对当前货币政策的认识

对当前货币政策的认识09国贸 Hsiang(一)提高存款准备金率的货币政策有效吗？去年第三季度以来，管理部门就警告某些行业投资过热，但没有任何有效控制手段和方法加以直接控制。

政府控制的资金有限，而政府继续采取行政手段似乎已经不适合，唯一有效的手段是控制信贷。

但是，对信贷也已经不能采取行政控制手段，而只能通过利率、存款准备金和其他风险监管手段。

提高利率被认为是不明智的选择，因此，最后的手段就只有存款准备金。

中国人民银行2003年8月23日宣布9月21日提高存款准备金率后，市场确实反应明显，债市大跌，各家银行感到人民币资金紧张，因此，拆借市场利率急剧提高。

但是，这个效应很快就消失了。

人民银行在2003年10月份的统计数据上说，央行提高存款准备金率的效果开始逐渐显示了。

从贷款增长幅度下降看确实如此。

但是，如果我们观察数据和今年第一季度以来的投资增长、物价增长和经济增长，这个说法还是不能令人信服。

从2003年10月到12月的3个月，金融机构人民币各项贷款比9月底增加2936亿元，各月同比增长确实是下降的。

但2004年头3个月，金融机构各项人民币贷款累计增加8351亿元，同比多增加247亿元。

这是在去年同期超常增长基础上的再次超常增长。

显然，这证明提高存款准备金率并没有能够有效抑制信贷扩张，信贷扩张反而继续加剧。

以此速度和规模增加，2004年信贷规模不仅要大大超过人民银行年初的计划安排，而且要超过2003年增加的规模。

这也许是中央银行宣布2004年4月25日再次提高存款准备金率0.5个百分点的缘故。

提高存款准备金率为什么效果不明显？去年提高存款准备金率影响的资金是1500亿元，但去年10-12月外汇储备投放增加的货币达到4566亿元，提高存款准备金率对银根的影响与储备增加所投放的人民币比较，简直是小巫见大巫。

2004年第一季度，我国外汇储备增加366亿美元，净投放基础货币3027亿元。

而4月25日起提高存款准备金率，影响的资金是1100亿元，这与3027亿元比较差距很大，而且外汇储备还在增加，基础货币还要继续投放。

4月当月增加的外汇储备就足以抵消存款准备金率提高对资金的影响。

可见，提高存款准备金率并不能真正抑制货币扩张和信贷扩张。

如果这个政策继续下去，目前投资和信贷扩张的势头将会继续加剧。

为什么会如此？关键的问题在于，外汇储备结汇已经成为推动信贷扩张的最基础力量。

2003年我国外汇储备占款增加人民币投放11624亿元，以此计算结汇增加的外汇储备在1405亿美元左右，这是投放的基础货币，虽然央行用商业票据进行了冲抵，但也就是一半还不到，而且，票据回购将来还会产生信贷扩张问题。

一方面要收缩银根，但另外一个方面却大量投放货币，这样的银根收紧体现在哪里呢？政策必然是无效的。

如果我国的外汇储备增加类似日本的外汇储备增加机制(日本2004年3月底的外汇储备达到8265亿美元)，货币还将继续投放，那么，信贷资金的扩张将是无法解决的问题，其结果如果不是市场利率的自动降低，就必然会进行投资扩张，或者资金进入金融部门牟取暴利。

(二)需要提高利率吗？既然提高存款准备金率无效，那么，提高利率是否有效呢？提高利率在传统上确实可以抽紧银根，尤其是抑制需求，因此能够抑制供给。

而提高存款准备金率仅仅限制了部分供给，没有约束需求。

因此，理论上应该有效。

但是，抛开银行承受力不说，如果不是大幅度提高利率，比如提高在2个百分点以上，至少短期还不能见效。

幅度大，可能带来一些问题。

可是，仔细分析，即使利率如此提高，抑制需求的作用还不能肯定。

因为投资品和不动产以及某些收费价格上涨所产生的利益，已经远远超过了利率提高带来的负担，因此，企业还是敢借款，银行也敢贷款。

何况现在的企业机制还没有完全市场化。

怀疑提高利率作用的另外一个更重要的原因是：目前国际市场利率远远比国内低，本外币利差越大，套利资金进入越多。

在目前经常项目可兑换，我国外债可以结汇，境外个人汇款可以结汇，外资银行外汇贷款可以结汇，外商投资可以结汇的情况下，提高利率并没有抑制人民币的贷款需求，恰恰增加了对人民币的需求，因为结汇成为人民币的资金成本就是境外资金的成本和结汇的成本。

境外其他套利资本也会进入国内市场，谋取巨大的利率差距利益。

因此，提高人民币贷款利率以后，真正制约的是纯用国内资金的企业。

其最后的结果将鼓励境内企业到境内借债或上市筹集资金，或增加外汇贷款的使用，银行会把更多的外汇资源调回境内，或者是外资银行的负债尤其是短期外债会更急剧扩张。

这样循环的结果，净结汇会继续增加，各种合法渠道的外汇资金会以更快速度和更大规模流入结汇成为人民币使用，外汇储备可能会以超过130亿美元的月规模增加。

针对当前经济形势的政策建议(一)缩小本外币利差，降低利率而不是提高利率对于应该采取什么样的货币政策，不同的人有不同的看法。

但是，我觉得根本问题在于我们是否把信贷扩张的原因都认识到了。

信贷扩张的一个重要原因是外汇储备的过快增加，而这与预期人民币汇率升值、尤其是本外币利差巨大和外汇资源缺乏投资渠道以及对外资的政策优惠关系密切。

因此，解决信贷过分扩张的途径应该从这些方面着手。

建议降低人民币存款和贷款利率，存款可以降低0.5个百分点，贷款降低1.25-1.5个百分点。

将来实际存款和贷款利率差距基本保持在2%-2.25%之间，甚至可以保持在1.85%-2.15%之间。

人民币存款和贷款利率在1999年6月10日降低以后，一直没有调整，只是2002年2月调整了一次(存款降低27个基点，贷款降低54个基点)。

但美国2001年以来连续13次降低利率550个基点，从原来的6.5%降低到1%。

与我国的利率调整差异巨大。

2000年我国美元利率实行了市场化。

美元利率也从早期高于人民币利率变为低于人民币利率，而且差距幅度比较大。

1999年以来，无论是国内还是国外经济、金融形势都发生了巨大变化，作为短期政策调节工具的利率应适应形势变化进行适当调整。

对于是否应降低利率，可能有不同看法。

人们往往认为我国商业银行主要依靠存款与贷款的利率差距来维持生存，中间业务比重不到5%，因此，降低利率银行缺乏承受力。

这个看法当然有道理，但不充分。

我国人民币存款与贷款利率差距为3.06个百分点(一年期限)，比国内外汇存款与贷款之差(1.4-1.7个百分点)还大。

外汇贷款业务能够维持生存，人民币为什么就不能？其次，与日本比较，日本利率那么低，银行也生存了，国内银行降低贷款利率就无法生存吗？还有人认为，我国周边国家和地区的利率也比较高，中国不必降低。

从货币政策独立性来说，完全可以如此。

但是，应该看到我国与周边其他国家的不同。

我国已经成为最具有吸引力的投资地，对外贸易总额已经跃居世界第五，2003年我国国际收支的资金流量预计超过12000多亿美元，占GDP的比重达到90%以上。

目前，外汇储备以1200亿美元以上的年规模增加，已经成为货币投放的主渠道，利率政策受外币资金流量的影响很大。

本外币利差过大，必然导致实际行为扭曲。

至于利率降低是否会走日本道路，到零利率政策的地步，这不必担心。

美国的利率为1%还没有到这个地步，何况我国。

实际上，降低存贷款利差，可以促进银行业的内部管理和成本核算，可以打破银行靠利差生存和发展的依赖思想，发展中间业务和进行银行收费改革，这也是适应以后竞争的需要。

如果人民币利率降低到合适水平，还会促进银行改善收入结构。

利用利差谋取利益的行为会大大减少，海关出口和进口增长幅度可能会明显下降。

利率降低以后，套利资金进入成本相对提高，也会减少资金流入，外汇储备的增速也会因此大大降低。

当然，人们自然要问：降低利率不是刺激信贷扩张吗？理论分析如此，但利率的高低在价格上涨时期并不重要，关键是看信贷扩张的本原。

(二)增强企业和个人增加外汇的意愿是解决净结汇增加的一个思路2003年以来，我国个人外汇存款不仅没有增加，反而下降，2004年第一季度同样如此。

个人存款下降的原因首先是美元贬值，美元利率处于历史低位，导致对美元的信心下降；其次是市场关于人民币升值的传言；个人外币存款利率一再下调，也减弱了个人持汇意愿，增加了结汇意愿；四是外币资金缺乏投资渠道，外币投资不能带来货币价值增加。

2003年，企业外汇存款虽然有所增加，但是，企业存款增加占我国出口的比重仍然是下降的。

典型调查反映，出口企业经常项目账户保留的外汇资金几乎不保留，保留的外汇往往用于外汇资金的周转需要，因此，企业外汇存款的主要部分是外资企业的投资和外债转贷款等资本账户上的资金。

当然，出口收汇立即结汇和账户保留比率比较低的原因还在于出口退税款积压严重，外贸企业和国内制造企业资金周转困难，有外汇便立即结汇成为人民币使用，也就不可能保留很多。

要增强个人和企业持汇意愿，需采取六项措施：1.必须解决好出口退税问题。

2.开辟国内外币债券市场，允许境内中资银行以市场利率面向企业、个人发行外币债券。

国家开发银行2003年9月发行票面利率3.65%的5年期限的5亿美元债券，很多企业和个人还是希望能够购买，这比存款利息要高很多。

当然，外币债券发行以后，关键是要允许其交易和流动。

否则，发行外币债券没有市场，所有外汇资源仍然会集中到中央银行作为外汇储备。

3.要允许个人、企业委托银行进行外汇委托贷款，利率可以自由确定。

4.开拓合适的境外投资渠道，允许个人和企业进行境外债券和证券投资。

5.取消外资银行国内外汇贷款允许结汇的政策，对外债结汇给予限制。

对外资企业外债应该和中资企业一样，不允许结汇，很多通过外债转化为人民币的投资和外债以及各种渠道的资金就不会进入。

6.增加对个人结汇的真实性审查。

要求个人结汇出具承诺函，保证资金用途的真实性。

贸易和投资用途的可以结汇，但外债用途和用于其他项目的则不能结汇。

这样，个人外汇结汇就会大大减少。

上述六条措施实行以后，净结汇导致的外汇储备增加会减少，货币投放将减少，信贷扩张速度会快速下降。

进入不动产和股市的资金也会减少。

以此为基础，配合存款准备金政策和其他政策，经济可以逐渐软着陆。