投资者行为与市场异象研究评述_王镇

［19 ］ 用双寡头模 中存活下来； Kyle 和 Wang （ 1997 ）
拓展了一个多时期模型， 在这个模型中， 那些过度 自信的投资者将他们在牛市中获得的高收益归结 Thorley 和 Vorkink 为他们的交易能力； Stantman、 （ 2006 ）
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利用 1962 年 8 月到 2002 年 12 月纽交
［10 ］ 2003 ） 。 要高（ Barberis， 关于投资者过度交易最
1955 年 － 1990 年英国股票市场月度回报数据对 过度反应假说进行检验后发现， 先前亏损股的收 益率比先前赢利股的收益率在未来几年平均每年 增加 1. 7% ； Ritter 和 Welch （ 2002 ） Geoffrey 和 Christopher （ 2009 ）
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发现 IPO 股
票在首日收益为正， 但在长期中则会表现不佳； 而 也发现在 IPO 市 场上， 这些股票在首日的平均收益在 10% － 20% 之间， 之后未曾出现如此高的收益率。 对过度反应表现的解释主要有两种： 第一种 解释是小公司效应。 Zarowin （ 1990 ） 等（ 1992 ）
［7 ］
通过研究投资者的买卖行
为发现， 在考虑了流动性需求、 风险管理和税收影 投资者买进的股票表现差于卖出的股票 ， 这 响后， 些投资者由于交易过多， 导致交易成本较高， 使得
［12 ］ 收益率下降； Odean （ 1998b ） 研究发现过度自
因为那些过度自信的交易者将大 信是有成本的， 量的资源用在了信息获得和过度交易上， 而获取 信息是有成本的， 这会降低投资者的收益率； Barber 和 Odean（ 2000 ） ［13］通过观察 166 个投资俱乐 发现其年均周转量是 65% ， 部 6 年的交易情况， 年均净收益是 14． 1% ， 而作为对照基准的标准普 尔 500 指数年均净收益是 18% ； 由于男性在许多 Barber 和 Odean 领域中总是过高估计自己， 因此， 研究了 38000 名投资者的投资行为， 将年交易量 作为过度自信的指标， 发现男性投资者的年交易 量比女性投资者的年交易量总体高出 20% 以上， 而投资收益却低于女性投资者； Barber 和 Odean （ 2001 ） ［14］研究了由电话交易转向在线交易的个 人投资者的账户集， 由于在线交易具有两大优势， 即更快地获得信息和更好地控制信息 ， 因此， 这种
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和 Chopra
用英国股票市场数据来检验在过度
即尽管关于交易活 主要的行为解释是过度自信， 但投资者认为自己所掌握的 动的信息是较弱的， 信息足够用来判断其交易活动是正确的， 给自己 所掌握的信息赋予的权重大于事实上的权重 。这 个解释立即证实了那些过度自信的投资者将会交 易更多， 但由于存在交易成本， 因此， 过度交易只 能取得较低收益。 Barber 和 Odean 在此领域做了大量的研究， Odean（ 1998a） 例如，
收稿日期： 2012 —11 —08 作者简介： 王镇（ 1983 － ） ， 男， 博士研究生， 研究方向： 行为金融、 资产定价。
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分析 1926 年 － 1982 年美国股票数据后发现， 先 前的亏损股在接下来三年里的收益率超过先前的
［2 ］ 赢利股大约 25% ； Andrew 和 Stephen （ 1995 ） 用
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对美国封闭基金市场
的 134406 个账户净资产价值的相对价格的变化 进行了研究， 发现投资者过度反应的情形呈菱形 形状， 即当市场价格有一个显著的向上偏离时 ， 投 2 － 3 天后再降低交 资者的反应是先加大交易量， 最后回归到价格偏离前的状态；此外， 那些较 早转变的投资者获得了较高的收益率后也会进一 步提高他们过度自信的程度， 这样， 他们在转变之 Barber 和 随 之 境 况 会 变 坏， 后就有更多的交易， Odean 通过检验证实了这一点。 在一系列的研究 Barber 和 Odean 发现过度自信的投资者更喜 中， 同时也容易忽略交易成本， 这是投资者 欢冒风险， 投资收益低于正常水平的两大原因 。也有其他学 者对过度自信有所研究， 如 Gervais 等 （ 2001 ）
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投资者是金融市场的主体， 投资者行为的理 性与规范将对市场的稳定发展和良性循环起到至 如降低市场异常波动、 促进市场流 关重要的作用， 通、 信息传递充分迅速等。但是， 当投资者的非理 性行为甚至疯狂行为处于主导地位时， 市场将会 如股市崩盘、 经济危机等。 产生不可预知的灾难， 各国学者不断研究发现， 在现实生活中， 投资者的 这又导致了金融系统的复杂化， 行为是多元化的， 以理性人假设为基础的传统金融理论面临着严峻 挑战， 越来越多的研究表明市场并非是有效的 ， 套 利不是完美的， 市场异象是大量存在的， 因此， 学 者们开始把心理学中关于人类行为的一些观点引 入到金融理论研究中， 以此解释金融市场中的异 使得对投资者行为的研究逐渐成为金融 常现象， 领域一个重要的发展方向。 目前， 国外关于投资 者行为的研究层出不穷， 但国内在对已有研究成 果进行系统性梳理方面还存在一定程度的滞后 ， 基于此， 本文从投资者在交易活动中所表现出的 过度反应、 过度自信、 处置效应和投资者关注等行 以及关于投资者行为定价模型的理论研究等 为， 方面， 对目前有关投资者行为研究的文献进行归
利用
芝加哥期权交易市场 （ CBOD ） 中的 SPX 期权， 研 究了期权市场中的投资者在标准随机方差模型的 框架下与包含瞬时方差的日常变化的信息之间的 相互作用。结果发现， 期权市场投资者对该种信 息日常反应不足， 但在某段时期却反应过度， 这是 因为这些投资者对日常信息的解读采取了反向的 态度， 这 一 点 与 已 经 建 立 的 认 知 偏 差 相 一 致。 Duran 和 Caginalp （ 2007 ）
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财富都较大， 自信的价格接受者和内部人的数量 、 而过度自信的做市商的数量较少 、 力量较弱， 则价 格的波动性会更大。 过度自信对投资者期望效用也有一定程度的 影响。当投资者过度自信时， 其资产组合并没有 完全分散化， 集中的资产组合会降低其期望效用 。 Lakonishok 等（ 1991 ） ［17］发现在 1983 年 － 1989 年 间， 积极的基金经理的业绩差于标准普尔 500 指 数的表现， 扣除管理费， 积极的管理减少了基金价 值。这是由于过度自信使得基金经理在获取信息 上花费太大， 或者是对其选股能力过度自信所导 Delong、 Shleifer、 Summers 和 Waldmann 致。但是， （ 1990 ） ［18］证明了过度自信的交易者能够在市场
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结果发现， 若对公 交易假说下小公司效应的影响， 司规模调整， 则会降低亏股在未来获得的额外收 益， 而 Andrew 和 Stephen 也证实了在控制小公司 效应后， 股票市场中并未发现过度交易现象。 第 二种解释是投资回报的反转现象导致了均衡状态 Geoffrey 和 Chris所要求的回报。Ritter 和 Welch， topher 等学者认为， 过度反应之所以导致收益率 结果导 反转是因为投资者对交易信息过度反应， 致交易价格在其基本价值之上， 但从长期来看， 股 所以， 长期的异常回报 票价格趋向于其基本价值， 率将是负的。 除了对股票市场收益中所表现出的过度反应 部分学者在其他领域对过度反 现象进行研究外， Poteshman （ 2001 ） 应也进行了研究。例如，
通过建立 VAR 模型和脉冲响应函 所普通股数据， 验证了若投资者的投资组合获利后 ， 投资者将 数， 会变得过度自信； 反之， 若资产组合亏损后， 投资 者将会不那么自信。 过度自 信 除 了 影 响 投 资 者 的 交 易 量 之 外， Odean 将市场的参与者分为过度自信的价格接受 者、 过度自信的内部人和过度自信的做市商 ， 分析 了他们对市场效率和波动性的影响 。在市场效率 研究发现， 若少量信息被大量投资者获得， 方面， 过度自信会使这些信息被过度估计， 导致价格偏 这时过度自信将损害市场效率； 离资产真实价值， 若信息仅为内部人所拥有， 过度自信的内部人会 过度估计其获得的私人信号， 通过其过多的交易 那么， 做市商和其他投资者会迅 显示其私人信息， 速使得资产价格向其真实价值靠拢； 如果内部人 的信息对时间敏感， 在其交易后会迅速成为公共 信息， 那么， 这种效率收益是短暂的， 这时过度自 过度自信 信就会提高市场效率。 在波动性方面， 的价格接受者会过度估计他们的个人信息 ， 这会 导致总的信号被过度估计， 使得价格偏离其真实 价格， 从而使得市场波动增加。 而过度自信的做 市商会促使内部人揭示更多的私人信息， 将设定 的价格接近真实价格， 同时过度自信的做市商的 风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程 度， 认为持有存货的风险不大， 使其增加了存货 量， 而存货量的增加会降低市场波动 。因此， 过度 自信对价格的影响取决于不同特征交易者的数 财富、 风险承受能力和信息， 如果市场中过度 量、
投资者采取相反的投资策略。 场价格向下偏离时， Stefan、 Martin 和 Ralph （ 2012 ） ［9］ 引入了一个由基 本价格过程和新闻影响曲线组成的股票价格模 通过对 OHLC 的日间高频数据分析， 发现对坏 型， 消息的过度反应程度远远大于对好消息的反应程 度。 二、 关于过度自信的研究 传统金融理论认为投资者是非常理性的， 因 此他们的交易活动并不活跃， 不会出现过度交易 或交易不足的现象， 然而现实中股票市场的交易 量非常大。对个人投资者和机构投资者的研究发 现， 这两类投资者的交易行为都比他们假定中的
·管理理论与实践·
《新疆财经》 2012 年第 6 期
投资者行为与市场异象研究评述
王 镇 （ 东北财经大学 应用金融研究中心， 辽宁 大连 116025 ） 内容提要： 随着行为金融学的异军突起， 以理性人假设为基础的传统金融理论正面临着严峻的 投资者行为对市场有着重要影响， 因此， 对于投资 挑战。大量的研究证实市场并非是有效的 ， 者行为的研究日益重要。本文从投资者在交易活动中所表现出的过度反应 、 过度自信、 处置效 应和投资者关注等行为现象， 对目前有关投资者行为的研究文献进行归纳总结 ， 并在此基础上 对现有研究进行简要评述， 同时指出我国在该领域未来的研究方向 。 关键词： 投资者行为； 过度交易； 过度自信； 处置效应； 投资者关注 中图分类号： F830. 91 文献标识码： A 文章编号： 1007 － 8576 （ 2012 ） 06 － 0031 － 07 纳总结， 并对现有研究进行简要评述， 同时指出我 国在该领域未来的研究方向。 一、 关于过度反应的研究 经典的经济学和金融学理论认为， 投资者是 理性的， 他们在投资时会进行理智的分析 ， 当股票 投资者买入股 价格低于上市公司的内在价值时， 票； 而当股票价格高于上市公司的内在价值时 ， 投 因此， 证券市场应该形成一种价值 资者卖出股票， 投资的氛围。 但事实并非如此， 投资领域中存在 着价格长期严重偏离其内在价值的情况， 主要原 因是上市公司未来的价值本身具有许多不确定 性。正是由于这种不确定性引发了投资者心理上 的非理性， 投资者共同的非理性投机形成了市场 的暴涨或崩盘。过度反应理论是西方投资心理学 的重要理论之一， 该理论认为， 人们由于一系列的 情绪与认知等心理因素， 会在投资过程中表现出 较强的投资心理， 从而导致市场的过度反应。 过度反应在股票市场上的具体表现是： 市场 中目前表现较差的股票在未来表现较好 ； 反之， 目 即股票收益 前表现较好的股票在未来表现较差， 表现出反转现象。如 Debondt 和 Thaler（ 1985 ）