国债期限溢价的影响因素研究
我国银行间债券市场国债利率影响因素的实证研究
我国银行间债券市场国债利率影响因素的实证研究摘要：本文根据2005年至2011年银行间国债利率的月度数据，从货币政策、财政政策和物价水平三个角度分别选取m2、国债发行量和cpi指数作为指标构建向量误差修订的vec模型进行实证分析，通过脉冲响应和方差分解得出结论：银行间国债利率与三因素关系存在长期的协整关系；cpi指数是影响国债利率的决定因素。
关键词：国债银行间债券市场 vec模型动态模型一、引言利率意味着资金的成本，是资本市场中的核心变量。
国债利率不仅对金融机构的投资策略和风险管理有重要的意义，而且对整个宏观经济的运行也起着至关重要的指示和预测作用。
随着我国利率市场化步伐的不断加快，各经济变量的相互影响度加强，宏观经济中各种因素都对国债利率的变动产生影响。
因此，对这些因素进行分析，可以了解宏观经济变量与国债利率之间的关系，从而对未来国债市场的走势做出清晰的判断。
二、文献综述近年来，我国学者对中国债券市场不同期限的国债利率与宏观经济变量之间的关系进行了诸多研究。
刘金全等（2007）通过构建var模型研究宏观经济变量对不同期限利率的影响；何运信（2008）运用动态的局部均衡模型央行的货币政策与债券利率变动之间的互动关系；王俊霞（2010）运用无拘束性向量自回归模型研究宏观经济变量对债券市场利率冲击的传递效应。
在此基础上，本文将以我国银行间不同期限的国债利率作为研究经济变量的中介目标，考虑财政政策、货币政策和价格因素三方面因素的综合影响，通过构建vec模型分析拟合不同期限结构国债收益率曲线的变化趋势，并采用脉冲响应函数和方差分解探究这种效果的持续性。
三、模型构建与实证研究（一）模型变量的选择本文涉及的经济因素包括货币政策行为、财政政策行为、价格变化行为三方面：货币政策行为。
本文使用狭义货币发行量m2表示货币政策行为，指标经过标准对数化处理并进行差分。
数据来源于证券之星网站宏观经济数据库。
财政政策行为。
期限溢价、超额收益与宏观风险不确定性——基于银行间国债市场的分析
期限溢价、超额收益与宏观风险不确定性——基于银行间国债市场的分析王晓芳;郑斌【摘要】本文使用无套利宏观金融模型对银行间市场国债期限溢价和超额收益进行实证研究.在对期限谥价和超额收益的估计中发现,无论从幅值还是相关性看期限溢价均无法作为超额收益的有效预期.对期限溢价动态特征分析的结果表明,通胀增长率、经济波动以及货币政策冲击虽然能造成期限溢价的短期波动,但长期内并不会使溢价水平发生偏移.溢价水平取决于市场预期的不确定性程度,这是本文对期限溢价形成和波动机理的一种新的解释.【期刊名称】《南开经济研究》【年(卷),期】2015(000)003【总页数】17页(P114-130)【关键词】期限溢价;超额收益;不确定性程度【作者】王晓芳;郑斌【作者单位】西安交通大学经济与金融学院 710061;西安交通大学经济与金融学院 710061【正文语种】中文一、引言期限溢价是利率期限结构研究的核心问题。
随着我国利率市场化推进以及货币政策向价格调节机制的转变，期限结构所包含的市场预期属性愈发受到政策制定者和投资者的关注。
期限溢价作为利率预期的风险补偿，反映了市场主体对未来宏观风险的度量。
在以往众多研究文献中，多数学者并没有严格定义和区分期限溢价和超额收益，而将两者统一定义为期限溢价。
郑振龙、吴颖玲(2009)提出期限溢价应代表当期市场对未来风险预期的无偏估计。
相比之下，超额收益则应为事后市场风险收益的综合评估，其不具有预期属性。
关于期限溢价和超额收益的研究，早期的文献依托于回归预测的分析方法，通过收益率曲线形状因子(水平、斜率、曲率)间接反映市场期限溢价水平。
Fama(1984)、Fama 和Bliss(1987)以及Campbell 和Shiller(1991)最早通过长短利差、远期利率与短期利率利差对超额收益进行预测。
Cochrane 和Piazzesi(2005)在Fama、Bliss 等研究基础上，创新性地使用远期利率线性组合作为收益预测因子，发现其具有更高的超额收益预测能力。
我国公司债券信用风险溢价期限结构研究的开题报告
我国公司债券信用风险溢价期限结构研究的开题报告
1、研究背景和意义
家公司作为实体经济的重要组成部分，融资是其为持续发展的必要条件，而债券是公司融资的主要方式之一。
债券发行人信用风险是债券投资者最关注的问题之一。
在经济环境变化不断的背景下，公司债券信用风险溢价期限结构研究，不仅可以为债
券投资者提供投资策略参考，同时也对提高我国公司债券市场风险管理水平、完善我
国公司债券市场体系具有积极意义。
2、研究内容和方法
本文拟通过收集债券市场相关数据，构建公司债券的信用风险溢价期限结构模型，研究影响公司债券信用风险溢价的主要因素，并探究不同期限的公司债券信用风险溢
价变化规律及其影响因素。
为此，我们将采用多元线性回归分析、时间序列分析等方法，定量研究公司债券信用风险溢价期限结构的影响因素及其变化规律。
3、研究预期与创新点
本文所研究的公司债券信用风险溢价期限结构模型，不仅能简要、准确地度量不同期限的信用风险溢价，同时，在研究公司债券信用风险溢价期限结构的因素时，可
以考虑宏观经济和公司基本面因素的共同作用，从而更加全面地分析和预测公司债券
信用风险溢价。
文章的研究结果可以为债券投资者提供更加精准的投资建议，同时，
对于相关部门的风险监管和政策制定方面也具有重要的参考价值。
债券市场风险溢价和债券投资的规避策略研究
债券市场风险溢价和债券投资的规避策略研究近年来，债券市场面临着一系列的风险挑战，如利率变化、信用风险、流动性风险等，导致债券市场的风险溢价不断攀升。
如何在这样的市场环境下进行债券投资，并规避风险溢价，已成为投资者关注的重要问题。
一、债券市场风险溢价的因素分析在债券市场上，风险溢价反映了债券价格相对于无风险资产价格的溢价部分，即是投资者要求获得收益的风险补偿。
而债券市场的风险溢价主要受到以下因素的影响：1.市场流动性风险流动性风险是指市场上的买卖差价和成交量变少的现象，从而引起卖方不断降价来卖出自己的债券。
市场流动性差的时候，投资者有可能无法及时卖掉自己手里的债券，从而引起投资者的担忧。
2.市场利率风险市场利率变动会影响到未来的现金流，从而影响债券价格。
如果市场利率上升，债券价格会下降；反之，如果市场利率下降，债券价格则会上升。
由于市场上利率变动无法预测，因此导致市场风险溢价的变化。
3.市场信用风险债券市场的信用风险指的是发行人无法按时偿还本金和利息的风险。
如果市场上的发行人信用程度不高，投资者需要对这种风险进行补偿，因此市场风险溢价也会上升。
二、债券投资应对风险溢价的策略在债券投资中，我们要遵循一个基本的原则，即高收益必然伴随着高风险溢价。
因此，投资者应当根据自己的风险承受能力，合理配置债券资产。
1.分散投资分散投资是指将投资额分散到多个不同领域或不同发行人的债券中去。
分散投资的优点是能够降低单一投资标的的风险，同时能够提高期望收益率。
2.多元化投资多元化投资是指将投资资金分散到多种不同类型的债券上。
例如，投资者可以将资金投入企业债、政府债、资产支持证券等不同类型的债券中。
多元化投资能够降低整个债券组合的总体风险。
3.关注信用质量在债券投资中，关注发行人的信用质量是非常重要的。
投资者可以通过查看信用评级、评估发行人的财务状况和业务情况等手段来分析发行人的信用状况，从而降低信用风险的发生概率。
4.控制投资期限长期债券的价格波动幅度相比短期债券要大得多。
国债的影响因素
国债的影响因素国债价格总的来说，是随着国债市场供求状况的变化而变化的，市场的供求关系对国债价格的变动有着直接的影响。
当市场上的国债供过于求时，国债价格下跌，反之，国债价格则上涨。
因此，分析国债价格变动的因素，可以从影响国债供求关系的因素中找到答案。
影响债券包括目债供求关系的因素，主要有以下几方面：1．经济发展状况。
经济是否景气，对国债市场行情影响很大。
当经济处于衰退时，市场利率下降，资金纷纷转向国债投资，国债价格也随之上升。
2．利率水平。
债券是一种典型的利率商品，货币市场利率水平的高低与债券价格的涨跌有密切关系。
当市场利率上升时，信贷紧缩，投资于国债的资金就减少，于是国债市价下跌。
当市场利率下降时，信贷放宽，流入国债市场的资金就增加，需求增加，国债市价上升。
国债的价格与市场利率之间的关系成反比，即：利率上升，国债市价下跌；利率下降，国债市价上涨。
3．物价水平。
物价的涨跌也会引起国债价格的变动。
当物价上涨时，出于保值的考虑，人们会将资金投资于房地产或其他可认为保值的物品，国债供过于求，从而引起国债价格下跌。
另外，物价上涨会阻碍经济的正常发展，这时，中央银行会采取提高再贴现率等金融控制措施来平抑物价。
这样，随着利息的上升，国债的收益率也会提高，而国债市价则随之下降。
同样，在物价下跌时，预计利息下降，使国债的收益率降低，造成国债市价上涨。
4．新发国债的发行量。
对市场来说，新发行的国债构成了提拱金融商品的一个要素。
如果随着发行量达到一定程度，金融资产相应增加了，就不会给市场造成压力。
然而，当新发国债的发行量超过一定限度时，就会打破国债市场供求平衡，使国情们格下跌。
5．财政收支状况。
财政在整个年度内，有一直是盈余的情况，也有出现收不抵支的情况。
当出现结余时，财政可以把结余资金存在银行；当财政处于赤字或短暂性的收不抵支时，可以依靠向社会发行公债而取得收支平衡。
前一种情况使国债市价趋涨，后一种情况则使国债市价趋跌。
宏观经济变量对中国国债风险溢价影响的实证研究——基于上海证券交易所的交易数据
一
、
引 言
试 图 对 我 国 国债 风 险 溢 价 水 平 与 利 率 期 限结 构 以及 主 要 宏 观 经 济 变 量 关 系进 行 实 证 研 究 ，初 步 探 索 影 响我 国国债风险溢价水平的各种因素。
二 、文 献 回顾
与 成 资 源 配
置 中 的基 础 性 作 用 发 挥 得 还 远 远 不 够 ，仍 然 无 法 满 足
中 国经 济 持 续 发 展 的 需 要 。但 是 ，近几 年 ， 中 国债 券 市场 的发 展卓 有成效 。特别 是 ２ １ ０ ０年 以 来 ， 政 府 出 台的一系列 政策对 债券市 场 的发展具 有重大 的意 义。
２０１］
总 ４ ４期 １
２
宏 观经 济变 量 对 中国 国债 风 险溢 价 影 响 的实 证 研 究
基 于上 海证 券 交 易所 的 交 易数 据
董 莉 莎 ，朱 映 瑜 ２
（ ． 拿 大 西安 大略 大 学４ ４ １加 ＃ ５学 院 ， 加 拿 大 ；２ 广 东 发 展 银 行 ， 广 东 广 州 ５ ０ ８ － ． １ ０ ０）
摘
要 ：本 文基 于 面 板 数 据 模 型 ，对 各 主 要 宏 观 经 济 变 量 及 利 率 期 限 结 构 对 国债 风 险溢 价 的 影 响 进 行 ｒ实 证
研究 。研究结果表 明 ：国债 利率期限结构 曲线 越陡峭 ，国债 的风险溢价水平越高 ；通货膨胀 因素对 国债 风险溢价 水平 的影 响较大 ；规模 以上工业 增加值 、上证 综合 指数 月度收 益率与 国债风 险溢价水 平存在 显著负相 关关系 ；
以 提 高 对 债 券 回 报 率 的 预 测 能 力 ， 然 而 利 用 一 些 常 见
中国债券市场债券风险溢酬的宏观因素影响分析
第12卷第6期2009年12月 管 理 科 学 学 报J OURNA L O F M ANAGE M ENT SCIENCES I N CH I NAV o.l12N o.6D ec.2009中国债券市场债券风险溢酬的宏观因素影响分析范龙振1,张 处2(1.复旦大学管理学院,上海200433; 2.香港科技大学财务学系,香港)摘要:研究了从1997年8月至2005年12月,中国债券市场利率和债券的超额回报率与货币政策变量、宏观经济变量的关系.发现市场利率综合反映了官方利率、货币供应量的增长率、通货膨胀率和实际消费的增长率.根据金融理论,它们的不确定性变化可能影响到债券的预期超额回报率.实证分析发现它们可以显著解释债券的超额回报率.市场短期利率或官方利率越大,债券的超额回报率越大;通货膨胀率越高,债券的超额回报率也越大;实际消费增长率越大,债券的超额回报率越小;货币供给量增加越快,债券的超额回报率越小.由于各个债券超额回报率的样本区间不同,还基于MC M C方法提出一种合适的参数估计方法.关键词:官方利率;债券回报率;价格指数;货币供应量;实际消费;久期中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1007-9807(2009)06-0116-090 引 言债券市场的利率变化和债券的超额回报率一直是学术界和业界关心的重要问题,有大量的相关理论和实证分析文献.Fa m a和B liss[1]对美国债券市场进行了实证研究,发现远期利率可以预测利率和债券回报率的变化;Ca m pbell h和Sh iller[2]发现利率期限结构的斜率也可以预测利率和回报率的变化.Brand t和W ang[3]提出了理论模型,把投资者的风险厌恶程度与通货膨胀率的非预期变化联系起来,根据他们的理论模型,通货膨胀率的突然增加,将导致投资者的风险厌恶增加,从而对债券要求更高的预期回报率,实证分析表明美国债券市场债券超额回报率的表现与这个理论模型一致.Cochrane和P iazzesi[4]发现:充分利用利率期限结构的信息可以提高对债券回报率的预测能力;同时,在美国债券市场上,利用一些常见的宏观经济变量信息无法提高对债券回报率的预测能力,换言之,常见的宏观经济变量信息已经充分反映在当前的利率期限结构中.Ludv igson 和Ng[5]认为,如果债券的超额回报率来自于风险溢酬的理性变化,它们应该与宏观经济变量具有关系,他们考察了大量宏观经济指标,发现通货膨胀因子!,实际因子!,金融因子!可以解释债券市场的超额回报率.类似的相关研究还有很多,如Ba l d uzzi等[6],DeBondt和B ange[7],Backus 等[8],B er kaert等[9],Ca m pbe ll[10],等等.国内学术文献中也有不少关于债券市场的理论和实证研究论文,这些研究大体上分成3类.第1类是关于债券市场利率风险度量和风险管理方法的研究.龚朴和何旭彪[11]在假设债券收益率曲线呈刚体运动的条件下,引入F i s her和W eil久期的概念,提出了非平移收益曲线的风险免疫模型,并基于该模型研究了风险最小化债券组合的对冲技术和方法.王春峰等[12]研究了含有违约风险的利率风险管理问题,推导了违约风险债券久期的一般公式,讨论了违约风险的存在对银行利率风险管理的影响.杨宝臣等[13]指出,传统的久期和凸度在套期保值应用中不是最优的,并考虑国债期货与其最便宜交割债券之间价格关系推导了更精确的套期比率.第2类研收稿日期:2006-12-11;修订日期:2007-08-27.基金项目:国家自然科学基金资助项目(70971025);教育部新世纪优秀人才支持计划资助项目(NCET-05-0372).作者简介:范龙振(1965∀),男,河南虞城人,博士后,教授.Em ai:l lzfan@f 究是对中国债券市场进行实证分析,探讨中国债券市场的债券投资策略.朱世武和陈健恒[14]利用央票的交易数据,实证研究了骑乘收益率曲线交易策略的风险和收益.黄玮强和庄新田[15]运用VAR模型、Granger因果检验、脉冲响应分析及协整检验对证券交易所国债指数和银行间国债指数的关联性进行了检验和分析,指出证券交易所国债市场的价格发现效率高于银行间国债市场的价格发现效率.第3类是关于中国债券市场利率变化模型的研究.林海和郑振龙[16]利用跳跃过程对我国官方制定的利率进行实证分析,利用vasicek模型,C I R模型对市场利率进行实证分析.范龙振等[17,18]研究了债券市场和回购市场利率期限结构的基本统计特征,讨论了一些典型利率模型能否描述这些统计特征.在中国,上海证券交易所从1991年就开始了国债交易,稍后又开展了国债回购交易,债券市场与股票市场构成了上海证券交易所两个最重要的组成部分.国债的风险以及回报,国债价格隐含的利率期限结构是学术研究和实际投资中非常关心的.决定债券价格的基本因素主要是宏观经济状况和货币政策,但中国市场经济的发展阶段,货币政策操作方法与发达国家明显不同,因此关于中国债券市场进行研究可能会有不同结果.虽然近年来中国货币政策以货币供应量为操作目标和中介目标,但央行却规定了对整个经济影响很大的储蓄存款和商业贷款利率(本文称它们为官方利率).由于资本市场规模相对较小,市场利率受官方利率影响很大.市场利率和债券的回报率的决定因素主要有哪些;宏观经济变量、货币政策变量能否能够解释债券市场的回报率?本文试图回答这些问题.本文安排如下:第1节回顾近年来我国的经济及货币政策,讨论货币政策变量、宏观经济变量对债券市场利率的影响;第2节讨论货币政策变量、宏观经济变量对债券超额回报率的解释能力;最后是本文的小结.1 宏观经济变量、货币政策变量与债券市场利率1.1 中国宏观经济、货币政策、债券市场利率简析中国的改革开放起步于1978年,经过20来年的发展,经济取得了快速增长,但物价出现了一定的波动.从1978年到2005年,经济增长率最高的年份是1984年,实际GDP增长率达到15.2%,经济增长率最低的年份出现在1990年,实际GDP 增长率为3.8%;物价水平的波动更大,通货膨胀率最高的年份是1994年,通货膨胀率达到20%左右,最低的年份是1999年,价格出现负增长,通货膨胀率跌至-3%左右.1984年中国人民银行开始履行中央银行的职能.1984年至1994年,央行确定的调控目标是发展经济,稳定币值.由于追求经济的快速增长,对稳定币值的重视不够,1985年、1988年、1994年出现了3次严重的通货膨胀.政府决策者逐步提高了稳定币值!目标的地位.1997年东南亚金融危机后,首次出现了有效需求不足的现象,中央银行采取了多项货币政策刺激有效需求和经济增长,如连续多次降低官方利率,降低存款准备金率等.直到2003年下半年,投资出现新一轮的高增长,在农产品价格上涨的带动下,市场物价开始明显正增长.2004年底,央行上调储蓄存款利率.在大多数国家,中央银行只在货币供应量和利率之间选择其一作为货币政策中介目标.在中国,虽然货币供应量是中介目标,但央行却规定了储蓄存款利率、银行对企业的贷款利率、商业银行的准备金利率、超额准备金利率等.这些官方利率对市场利率存在很大影响,特别是1年期储蓄存款利率,被认为是1年期基准利率.本文利用上海证券交易所国债交易价格得到市场利率期限结构.由于1997年8月之前交易的债券数量较少,本文选取的样本数据区间从1997年8月到2005年12月,数据为月度数据.图1给出了1年期市场利率与几个典型的官方利率.超额准备金利率是中央银行对商业银行放在中央银行的超过规定准备金部分的资金支付的利息率.从银行体系改革的角度,无论市场利率如何,这一部分利率将会逐渐下降.但中央银行并没有明确制定短期利率的目标利率,商业银行的超额准备金利率事实上充当了市场短期利率的下限.超额准备金利率并不一定反映市场均衡的短期利率水平.如在样本期的前半段,通货膨胀率已经降到很低的水平,但当时的超额准备金利率仍很高.从1997年8月到当年年底,市场利率,包括回购利率和同业拆借利率一直在7%以上,但当时的CP I∀117∀第6期范龙振等:中国债券市场债券风险溢酬的宏观因素影响分析增长率只有不到2%,PP I 增长率还是负的,一个可能的原因是当时的超额准备金利率在7%以上.1年期市场利率在大部分时间高于1年期储蓄存款利率,但低于1年期贷款利率,贷款利率形成了市场利率的上限.从图1可以看出,由于中国特殊的官方利率体系,市场利率既不同于官方利率,但又受官方利率的严重制约.1.2 经济变量、货币政策变量对市场利率的影响一般认为,官方利率的调整是被动的,滞后于经济状况的变化[19],但官方利率对市场利率具有非常重要的影响,因此市场利率怎样受经济变量和官方利率的影响是本文关心的一个问题.为了分析官方利率、经济变量对市场利率的影响,采用1年期存款利率代表官方利率,记为DR;采用货币供应量M 1、M 2的增长率作为反映货币政策的另外两个变量;用实际投资增长率(I )和实际消费增长率(C )作为反映实际经济的变量;用工业品出厂价格指数的增长率(PP I )、消费品价格指数的增长率(CP I )作为反映通货膨胀率的变量.由于中国官方公布的消费和投资数据是名义数据,在转换成实际数据时,用固定资产投资增长率减去工业品出厂价格指数增长率得到实际投资增长率数据,用消费增长率减去消费品物价指数增长率得到实际消费增长率数据.这些变量如图2所示.从图2可以看出消费品价格指数和工业品出厂价格指数变动相当一致,工业品出厂价格指数具有一定先导作用;相对于消费品价格指数,工业品出厂价格指数波动率较大.同时可以看到货币供应量M 1与物价指数变化具有很高的相关性.实际投资增长率变化较大,实际消费增长率变化较快,但变化幅度不大.图1 债券市场利率与储蓄存款利率、贷款利率以及超额准备金利率之间的关系Fig .1M arket rate ,deposit rate ,lend i ng rate and excessive res erve rate(注:ER 代表超额准备金利率,DR 表示1年期存款利率,LR 代表1年期贷款利率,M R 代表1年期市场利率.)图2 一些经济变量的同比变化率F i g .2Annua ll y grow th rates o f t h em acro econom i c variab les∀118∀管 理 科 学 学 报2009年12月(注:CP I ,PP I 分别表示消费品价格指数、工业品出厂价格指数同比年增长率;M 1,M 2分别表示货币供应量M 1,M 2的同比年增长率;C,I 分别表示实际消费、实际投资的同比年增长率.)本文采用方差分解的方法反映经济变量、官方利率和市场利率的相互联系.由于不同期限市场利率之间的关系较为密切,采用3年期市场利率Y (3)t代表市场利率期限结构.构造向量自回归模型如下X t =A 0+#pi=1A iXt-i+ t (1)其中X t 是宏观经济变量、货币政策变量和市场利率构成的向量,即X t =(C t ,I t ,CP I t ,PP I t ,M 1t , M 2t ,DR t ,Y(3)t)∃根据似然比检验,选择向量自回归方程的滞后阶数p =4,由方程(1)得到的方差分解结果见表1.表1给出了各个变量短期(t =1)、中期(t =12)、长期(t =60)预测误差中来自自身不确定性变化或者来自其他变量不确定性变化的比例.关于向量自回归方差分解的详细介绍请看文献[20].方差分解直观反映了各个变量的相互影响大小.从表1可以看出,从短期来看,消费的不确定变化主要是自己的不确定性变化导致的,与其他变量的关系很小.从中期、长期来看,物价和货币供应量M 1对实际消费变化具有一定的影响.从短期看,实际投资的变动与其他变量的关系很小,但从中长期来看,实际投资变动除受自己的随机波动影响外,还明显受物价(PP I )、货币供应量(M 1)和实际消费的影响,但与官方利率的关系不大,说明官方利率对实际投资的影响也很小.从中长期来看,影响消费品物价指数的变量有工业品出厂价格指数、实际消费、和货币供应量M 1.影响工业品出厂价格指数的变量主要是消费和投资以及货币供应量M 1.从中长期来看,影响货币供给量M 2的因素主要有货币供应量M 1、两个价格变量、实际消费、实际投资.影响官方利率的变量主要有实际消费和物价指数.说明官方利率制定时,参考了实际消费和物价因素.消费走低时,官方利率可能降低,以刺激消费.官方利率的制定还与物价指数密切相关.通货膨胀率走高时,官方利率也跟着调高.表1 方差分解Tab le 1V ariance decomp ositi on CICP I PP I M 1M 2DRY (3)C1m on t h92.60.50.53.80.10.02.50.012m on ths70.93.22.24.410.71.72.5 4.360m on ths 47.34.06.417.915.72.82.23.8I1m on t h 3.093.40.10.00.70.30.6 1.912m on ths 13.745.80.78.33.213.0 2.213.160m on ths13.521.74.029.314.07.61.58.4CP I1m onth 0.31.591.20.12.43.90.10.612m on ths 17.35.443.214.86.25.93.04.060m on ths13.36.421.027.420.36.52.22.9PP I1m on t h 1.910.64.179.20.60.8 2.10.712m on ths 6.94.21.665.11.22.25.313.460m on ths7.77.96.446.113.44.34.49.7M 11m on t h 9.75.613.30.267.50.5 1.0 2.312m on ths 12.62.926.610.137.71.5 4.2 4.460m on ths12.33.923.616.331.93.83.15.1M 21m on t h 2.98.022.30.010.951.6 3.60.712m on ths 14.412.922.211.49.125.3 1.6 3.060m on ths11.78.517.123.720.113.8 1.33.7DR 1m on t h 3.50.44.00.82.95.582.70.212m on ths 17.24.41.91.65.23.860.7 5.160m on ths14.54.84.214.07.54.039.611.4Y (3)1m on t h 4.60.34.60.44.60.427.457.812m on ths 9.60.84.90.423.52.125.333.560m on ths9.12.214.44.120.96.118.424.7注:假定向量自回归方程(1)的滞后阶数为4,根据对方程(1)的估计值得到了预测期为1个月、12个月、60个月时各个变量的预测误差方差中来自本身和其他变量的比例.∀119∀第6期范龙振等:中国债券市场债券风险溢酬的宏观因素影响分析从短期看市场利率明显受官方利率影响,这是很自然的,每当官方利率变化时,市场利率跟着发生调整.从中长期看,影响市场利率的因素除官方利率外,还有货币供应量M1、物价指数CPI和实际消费.因此可以说,市场利率综合反映了官方利率、通货膨胀率、货币供应量、和实际经济指标.2 债券超额回报率与宏观经济变量2.1 债券超额回报率的决定因素分析债券的价格与市场利率相互决定,表1表明,市场利率明显受官方利率DR t、物价指数CP I t、货币供应量M1t和实际消费C t的影响,它们可以看作为决定债券价格的经济状态变量,它们与短期利率r t一起决定了债券的价格和债券的回报率.由于DR t和短期利率r t变化基本一致,而且DR t 在样本期内只取较少的几个值,因此本文用短期利率rt 代替DRt.因此决定债券价格的经济状态变量向量为Y t=[r t,CP I t,C t,M1t]∃影响债券价格的经济状态变量的不确定性变化形成了债券投资的风险,它们对债券的超额回报率可能具有解释作用.正如Ludv i g son和Ng[5]指出的那样,如果债券的超额回报率来自于风险溢酬的理性变化,它应该与宏观经济变量相联系.为了分析债券的超额回报率是否受经济状态变量变化的影响,构造如下回归方程R(i)t-r t= 0+#n k=1 k%Y t,k+ (i)t(2)其中R(i)t是债券i的月度回报率(用名义年利率表示),n是向量Y t包含的变量个数,Y t,k是第k 个经济状态变量, (i)t是随机误差项.本文假定不同债券回报率的随机误差相互独立,但方差不同,同一个债券的随机误差序列不具有序列相关性.对随机误差的假定比较严格,主要是为了简化对方程(2)的估计.式(2)的一个缺点是假定不同债券的超额回报率受经济状态变量的影响大小相同.实际上,由于不同债券的久期不同,状态变量对它们的超额回报率的影响大小可能不同,同一个债券的久期也会随着债券到期日的临近而减小.为了分析状态变量对不同期限债券的不同影响,更合理的是假定不同债券的 k不同,并且随时间发生变化.为简便,假定 k为久期的线性函数,即 (i)k= k,0+ k,1D(i)t,其中D(i)t是债券i在时间t的久期.在这样假定下,式(2)变为R(i)t-r t= 0+#n k=1( k,0+ k,1D(i)t)%Y t,k+ (i)t(3)仍然假定不同债券的随机误差 (i)t相互独立,但方差不同,同一个债券的随机误差序列不具有序列相关性.2.2 宏观因素对债券超额回报率的解释力样本数据从1997年8月至2005年12月.共采用14个国债的月度回报率数据,这14个国债的回报率具有不同的数据样本区间,回报率数据的样本区间见表2.数据的选取遵循如下原则:1)除浮息债券;2)除整个样本期间交易日期不足12个月的债券;3)没有考虑2002年后上市的债券.4)剔除债券到期前一个月的回报率数据.大量债券在2002年后上市,如果把它们放进样本数据,研究结果就会主要受2002年后债券市场特点的影响.2002年到2005年是小幅的升息周期,而1998年至2000年是明显的降息周期.整个样本期间涵盖了升息和降息阶段,能够较全面地反映经济变量对债券回报率的影响.债券的月度回报率计算公式为:如果当月为非付息日,债券的回报率为R(i)t=12%100%[l n(B(i)t+1+C I(i)t+1)-ln(B(i)t+C I(i)t)]其中B(i)t代表债券i在时间t的净交易价,CI(i)t代表债券i在时间t的累积利息;如果当月债券支付利息,债券的回报率为R(i)t=12%100%[ln(B(i)t+1+CI(i)t+1+C(i))-ln(B(i)t+CI(i)t)]其中C(i)为债券每次支付的利息.为了计算债券的超额回报率,本文用银行间市场1个月期回购利率作为无风险利率r t.银行间市场的回购利率被广大投资者认为是最具代表性的市场短期利∀120∀管 理 科 学 学 报2009年12月率.由于不同债券在同一个时间点的回报率表现具有相似性,图3给出了这些债券的简单平均超额回报率的时间序列变化图.可以看出,伴随着样本早期的降息和高利率,债券的超额回报率较大; CP I在2003年末的明显上升,债券的超额回报率也达到样本期的最低点.表2 债券的代码、样本起始日、结束日、和样本起始日时债券的久期Tab le2The code,starti ng d ate,end ing date,and duration of every bond i n the sa m p l e债券代码*0396*0696*0796*0896*9701*9703*9704样本起始日A ug-97Aug-97Aug-97Aug-97Au g-97Aug-97Oct-97起始日债券的久期 1.53 5.491.854.31 1.36 2.526.22样本结束日Jan-99Dec-05Jun-99Aug-03Nov-98Feb-00D ec-05债券代码*9905*9908*0103*0107*0110*0112*0115样本起始日Sep-99O ct-99M ay-01Aug-01O ct-01N ov-01Jan-02起始日债券的久期 6.838.296.0613.338.458.456.12样本结束日Dec-05Dec-05D ec-05Dec-05Dec-05Dec-05D ec-05 注:这里给出的债券代码是债券代码的最后4位.图3 14个样本债券的平均月超额回报率F i g3.Average excess retu rn of t h e14bonds i n the sa m p l e由于不同债券的样本区间不同,给实证分析造成很大困难,本文利用马尔科夫链蒙特卡罗模拟方法(MC M C)估计方程(2)、方程(3)的参数和 (i)t的方差.具体估计方法见附录.在估计方程(2)和方程(3)时,对r t采用时间t的数据,但对其他经济变量,采用滞后2个月的数据,这些宏观经济数据一般滞后一到两个月公布.因此在估计方程(2)时,实际上是估计的如下方程R(i)t-r t= 0+ r,0r t+ CPI,0CP I t-2+C,0C t-2+ M1,0M1t-2+ (i)t(4)在估计方程(3)时,实际上是估计的如下方程R(i)t-r t= 0+ r,0r t+ r,1(D(i)t%r t)+CPI,0CPI t-2+ CPI,1(D(i)t%CP I t-2)+C,0C t-2+ C,1(D(i)t%C t-2)+M1,0M1t-2+ M1,1(D(i)t%M1t-2)+ (i)t(5)方程(4)和(5)的估计结果见表3.从方程(4)的估计结果可以看到,债券的超额回报率与市场短期利率高度相关,市场短期利率越高,债券的超额回报率也越高.这与很多利率模型的假定一致,例如C I R模型[21],一些affine模型[22,23]假定债券的风险溢酬是市场短期利率的函数.通货膨胀率越高,债券的超额回报率也越大.这与Brandt和W ang[3],Ludv i g son和Ng[5]关于美国市场的实证分析一致.B randt和W ang给出的解释为,由于市场利率对物价指数非常敏感,物价指数升高时,投资者意识到投资风险突然增加,风险厌恶程度加大,因此对债券要求更高的回报率.实际消费增长率增加时,债券的超额回报率降低.可能的解释为,实际消费增长率增大时,可以看作投资者愿意进行更多的消费,一般在实际经济状况良好,对未来充满信心时,人们才会表现出这样的行为,这时人们的风险厌恶程度较小,对债券要求的超额回报率也较低.实证分析还表明,货币供给量增长率增加时,债券的超额回报率降低.这可能因为,如果货币供应量的增加是政府为了刺激经济,说明经济将进入新的增长时期,投资者对未来比较乐观,投资者对债券要求的超额回报率也走低.如果货币供应量的增加来自消费和投资的增加,也一般表明当前的经济形势较好,投资者风险厌恶程度较小.∀121∀第6期范龙振等:中国债券市场债券风险溢酬的宏观因素影响分析方程(5)的估计结果除与方程(4)的估计结果基本一致外,还反映了不同期限债券的超额回报率受经济状态变量影响的差别.期限越长的债券,在短期市场利率高时,具有更大的超额回报率;在通货膨胀率很大时,债券的超额回报率越大,但由于 CP I ,1为负值,期限长的债券的超额回报率受到的影响较小;在消费增加时,债券的超额回报率降低,但期限长的债券的超额回报率降低较少;在货币供给量增加时,债券的预期超额回报率降低,期限越长的债券,债券的超额回报率降低的程度越大.值得一提的是,如果宏观经济数据使用滞后6个月的数据, CPI ,1为正值,其他变量的符号与表3一致.可能的解释是,债券市场对通货膨胀率过于敏感,通货膨胀率的突然增加,将导致长期债券的价格下跌更大,但市场很快发现这种反应是过度的,长期债券价格有一定的回升,从而导致前面的实证结果.如果这种解释成立,利用滞后6个月的数据得到的 CP I ,1的估计值更能从理性上反映通货膨胀率对债券超额回报率的影响.表3 债券超额回报率与经济状态变量的关系T ab le 3T he exp lanation of econom ic vari ab les for bon d excess retu rns参 数r ,0r ,1CP I ,0CP I ,1C,0C ,1M 1,M 1,1方程(4)参数的估计结果估计值19.842.590.62-0.58-1.25(t -统计值)(8.98)(20.48)(12.65)(-9.25)(-15.06)方程(5)参数的估计结果估计值19.731.750.180.99-0.06-1.050.08-0.80-0.08(t -统计值)(8.83)(4.80)(2.03)(11.38)(-3.56)(-10.54)(25.85)(-6.33)(-6.59)3 结束语研究了从1997年8月至2005年12月,中国债券市场利率、债券的超额回报率与货币政策变量、宏观经济变量的关系.从1997年至2000年,中国宏观经济可以看成是降息过程,从2003年底至2005年可以看成是小幅的升息过程,因此样本区间涵盖了完整的利息变化周期.研究发现市场利率主要受官方利率、货币供应量M 1、物价指数CP I 和实际消费的影响.因此可以说,市场利率综合反映了官方利率、货币供应量、通货膨胀率和实际经济指标.根据金融理论,它们的不确定性变化可能影响到债券的预期超额回报率.实证分析发现它们可以显著解释债券的超额回报率.市场短期利率越大,债券的超额回报率越大;通货膨胀率越高,债券的超额回报率也越大;实际消费增长率越大,债券的超额回报率越小;债券的超额回报率与货币供给量增长率显著负相关,货币供给量增加越快,债券的超额回报率越小.参考文献:[1]F a m a E ,B li ss R.The i nfo r ma ti on i n the long m aturity rates[J].Am erican E conom i c R ev i ew,1987,77(4):680∀692.[2]Campbe ll J ,Shiller R.Y ield spreads and i nte rest ra te movem ents :A b i rd eye &s v i ew [J].R ev i ew of F 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中国国债利率期限溢酬研究的开题报告
中国国债利率期限溢酬研究的开题报告一、选题背景国债是国家为筹措财政收入而发行的债务性证券，作为国家信用的代表，国债不仅是国家经济发展和财政管理的重要手段，也是国家经济和金融市场运行的重要指标。
国债市场的利率决定了社会资金成本和债券价格，影响着各类金融市场的利率水平和债券收益率。
在国家财政补贴政策调节之外，国债利率的表现也将直接或间接地反应经济状况、通货膨胀等宏观经济指标。
本研究将围绕中国国债利率期限溢酬展开分析。
在现实金融市场中，不同期限的国债利率存在差异，也即各期限的国债利率溢出部分。
短期国债的利率相对较低，而长期国债的利率则相对较高。
短期和长期国债的利率之差即为期限溢酬。
研究期限溢酬将有助于理解金融市场的状况和国家经济的运行趋势。
二、研究目的本文旨在探讨中国国债利率期限溢酬，具体研究如下：1. 分析中国国债利率期限溢酬的实际意义和影响因素。
2. 系统解析中国国债利率期限溢酬的历史演变和变化趋势，探讨其动因。
3. 研究中国国债不同时期、不同期限的利率表现，收集国内外有关文献报道和主流观点。
4. 基于时间序列分析、回归分析等经济学方法，研究掌握中国国债利率期限溢酬的内在规律和外部决定因素，寻找影响因素，建立预测模型，预判中国国债利率期限溢酬未来的走势。
三、研究内容和方法1. 研究内容（1）理论基础：回顾国内外经济学理论研究，分析利率期限溢酬的基本概念，探讨期限溢酬的意义和意义对实体经济的影响。
（2）国债利率期限溢酬的演变：分析中国国债利率期限溢酬的历史演变，详述其成因、变化趋势和衍生的金融市场现象。
（3）影响因素分析：研究对中国国债期限溢酬变化的影响因素，如通货膨胀率、市场流动性、国际金融市场因素等。
（4）模型建立与预测：基于时间序列分析、回归分析等方法建立模型，预测各期限国债的利率水平及其期限溢酬的未来走势。
2. 研究方法（1）文献分析法：通过查阅政府部门、银行机构、金融分析机构、学术文献等，了解国内外经济学理论对利率期限溢酬研究的现状。
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国债期限溢价的影响因素研究
国债期限溢价的影响因素研究国债期限溢价（Term Premium）是指长期国债相对于短期国债的超额回报率。
此时的国债投资回报率是指持有期回报率，即投资者在购入国债后，可能会在国债到期前将其出售以获得价差收益；在这种情况下，投资者将面临着由于未来利率变化、进而国债价格不确定的风险；国债期限溢价即反映了因债券期限较长而承担更多风险的补偿。
国外研究发现，国债期限溢价的变化影响货币政策的利率传导机制。
从我国的情况来看，随着利率市场化进程的推进和国债市场规模的扩大，国债利率期限结构在我国货币政策中扮演着越来越重要的角色。
因此，研究我国国债期限溢价的变化规律及其影响因素，对于我国货币政策的制定和实施都具有重要意义。
下面，本文将利用我国银行间国债市场数据对国债期限溢价的时变性进行实证检验1。
国债期限溢价的现有研究成果
（一）国债期限溢价研究的意义
国债期限溢价的变化规律在利率期限结构理论以及货币政策传导机制中具有重要作用。
首先，国债期限溢价的变化可以用来解释长期利率与短期利率走势背离的现象。
根据利率期限结构的预期理论，长期利率可表示为市场对未来短期利率的预期与时变的期限溢价之和。
Campbell（1986）、Cuthbertson（2005）将其表示为
（1）
其中，是剩余期限为n的长期国债利率，描述了短期利率在未来的变化路径，为长期国债相对于短期国债的期限溢价。
在2004-2005年期间，美国短期利率不断上调而长期利率却持续走低，针对这一所谓的“格林斯潘之谜”，格林斯潘本人在2005年7月向国会报告时指出：“长期利率的降低很大部分是由于期限溢价的下降”。
后任的美联储主席本·伯南克在2006年3月的一篇演讲中也指出：“对长期债券净需求的增加，导致长期债券期限溢价下降，是分析这个‘谜’并且制定相应货币政策时所需要考虑的重要因素之一。
具体而言，如果支出取决于长期利率，那些降低了短期利率和长期利率利差的特定因素将刺激总需求。
因此，如果期限风险溢价下降，就需要提高短期利率，使得长期利率和整个金融状况与维持最大可持续就业及价格稳定的要求保持一致”。
其次，国债期限溢价的变化还为非常规货币政策的实施提供了空间。
2008年全球金融危机爆发以来，在短期名义利率已经处于极低的水平、通过继续下调短期利率引导长期利率已较为困难的情况下，欧美国家的中央银行实施大规模资产购买计划和卖短买长的“扭曲操作”，直接增加对中长期国债的需求，引导中长期国债利率下降。
对此，理论界将供求因素引起国债期限溢价变化作为分析上述非常规货币政策传导机制的理论基础。
Vayanos和Vila（2009）、Greenwood和Vayanos （2010）构建了包括优先偏好投资者、套利者及政府这三个行为主体的利率期限结构优先偏好（Preferred habitat）
模型，得到了国债期限溢价的表达式，并且实证检验国债期限溢价与国债净供给量之间的关系。
他们的理论认为：长期国债净供给量的相对增加，会延长套利者债券组合的久期，进而套利者需要更高的期限溢价，由此会提升整个债券市场的利率水平。
而美联储购买长期国债导致长期国债净供给量下降，会缩短套利者债券组合的久期，降低期限溢价，进而会使整条利率期限结构曲线下移。
Gagnon等（2010）也指出：由于美联储大规模购买长期债券的行为减少了市场上较长期限债券的流通数量，由此导致债券市场整体的久期（持续期）水平和期限溢价下降、从而起到降低长期利率的效果。
他们的实证检验结果显示，美联储第一轮量化宽松政策实施的1.75万亿美元的资产购买计划降低了10年期利率约82个bp，其中，来自于期限溢价下降的部分达到52个bp。
而Hamilton and Wu （2012）在分析第二轮量化宽松政策（QE2）的效果时指出：QE2的资产购买计划未能完全吸收和抵消财政部新增的中长期国债发行量，10年期以上国债所占比例甚至在QE2实施期间持续增加，由此导致QE2通过降低期限溢价来降低长期利率的实际效果并不理想。
由上述分析可见，探讨国债期限溢价的变化规律及其影响因素具有重要的理论和政策意义。
对于我国来说，未来理想的货币政策应该是中央银行调节利率期限结构的短端，再通过利率期限结构的传导对中长期利率产生影响。
在这一过程中，国债期限溢价的变化成为影响货币政策传导机制和执行效果的重要因素。
（二）本文研究的创新之处
关于国债期限溢价问题，我国国内只有少数一些文献进行了探索。
例如，吕江林等（2004）以上交所国债指数、企业债指数的日变化率为样本进行研究，发现交易所企债市场存在显著的期限溢价，而交易所国债市场的期限溢价则不明显。
董莉莎和朱映瑜（2011）构建面板数据模型，就各主要宏观经济变量及利率期限结构对交易所国债期本文由毕业论文网收集整理
限溢价的影响进行了实证研究。
这些文献的共同缺点是以上海证券交易所国债为研究样本，但实际情况是交易所国债市场自2005年以来成交量不断萎缩，而以商业银行、保险公司等金融机构为主要交易参与者的银行间国债市场经过多年的发展，市场化程度显著提高，托管规模、交易金额、交易笔数等各项指标都已远远超过交易所市场，银行间市场已成为我国国债发行和流通的主导市场，而且银行间市场也是中央银行开展公开市场操作进行间接货币政策调控的主要场所。
为此，Fan ，Li and Zhou（2012）首次利用银行间国债市场数据，以Vayanos and Vila （2009）模型为理论框架，研究商业银行潜在的国债需求对国债期限溢价（超额回报率）的影响，但不足的是他们只以部分1-5年期国债为样本计算国债期限溢价，而且模型的解释变量未引入国债供给因素及宏观经济变量等控制因素。