黄金期现套利的盈利模式和收益测算

黄金期现套利的盈利模式和收益测算上海期货交易所黄金期货与上海黄金交易所黄金现货（主要是黄金延期合约）之间，以及上海期货交易所黄金跨期合约之间、黄金现货与现货延期合约之间（含中立仓申报），存在着套利机会，同时针对各合约也可以产生流动性的收益，微量的趋势投资敞口收益也在投资范围之内，现将在一定规模下（如一个亿）的盈利模式与收益测算提供如下。

一、黄金期现套利的的盈利模式1、黄金期货现货套利的定价原理在一定的市场环境下，如相对稳定的美元利率和人民币利率，以及黄金租赁市场背景，通过跟踪近远期人民币的汇率，基本可以找到黄金期货的远期合理定价中轴，从而得出黄金期现（包括黄金TD）的合理价差中轴，期现价差围绕中轴合理波动，并且会受限在一定的边际值，价差的波动幅度与波动频率是黄金期货现货套利的主要原理。

如在目前的环境下，如果没有人民币升值预期，黄金期货远期应该呈现升水结构，升水率年化略低于人民币贷款利率，正常在6%左右，但由于人民币预期升值的影响，黄金期货远期的进口成本被压低，导致远期价格下压，升值预期年率5-6，所以黄金期货正常价格应该微翘到拉平，远期价格与现货价格的价差波动由于更多的预期及市场因素影响，价差波动率在半年期3%（上下各1.5%），对于价差偏离时捕捉在回归时候平仓，即是黄金期现套利的主要模式。

当然我们对于延期交收合约的延期收益也会进行合理统计测算，要想获得精确的测算是存在难度的，所以规模仍然应该控制，当然正是由于这种不确定性，所以收益也存在可能被放大。

以目前的保守测算，我们估计延期费年化在2.4%以上空头收（月度空头收的概率0.2%），所以我们通常采取的交易策略是买远期期货抛延期合约，然后再在期货不同的合约之间腾挪（期货合约手续费低有助于这种腾挪），提升套利效率。

如果人民币升值加快，期货的加买点可以放得更低，如果人民币升值放慢，期货的加买点应该抬高；如果美元利率上升，远期黄金的进口成本也会提升，所以期货的买点也需要提升；反之则放低，人民币利率上升，期货的买点对应提高，人民币利率下降则可以放低；如果期货价格过高，达到半年3%左右或者以上，接近延期交收年率7.3%的极限边际值，买延期抛期货是可行的，如果升值环境存在则可更为积极。

其他情况均可依次类推。

2、黄金延期交收合约的延期费利益统计和推导自2004年黄金延期合约上市以来，由于延期价格基本与现货价格持平，而黄金库存的存在，使得库存的转期更有操作价值，因此历年的统计均为空方收多为主，折成年率在3-5%之间，人民币升值有预期没有预期均如此，目前情况下，汇丰银行、渣打银行、加拿大枫业银行等国际重量级银行加入上海黄金交易所，尤其是租赁窗口的存在可能使得国内可以借用国际库存，因此，在没有过多的黄金实物终端需求的情况下，不断累积的中国黄金库存会使得延期费空收的概率更大，当然可能的还金需求以及消费旺季，过多的投机性卖空会使延期费方向阶段性掌握在多头手中，需要注意阶段性的风险。

3、黄金期现套利交易模型的建立目前情况下，假定黄金期货的交易手续费为45元/手，开平手续费0.09元/克，黄金TD的手续费定价6%，200元/克基价计算，开平仓费率0.24元/克，两边套利开平仓费用0.33元。

以现在时间6月为基准时间，0812月期货合约及0901期货合约大致为半年的周期，我们在期价低于现价1元左右开始建多仓后抛TD，在期价高于现价1元附近平仓或者减仓将是主要的操作模式。

过低的期价给与黄金租赁有很好的机会，过高的期价给与跨内外市场针对人民币升值的套利力量出现，我们的投资模型游离在这两种力量之间。

4、黄金期现套利盈利率的测算以一个亿的总投资规模测算，金价以200元/克（即2亿元/吨测），1吨的双向头寸需要25%左右的保证金，即5000万左右的资金，我们假定其他资金主要用于中立仓申报、跨期组合投资以及备用资金，基本处于可控的安全状态。

我们计划100万元/月的预期回报率，即每月平均1元/克的价差收益还是能靠近的，当然规模可能需要限制在更低的水平，如日常从1吨降至500公斤左右，若此则基本可以获得50万的价差波动收益，延期费部分以0.2%的月度概率计算，有可能继续能获得20万左右的收益，保守估计此项投资月度回报在0.7%左右。

5、黄金期现套利的风险评估与管理对策期价低于1元时候买进，在半年期的环境有可能出现低于4元左右的情况（如强烈的人民币升值环境，500公斤逐步扩至1吨的浮动亏损在200万左右，应该在可控范围内。

年率-4%的价格倒挂起码预期人民币升值在10%以上，可以基本监测得住也往往处于极限值的位置。

在远期价格明显出现偏离压力的情况下，适度加码在近期合约有助于减缓可能的时间价值杠杆，如3个月期左右的合约往往有接近3元的低挂，只要延期费方向不转为极限多头收，市场的模型将相当稳健。

同时适度的波动率返动（我们习惯称拉手风琴）的操作就将启动，即不增加长线头寸，又有利于降低整体的浮亏，是被动防守型的策略。

当然，更多的外围租赁业务的展开是有必要的，可以实现各种多赢得利益结合体。

二、黄金期货跨期套利的盈利模式跨期套利是在不同的期货合约之间组合投资的模式，即基于前述相同的价格模型，只是相对于延期合约，近期合约的价格更为确定与精确，主要有买近抛远或者抛近买远两种模式。

1、黄金期货跨期套利模型以目前的利率汇率环境，以及黄金交易所规则，按年度正负7.3%的展期边际测算，月度的边际为正负0.6%，如果不考虑交易成本（多空同），价格收益空间在正负1.2元之间为极限，但正常的连续月差0.3%为合理边际，即月度0.6元，半年度3.6元，我们看到跨期越长，时间杠杆越大。

事实上0.2%左右的月度价差已经可以适度的捕捉，所以一般情况下0.5元以上的月差有一定移仓价值，但考虑到0.2元左右的四次交易成本，我们通常在间隔月0.8元以上行动，而累计月则逐步移在1-2元之间，在中轴本身趋平的情况下也可以控在0.8元左右，获取期限价差波动机会收益，在1-2元价格出现时展开跨期新增头寸策略，在远期的间隔月我们会更加积极。

目前六月交割在即，虽然价格差一度异常偏离，包括5月30日之前一度差之2元，但我们看到最近这几天的回归，价格偏离1元左右基本为双方退场的极限，也就是意味着价格差在一元以上只输时间不输空间。

2、黄金期货跨期套利收益率测算该项投资以迁仓收益为主，新开跨期仓为辅，头寸规模控在200手以内100手左右。

极限占用资金1000万，日常占用500万左右，以保守100手的头寸计算，月度收益1.5元/手是正常的，月度的回报在15万左右，即0.15%。

3、黄金期货跨期套利的风险评估与管理对策跨期套利控制一定的规模是有必要的，尤其是近期合约，考虑到交割的不确定风险更应控制规模，但100手左右的量基本风险相对很小，因而可以考虑相当的灵活性。

同时我们对交易成本也会充分重视，上海期货交易所6月期以上的手续费为15元一手，以远期2.5元/手计算，四向开平仓成本仅为0.1元。

所以可以考虑远期更多的做市商机会（下流动性部分讨论），这也是跨期套利的意义之一。

与其他商品尽可能买近抛远的跨期套利不同，由于黄金高库存以及延期合约的借用退出机制，抛近买远的风险要比普通商品低很多，我们会更多地关注黄金期货的交割环节，组织更多的有交割能力的多空力量，以确保某些纯投资项目的安全。

三、黄金延期合约的中立仓申报按照上述交易计划，我们平时的资金占用一般控制在6000万以内，另外4000万的资金可以考虑参与中立仓的申报，如果能够获得，即可以得到0.02%的日收益，作为收益补充，对于这块的投资我们抱着随遇而安的心态进行，基本无风险。

1、黄金延期合约中立仓申报收益来源在空头收的前提下，如果能申请中立仓，参与15：30分以后的接货（同时形成反向中立仓空头，反向中立仓有0.02%的收益。

2、黄金延期合约中立仓统计（略）3、黄金延期合约中立仓收益测算以3000万资金的动用规模计算，每日收益为0.6万元，我们假定每月获得5天的收益，此项收益为3万元/月，即0.03%月度回报。

4、黄金延期合约中立仓风险评估与管理对策基本无风险，故略。

四、黄金期货流动性收益的盈利模式由于黄金期货准固定收益率的特性，偏少流动性的合约是可以做出相对精确的定价的，我们可以为市场提供相应的流动性来获得收益。

此项业务动用的资金极少，而且经常以平今仓的模式了解头寸（期货平今仓免收手续费），因此有着更高的短线操作价值。

1、黄金期货流动性提供的价值由于存在前述所叙述的期现予跨期套利的机会，依据套利为依托，通过流动性提供的过程简单进行了解，不仅降低了很大的手续费交易成本，有效降低了风险，也获得了更多差异化盈利的途径。

2、黄金期货流动性提供的方式在非活跃月份挂出单向或者双向有利的头寸，等待别人成交，并且激活或者提供流动性的过程，资金优势和专业优势是能够提供相应流动性的前提。

3、黄金期货流动性提供的收益测算每日假定获得30手的流动性量，每手收益0.3元，预期每日收益0.9万元，20个工作日/月计算，月度收益18万元，月度收益率0.18%。

4、黄金期货流动性提供的风险评估与管理对策此项业务的总体风险不大，往往可以与期现套利、跨期套利作为退出机制，操作人员的专业技能是主要的瓶颈，要注意平时单比量不能过大，如限制在5手以内，以避免误操作或者被动积单量过大。

当然与微量的趋势投资结合也可以获得很好的效果，但必须严格控制在规模之内。

五、微量的趋势投资的敞口收益1、趋势投资的操作原理趋势投资是指单边买入或者卖出黄金，以在时间变化后出现有利时机平仓获利的过程，要求操作者预期价格波动正确，同时也需要承担相应的风险。

由于期现套利与跨期套利某种意义上存在金额的不对等，一定量的敞口头寸有利于建立更安全的模型。

当然一定量的主动性敞口也是可行的，在风险可控的情况下，通过投资者的专业运作也可获得超额收益。

2、微量趋势投资的操作方式通常不另外占用资金，通过套利投资的微量不对齐即可实现敞口投资，平仓是即可直接对冲平仓多余敞口，也可以用套利的方式进行加仓总量平衡。

3、微量趋势投资的收益测算申请300万以内的资金额度，更多地防范金额不对称的需要。

但一般情况的头寸量控制在60公斤以内，保证金规模为120万以内。

我们对美元黄金价格持整体继续看涨的判断，但人民币的升值削弱了国内金价上涨的力度，在一定阶段人民币升值趋势降低之后，国内金价的投资买多价值也将上升。

由于更加强烈的波动预期，我们整体的策略是低买高卖型的投资，如200元以内持有20手，190以内增持到30手，170增持到40手，210减持到10手，230减持到零，220以内重新增持10手，200以内重新增持至20手，具体如何操作要凭阶段性的专业判断做出决策。