚀。
因此，大量的现金需求直接推动了货币需求的增长。
值得注意的是，1994年至2008年期间，中国的金融市场也发生了巨大的变化。
1994年，中国推出了股票市场，使得人们能够通过购买股票来进行投资。
股票、债券等金融工具成为了人们替代现金储蓄的一种选择，而不仅仅局限于传统的储蓄形式，如存款。
资产替代的出现在一定程度上减少了人们对现金的需求。
另一个值得关注的因素是中国的法定货币——人民币在国际市场上的地位。
1994年至2008年期间，中国的对外贸易和对外投资不断增长。
中国的经济地位在全球的崛起使得人民币的国际化进程加速，人民币地位的提高也影响了人们的资产配置。
许多人开始将一部分资产转换为外币，以分散风险和寻求更高的回报。
这些替代性资产的出现也削弱了人们对现金的需求。
最后，货币需求和资产替代在一定程度上也受到金融制度的影响。
我国货币替代现状及其影响分析
民币跨至 １０ ４ ０亿 元 。 于 海 外 人 民 币 的 存 量 ， 婧 、 至 李 管 涛 、 帆 （ ０ ４） 测 算 结 果 为 ５ 何 ２０ 的 ０亿 元 人 民 币 左 右 ， 上 地 下 渠 道 的 人 民 币 交 易 ， 计 海 外 人 民 币 加 估 的 存 量 介 于 ５ － ０亿 元 之 间 。 ０ ８ ２０ ０ ５年 ， 国 人 民 银 行 总 行 开 展 了 人 民 币 现 中
维普资讯
《 融与经济） ｏ ６年第 ９期 金 ） ｏ ２
我国 替代现状 货币 及其影响 分析
尹 亚 红
（ 西财经 大学金 融 学院 ， 江 江西 南 昌 ３０ １） ３０ ３
摘 要 ： 着 我 国 经 济 的 快 速 发 展 和 对 外 开 放 程 度 的 提 高 ， 民 币在 周 边 国 家 或 地 区 的 流 通 规 模 越 随 人 来 越 大 ， 而 出现 替 代 周 边 国 家 货 币 的 现 象 ， 种 现 象 的 出现 对 我 国 经 济 的 发 展 就 像 是 一 把 “ 刃 剑 ” 进 这 双 有 正 面 影 响 也 有 不 利 之 处 ， 文 对 此 加 以 分析 进 而提 出相 应 政 策 建议 。 本 关 键 词 ： 民 币 ； 币 替 代 ； 境 流 动 人 货 跨 中 图分 类 号 ： ３ Ｆ８ ０ 文 献标识码 ： Ａ 文 章 编 号 ： ０ ６ ６ Ｘ （ ０ ６） ９ ０ ４ １ ０ —１ ９ ２ ０ Ｏ —０ ２ 一ｏ３
占 当 年 现 金 累 计 净 投 放 的 ５ ８ 。港 澳 地 区 是 人 民 ．％
币 现 金 流 量 最 大 的 地 区 ， ０ ４年 流 出 人 总 量 约 为 ２０
汇率的弹性价格货币分析法
汇率的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法（Elastic Price-Currency Analysis）是一种通过分析汇率变动对商品价格和货币供求关系的影响来解释汇率波动的方法。
该分析法认为，价格弹性和货币替代弹性将决定汇率变动的程度。
价格弹性指的是商品价格对汇率变动的敏感程度。
当商品价格对汇率变动的反应较强时，价格弹性较高；当商品价格对汇率变动的反应较弱时，价格弹性较低。
货币替代弹性则指的是市场参与者将一种货币替代为另一种货币的程度，当市场参与者更愿意持有或使用一种货币时，货币替代弹性较高；当市场参与者更愿意持有或使用另一种货币时，货币替代弹性较低。
在汇率的弹性价格货币分析法中，主要有两个相关概念需要关注：国内价格和国际价格。
国内价格是指在本国市场上的商品价格，而国际价格是指在国际市场上的商品价格。
当汇率发生变动时，会对国内价格和国际价格产生影响。
当本国货币贬值时，国内价格会上涨。
这是因为贬值会导致进口商品的价格上涨，同时出口商品的竞争力提高，因此国内价格会受到影响。
此时，如果商品的价格弹性较高，消费者对商品价格的反应较强，国内价格上涨的幅度将较大。
另一方面，如果货币替代弹性较低，消费者不太愿意将本国货币替换为其他货币，国内价格上涨的幅度将进一步加大。
当本国货币升值时，国内价格会下降。
这是因为升值会导致进口商品的价格下降，同时出口商品的竞争力降低，因此国内价格会受到影响。
此时，如果商品的价格弹性较高，消费者对商品价格的反应较强，国内价格下降的幅度将较大。
另一方面，如果货币替代弹性较低，消费者愿意将本国货币替换为其他货币，国内价格下降的幅度将进一步加大。
从以上分析可知，弹性价格货币分析法认为价格弹性和货币替代弹性是决定汇率变动影响的主要因素。
当商品价格对汇率变动敏感且市场参与者愿意将本国货币替代为其他货币时，汇率变动对商品价格的影响较大；反之，影响较小。
然而，弹性价格货币分析法也存在一些局限性。
浮动汇率制度下货币替代的效应分析
率水平的剧烈波动。
内容摘 要 ： 自２ ０ 年 ７ ２ 起 ，我 国 ０５ 月 １日
本外 币之 间相对价值 发生变化 ，在货币替
代 的前提 下 ，国内居民必然会用币值稳定 的货 币来 替代 币值 下降的货币 ，因而大规 模 的兑换必然会导致汇率 的波动 ，甚至超 过货币供 给的增长幅度。在这一方面 ，瑞 士的Ｍａ ｆ ｄＧａｔｅ提 出了汇率 的“ 大 ｎｒ ｒ ｅ ｎｒ 放 效应” 即一 国持续 性的通 货膨 胀政 策会 导 ， 致本币汇率 的贬值幅 度超 过本 币供 给量的 增长幅度。并根据汇率是 可以预期 的 、购
’
供 应量
这 时人们来 不及形成通货膨胀 的
＝ 一ａ［（ ］ 。， Ｖｒ ｍ｝一 Ｏ Ｅ
，
其 中：ｅ表示汇率 ；ｅ’表示 对汇率的 预期 ；ａ表示本外 币与 非货币资产之间的 替 代弹 性 ；
性：
预 期 ，显 然 此 时
表 示本外 币之 间 的替代 弹
即本国居民对本币供给 的预期并未发生变
＞－ Ｖｒ （ ，￣ａ［ ２ Ｅ
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，
货 币 替 代 的 汇 率 效 应
货币替代是开放经济下 的一种货币性
（ 式可知 ＞ ， ２） １ 说明当本国的货币供给
持续增长 时，人 们会根据预期持续地 以外
币来替代本 币 ，这种大规模的货币替代会 导致本 币汇率的贬值 幅度超过货币供给的 增长 幅度， 这就是Ｍａ ｆ ｄＧａｔｅ 所说的 ｎｒ ｒ ｅ ｎｒ 汇 率 的 “ 大效 应 ”（ 放 ｍａ ｆＣａ ｉ ｇｎＩｉ ｔＯｎ
资本账户开放与货币替代
自己的资产进行组合 ， 这样就很容易发生货币替代现象 。
一
、
货 币替 代 的资产 组 合理 论
当前经济学家关于货 币替代 的研究非常多 ， 也形成 了多种 多样 的理论 ， 中资产组合理论是西方 经济学界 目前较 为流行 其 的一种货币替代理论 。 Ｋｎ 、ｕｍ ｎ与 ｗｉ ｄ １７ ）ｌ 先将资产 组合 因素加入 ｉｇＰ ｔ ａ ｒ（ ９ ８ ［ ｔ 首 三、 资本 账户 开放 后 的货 币替 代 了货币需求 ， 为货 币替 代主要取决于本外 币所提供的货 币性 认 大规 模的货 币替代 只有在资本账户 开放 之后 才可能 出现 ， 服 务 之 比 ，而 后 者 则 与 本 外 币 的 收 益 及 风 险 直 接 相 关 ； 因为资本账 户 的放开使 投资者 可 以 自由选择持 有货 币的种类 Ｃ ｄ ｉ ｏ （９ ３ 为货币是其它资产 的替代物 ， ｕ ｄｎ ｎ １ ８ ） Ｏ 对本币 的需 与数 量 ， 以在不 同货 币及 以不同货币表示 的资产 之间进行 自 可 求将与预期 本 币汇率贬值 成反 比 ；ｈｍ ｓ １８ ） 考虑 了债券 由转换 ，这 将 大大 方便 货 币替 代 的进行 。下 面结 合 Ｔ ｏ ａ Ｔ ｏ ａ （９ ５ 捌 ｈ ｍｓ 等其它形式及价格随机变动的情况 ， 出本外 币资产 的最优 比 （９ ５ｔ Ｆｅａ （０ ４ 的模 型分析资本账 户开放后 的货 币替 得 １ ８）与 ｒｉ ｓ２０ ） ３ ］ ｔ 例 。Ｒ ｉ — ｕ６ｒ （９ ２ ｏ ｓＳ ｚ １９ ）ｌ 了投资者不 能持有债券情 况下 代 现 象 。 ａ ｅ 考察 的货 币替代模型 ； ｉ ａｎｎ 与 Ｔ ￣ ｌｏｍ（ ９ ４ ［ 究 了资本 Ｇｏ ｎ ｉｉ ｕ ｅ ｏ １９ ）１ ｖ ｂ ５ 研 （ ） 一 资本账户 开放后投 资者 的预 算约束 账户开 放前 的货 币替代 ， ｒｉ ｓ２ ０ ）１ 面讨论 了不 同情 Ｆｅｍ （０ ４ ［ ６ 则全 假设在一 个资本账户开放 的小 国中 ，只有一种消 费品 ， 国 况下投资 者的本外 币需求 的决策 问题 。 内价格 为 Ｐ ，消 费者初始消 费品 Ｙ ，其在 ｔ 时期 的消费数量 为 从上述经济学家 的观点 可以看出 ，资产组合 理论 将风险 、 Ｃ。ｅ为直接标价法下的汇率 ， ｔ Ｐ与 ｅ的变化都是 随机过程 ： ｄ ／ ＝霄 ｄ ＋盯ｄ ＰＰ ｔ Ｚ （ ） １ 收益 等资产组合 因素考虑进货 币替代 。 投资 者出于保 持资产价 值、 实现增值 、 规避风 险等 目的 ， 会根据 不同资产 的收益率 与风 ｄ ／＝￡ｄ＋ ｄ ｅ ｅ ｔ Ｘ （） ２ 险水平来进行资产组合 ， 决定持有多少本 币与外币 ， 因此 ， 本外 其 中：ｚ与 ｄ ｄ ｘ为标准维 纳过程 ， 盯、 为参数 ， 盯、 ￡、 并 币货 币的需求是收入 、 富 、 财 持有 货币的收益 、 持有货 币的机 会 假设 两个 随机过 程之间的协方差 为 Ｐ。 成本及其它风险因素的一个稳定 函数 。 假设 消费者可 以持有货 币与证券（ 在此只考虑债券 ） 故有 ， 四种财 富 ： 内货 币 （ 、 国 Ｍ） 国外 货 币（ ） 以本 币计 价 的债 券 Ｍ 、 二、 资本 账户 开放 前 的货 币替 代 Ｂ 及外币计价 的债券（ 。货币 的名义收益为 ０ 国内债 券与 Ｂ） ， 货 币替代 的资产组合 理论是 以开放 经济下 的货 币需 求理 （ ） 国外债券 的名义收益分别 为 ｉ ｉ 与 。设各项资产的实际余额为 ： 论作 为核心 ， 但有 的经济学家也考 察 了封闭经济 中可能发生 的 货币替代情况。 Ｇｏａｎｎ 与 Ｔ ￣ ｌ ｏ １９ ）１ 过 预 先 现 金 约 束 模 型 ｉ ｎｉ ｖ ｉ ｕ ｅ ｏｍ（９ ４ ［ ｂ ５ 通 （ ａｈ ｉ— ｄａｃ ｏ ｅ） 明了资本账 户开放 前 的货 币替 代 。 Ｃ ｓ—ｎ ａ ｖｎｅＭ ｄ １说 在预 先现 金约束条件下 ， 国的消 费者 分别 要用本币购买 国内 一 产品 、 用外币购买外 国产品 ， 在资本账户未开放 时 ， 尽管两 种货 币不能直接替代 ，但是通过 商品的消费却能间接地产 生影响 ，
中国货币替代现象研究
中 图分类 号 ：Ｆ８２ 文 献 标 识 码 ： ３ Ａ 文 章 编 号 ：１０ ０ ６—１９ （０ ２０ ８ ４２０ ＞２—０４ ０ ０９ ４
货 币替 代 指 的 是 由 于 对 本 币 的信 心 丧 失 或 本 币 的 低 收 益 率 而 引起 的 货 币 兑换 乃 至 资 金 外 流 的 现 象 在 发 展 中 国 家 货 币 替 代 相 当 普 遍 ， 极 端 的 表 现 形 式 为 美 元 化 ， 由美 元 完 全 其 即 替 代 本 币 。 由 于 中 国 实 行 资 本 项 目 的 管 制 ， 以 目前 货 币 替 代 现 象 尚 不 明显 ， 是 由 １ ９ 所 但 ９７ 年和 １９ ９ ８年 严 重 的 资 本 外 逃 情 况 看 来 ， 国 的货 币替 代 问题 不容 忽 视 。 中
２
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一
、
中 国 的 货 币 替 代
在 国际 上 货 币 替 代 的程 度 往 往 由 指 标 Ｋ 来 衡 量 Ｋ 等 于 Ｆｆ ＿ Ｍ２。其 中 Ｆ 代 表 国 内 企 业 和 居 民持 有 的 外 币存 款 Ｆ 由两 部 分 组 成 ， 部 分 为 国 内企 业 和 居 民 存 放 于 国 内金 融 体 系 一 的 外 币存 款 ， 一 部 分 为 国 内 企 业 和 居 民存 放 于 国 外 的 外 币存 款 Ｍ２则 代 表 货 币 供 应 量 。 另
从“三元悖论”谈我国人民币汇率制度选择
从“三元悖论”谈我国人民币汇率制度选择西方经济学家在对开放经济的研究中发现，在资本的完全流动条件下，一国的汇率稳定与其货币当局的货币政策独立性将出现明显的冲突。
保罗·克鲁格曼提出了著名的“三元悖论”认为，固定汇率制度、资本自由流动、货币政策独立性是三个不可调和的目标，各国只能实现这三个目标中的两个。
如果把“三元悖论”用到我国，那么“三元悖论”告诉我们：如果把我国中央银行独立的货币政策视为我国的内部均衡目标、把我国人民币汇率水平的稳定视为外部均衡目标，一旦我国国际资金流动不稳定情况发生，我国将难以实现内外均衡的同时实现。
然而，这个经典的“三元悖论”并不能保证：在我国资本与金融账户完全开放后国际资本的完全自由流动以及在浮动的人民币汇率政策情况下我国中央银行的货币政策自主一定能够实现。
本文下面将分别用Mendel－Fleming－Dormbusch模型和存在货币替代的情况来具体说明。
并得出结论：我国人民币汇率制度的选择不能以我国中央银行的货币政策自主作为主要依据，在浮动汇率制下，我国中央银行货币政策的独立性同样会受到一定的制约。
因此，不能用它来决定人民币汇率制度的选择。
一、Mendel－Fleming－Dornbusch模型模型假定：1、在我国资本与金融账户完全开放的情况下，国际资本完全自由流动；2、我国人民币当前的汇率水平可变，人民币汇率实行浮动汇率制；3、我国公众具有理性的预期；4、国内外生产部门对价格变动的反应滞后，即国内外产品价格变化缓慢；我国货币市场对价格的变动反应迅速，即我国资本市场对利率变化的反应较为迅速。
模型表达式：y=h×（s+p+p*）+j×y-f×i+g（1）m=k×y-l×i（2）h×（s+p+p*）-r×y+n×（i-i*）=0（3）其中：y代表国民收入；h代表经常项目差额对我国人民币真实汇率的反应敏感程度；s代表当前汇率（用直接标价法表示）；p代表我国商品价格，p*代表国外商品价格（s、p、p*均为对数形式，s+p+p＊表示单位国外商品所换取的本国商品数量，即真实汇率的对数式）；j代表边际消费倾向与边际进出倾向之差；f代表利率对投资的反应敏感系数；g代表政府支出；m代表我国国内的货币需求量；k代表货币需求量对收入的反应敏感系数；l代表货币需求量对利率的反应敏感系数；r代表我国边际进出口倾向，并假设为正，这在marshell-lerner条件成立的情况下可以成立。
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货币替代的理论分析姜波克 李心丹本文认为,货币替代会严重影响国家宏观经济的稳定和经济政策的效力、削弱政府税基、引发资本外流,对中国来说,还会减缓甚至中止人民币走向自由兑换的进程。
文章对我国反货币替代政策的基本思路进行了分析,提出为了抑制货币替代,必须提高本国金融资产的实际收益率和公众对人民币的信心,必须保持宏观经济政策的一贯性和可信度。
作者姜波克,1954年生,复旦大学国际金融系教授、博士生导师;李心丹,1966年生,东南大学金融系副教授。
货币是一般等价物,是在商品与劳务交易和债务清偿中,作为交易媒介或支付工具而被普遍接受的物体。
经济学家公认的货币功能包括交易媒介、价值标准、延期支付手段和价值储藏手段等几个方面,现代信用货币执行以上四个基本功能的前提则是公众对其的信用。
当这一信用由于通货膨胀等各种原因发生危机时,本国货币就可能被其它信用良好的货币所替代,其中最典型的就是发生在拉美国家的美元化问题。
货币替代将对本国的经济政策产生许多不良影响。
本文旨在从理论角度对货币替代的估算、成因及其影响进行分析,并运用计量经济学方法对我国的货币替代问题进行一些实证性探讨。
一、货币替代的内涵和估算货币替代是经济发展过程中国内公众对本国货币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较低时发生的货币兑换、并进而发生外币在本国境内流通和本国资金本文得到国家教委博士点重点项目的资助。
货币替代的理论分析外流的一种现象。
当一国的通货膨胀水平较高时,本国法偿货币发挥价值储藏、记账单位和交易媒介的功能就会被严重削弱。
对于一种其价值经常以不可预见的方式不时下降的货币而言,它不适于作为价值储藏的手段,用作记账单位也很不便,当然,公众也不愿接受其作为交换媒介。
事实上,有些货币是全世界都认可的。
比如美元长期以来比较成功地保持了其购买力,因而享有较好的国际声誉。
美元超越国家界限进入其它国家的储藏领域、支付领域甚至流通领域,典型的例子之一便是拉美国家的美元化。
值得注意的是,这与劣币逐良币规律(Gresham's law)不同,是一种良币逐劣币的现象。
货币替代显然是在货币可兑换的基础上来讨论的,它也可以简单地定义为本国居民对外币的需求。
在某种情况下,本国居民和外国居民同时持有本币和外币;但也有一种情况,即并不存在外国居民对本国货币的需求而只有本国居民对外币的需求。
前者可以称之为对称性的货币替代,这种货币替代一般发生于发达国家之间;后者可以视为不对称性的货币替代。
经常讨论的发生于发展中国家的货币替代就是属于这后一种。
就货币替代的估计而言,由于缺少外币在一国经济中流通的数据,所以货币替代的深度和广度是难以量化的。
我们只能通过一些粗略的估计数字来认识货币替代。
通常情况下,人们用外币存款占金融资产的份额来表示货币替代的程度。
在众多计量经济分析中,常常用F/M来表示货币替代。
其中M是本国公众持有现金(C)、活期存款(D)、储蓄存款(S)与定期存款(T)之和,F则表示本国金融体系中的外币存款。
同时也存在其它一些比率来表示货币替代,比如F/(M+F)、F/D等。
由于在这些估计中没有考虑外国居民对本币的需求,所以这些比率常常用来估计不对称性货币替代。
同时,它忽略了国内流通领域中的外币,以及本国居民在国外的存款。
世界上许多国家都存在一定程度的货币替代。
在80年代,玻利维亚、秘鲁和乌拉圭的F/(M+F)比率都超过了50%,而且进入90年代依然很高。
近年来,货币替代已经不仅仅局限于拉美国家,在许多经济转型国家,货币替代也十分严重。
比如在前南斯拉夫地区,克罗地亚的通货膨胀率在1992年冬季达120%,其F/(M+F)比率达80%。
在东欧地区,阿尔巴尼亚从经济转型改革开始货币替代率便迅速达到20%,并在1992年至1993年通货膨胀率降低的情况下仍旧保持20%至25%的水平。
前苏联地区也由于价格猛涨、本币贬值,外币存款迅速上升,1992年到1993年,俄罗斯和乌克兰的货币替代率都在30%至45%之间浮动(这一比率并不包括本国居民在国外的存款,所以还可能低估)。
还有许多其它国家的情况也大致类似。
随着全球经济的一体化,货币替代现在越来越受到人们重视。
早期的货币替代研究主要是针对高通货膨胀国家,比如在1921年到1923年的德国。
此后,随着金融市场的开放和一体化,发达国家之间的货币替代引起了众多经济学家的兴趣。
在这一阶段货币替代被认为是本国货币需求不稳定的主要原因,它阻碍了货币政策的实施,但中国社会科学 1998年第3期也促进了货币政策的国际合作(M CKINNON,1982;GIOVANN INI AND T URTEL-BOON,1992)。
近年来对货币替代的研究有较大扩展,内容涉及到对新兴工业化国家及经济转型国家的货币替代研究(FARU K SELCU K,1994),以及货币替代与金融制度、通货膨胀水平、通货膨胀财政和铸币税的关系(VEGH,1989)等等。
就研究货币替代的方法而言,主要可以分为两类。
其一是理论模型分析,这些理论模型可以认为是在货币需求模型中引入多种货币的一种扩展。
可以将其分为三种:预付现金模型(CASH—IN—ADVANCE模型)(BOYER A ND KINST ON,1987)、交易成本模型以及为货币替代专门设计的模型(GIOVANNINI AND TU RT ELBOON, 1992)。
另一类是实证模型分析。
这也可以大致分为三种:其一是包含两种货币需求方程的静态的资产组合模型(CUDDINGTON,1983);其二是交易服务函数模型(TRANSACT ION SERV ICES MODELS)(M ILES,1978;BANA AND HANDA, 1990);其三是动态的货币替代模型(IMROHOROGLU,1991)。
二、货币替代的原因一般地说,货币替代取决于财富水平、制度因素、市场因素以及本币和外币的预期实际收益率的差距。
制度因素是指外币在国内国外两个市场被接受的程度以及两个市场之间的自由连通程度。
市场因素是指外币的交易性需求、本国资本市场发育程度以及外币交易的成本等。
首先,国内国际性的交易形成了对外币的客观需求;其次,资本市场的不足把财富限定在商品、本币和外币等有限的范围内,对于国内投资者来说,国内缺乏投资机会,从而形成了不对称的货币替代;最后,只要没有严厉的管制,如果本币与外币的交易成本低于本币与商品之间的交易成本,那么从保值的角度看,就会产生持有外币的倾向。
但是本国居民产生外币需求最关键的原因还是两种货币之间实际收益率的差异,这可以用本币的预期贬值率来近似地表现出来。
因此外汇风险会极大地影响货币替代水平,长期贬值或剧烈浮动的汇率都会增加持有本币的风险,从而加剧货币替代。
同时,如果两国的利率完全是由市场决定的,那么利率的差异可以视为汇率的预期变化或它的某种函数;如果一国的利率完全是由政策决定的,比如某些发展中国家名义利率长期固定,与通货膨胀率无关,那么负的实际利率会加速货币替代。
可以由两种货币的需求函数来说明货币替代。
本币、外币的需求函数为(为了简化模型,认为两个需求函数完全对称):M d/P=L d(r d,r f,r, ,w)=A(w d)ex p[a1(r d-r f)+a2(r d-r)-a3 ] M f/P=L f(r d,r f,r, ,w)=A(w f)ex p[a1(r f-r d)+a2(r f-r)-a3 ]式中M d/P和M f/P等于本币和外币的实际货币需求,r d为本币的实际收益水平,货币替代的理论分析r f为外币的实际收益水平,r为其它金融资产的实际收益水平, 代表外汇风险,w d、w f 代表国内外财富水平(假定其不变),其中系数均为正。
由此可以得到: ln(M f/M d)=ln[A(w f)/A(w d)]+(2a1+a2)(r d-r f)+2a3上式可以看出,货币替代的水平取决于两种货币的实际收益水平的差距和外汇风险水平。
当外币实际收益率大于本币的实际收益率时,则会引发或加剧货币替代。
同时本币的汇率水平浮动越剧烈,越会扩大对外币的需求。
这一方程还具有极强的实证意义,其中M f/M d可以用外币和本币的活期存款比率代替(即前面提到的F/D),而外币和本币的实际收益率差异可以用预期汇率贬值率来代替。
后者可以由外汇远期或期货价格与现货价格之差或官方价格与市场价格之差来估算。
外汇风险则可以由本币名义汇率与它的长期趋势之间的差来代替。
我们曾用这一模型对墨西哥的货币替代进行分析,结果富有成效。
在具有充分数据的情况下,利用这一模型对我国的情况进行分析也将是很有意义的。
三、货币替代的影响货币替代本身的特点决定了它将对一国的经济政策产生重要影响。
首先,货币替代可能使汇率水平不稳定;其次,货币替代将使一国的货币量变得难以估计,进而影响货币政策的效果;再次,在货币替代过程中,资金由本币向外币流动将削弱政府的通货膨胀税税基。
(一)货币替代与汇率为了分析货币替代与汇率的关系,这里建立一个两国汇率模型。
两国的货币需求方程为:M d/P d=L d(r d,r f,r,w)=A(w d)ex p[a1(r d-r f)+a2(r d-r)](1) M f/P f=L f(r d,r f,r,w)=A(w f)ex p[a1(r f-r d)+a2(r f-r)](2)其中变量同前,只是不考虑汇率风险。
假定M d、M f、r、w是外生变量,并且两国完全对称,a2表示两种货币与非货币资产之间的替代关系,a1则代表两种货币之间的相互替代关系。
a1越大表示货币替代程度越高。
由上式可以得到ln(P d/P f)=ln[M d A(w f)/M f A(w d)]-(2a1+a2)(r d-r f)(3)在汇率是由购买力平价决定的假定下,汇率水平E=P d/P f。
一般认为货币实际收益率等于名义利率减通货膨胀率,因此两国货币实际收益的差异可以由名义利率差异(i d-i f)与通货膨胀率的差异z来表示,即r d-r f=i d-i f-z因此有ln(E)=ln[M d A(w f)/M f A(w d)]-(2a1+a2)(i d-i f)+(2a1+a2)z(4)由式(4)可以看出汇率水平取决于两国的货币供给、财富水平、名义利率差异和中国社会科学 1998年第3期通货膨胀率差异。
在假定货币的名义利率不变的情况下,两国通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化。
从另一个角度看,通货膨胀率差异本身就可以视为汇率的预期变化,货币替代使得一定的通货膨胀率差异会产生比没有货币替代时更大的汇率变化,从而加剧汇率不稳定。
货币替代程度越高,汇率水平便越不稳定。
而在货币完全替代时, a1趋向于无穷大,汇率水平则完全不确定。