国际金融第四讲浮动汇率制度下的汇率理论(二)
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浮动汇率制度
按政府是否干预来划分
浮动汇率制度1．自由浮动或清洁浮动:指汇率完全由外汇市场上的供求状况决定，自由涨落、自由调节，政 府不加干预。
2．管理浮动或肮脏浮动:指一国货币当局为使本国货币对外的汇率不致波动过大、或使汇率向着有利于本国 经济发展的方向变动，通过各种方式，或明或暗地对外汇市场进行干预。
3.联合浮动汇率：是指当一些经济关系密切的国家组成集团，在成员国货币之间进行固定汇率制的同时，对 非成员国货币实行共升共降的浮动汇率。比较典型的例子是欧元区。
其二是“超调效应理论”。超调一般指对于一个给定的扰乱，一个变量的短期反应超过了它的长期反应，随 后会发生相反的调整过程。产生超调的机制是由于单调性变化而产生的振荡效应，产生这一现象的基本原因在于 存量的持续变化需要流量的暂时变化。超调是资产价格的一般特征，但它在外汇市场上引起了超调的注意。卡塞 尔在20年代就注意到了外汇市场上的超调现象，但他没有系统地分析这一现象。第一系统的汇率超调模型由多恩 布施于1976年提出，对汇率超调现象的证明基本上是借用了化学中的拉查理瑞定理。
简介
浮动汇率制度(Floating Exchange Rates System)是指本币对外币不规定货币平价，也不规定汇率的波动 幅度，现实汇率不受平价制约，而是随外汇市场供求状况的变动而变动的汇率制度。鉴于各国对浮动汇率的管理 方式和宽松程度不一样，该制度又有诸多分类。
按政府是否干预，可以分为自由浮动及管理浮动。自由浮动：政府任作凭外汇市场供求状况决定本国货币同 外国货币的兑换比率，不采取任何措施。
浮动汇率制度包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根 据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一 篮子货币的角度看汇率，不片面地人民币与某个单一货币的双边汇率。
浮动汇率制度[浮动汇率制度]
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浮动汇率制度[浮动汇率制度]浮动汇率制度浮动汇率制度浮动汇率制度与“固定汇率制度”相对而言，一国货币对另一国货币在外汇市场上根据供求关系自由波动的汇率。
当供过于求时，汇率就下浮; 求过于供时，汇率就上浮。
1973年2月12日，美国宣布美元贬值10%，接着各国货币不再与美元维持固定比价而实行浮动汇率。
从此，战后以美元为中心的固定汇率制就成为历史的陈迹。
1978年4月1日起生效的国际货币基金组织第二次修改的协定，正式取消关于固定汇率制的条款，而代之以有管理的浮动汇率制。
从此宣告了战后固定汇率制的结束和浮动汇率制的实行。
目前，世界上绝大多数国家都实行浮动汇率。
浮动汇率的类型有：以政府是否干预区分，可分为自由浮动和管理浮动; 以汇率浮动的方式区分，可分为单独浮动和共同浮动。
基本信息中文名浮动汇率制度外文名Floating Exchange Rates实施时间1978年4月1日按浮动形式可分为单独浮动和联合浮动对应汇率简介浮动汇率制度(Floating Exchange Rates)是指汇率完全由市场的供求决定，政府不加任何干预的汇率制度。
鉴于各国对浮动汇率的管理方式和宽松程度不一样，该制度又有诸多分类。
按政府是否干预，可以分为自由浮动及管理浮动。
自由浮动：政府任作凭外汇市场供求状况决定本国货币同外国货币的兑换比率，不采取任何措施。
管理浮动：政府采取有限的干预措施，引导市场汇率向有利于本国利益的方向浮动。
按浮动形式，可分为单独浮动和联合浮动。
按被盯住的货币不同，可分为盯住单一货币浮动以及盯住合成货币浮动。
特点一，汇率浮动形式多样化，包括自由浮动、管理浮动、盯住浮动、单一浮动、联合浮动等。
二，在浮动汇率制度下，汇率并不是纯粹的自由浮动，政府在必要的时候会对汇率进行或明或暗的干预。
三，由于汇率的变化是由市场的供求状况决定的，因此浮动汇率比固定汇率波动要频繁，而且波幅大。
四，特别提款权的一篮子汇价成为汇率制度的组成部分。
第04讲汇率决定理论
27
续……
对抛补利率平价理论的 理解：
✓Keynes(1923,《货币 改革论》):假定各国利 率既定不变，抛补利 率平价理论可以用来 说明远期差价的决定。
Maynard Keynes , 1883-1946
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
28
续……
✓交互原理(艾因齐格,1950s) 假定各国利率可变，抛补利率平
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
39
第三节 国际收支说
国际收支说的早期形式： 国际借贷说
✓代表人物(1861,《外 汇理论》):戈逊
到期本利和为：
1＋（1×id）
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
22
续……
✓ 投资于外国金融市场，每单位本国货币到期 时的本利和为（以外币表示）： 1/es＋（1/es×if）=1/es（1+if） 假定一年期满时的汇率为es1，则投资于 国外的本利和（以本币表示）为： 1/es（1+if）× es1= es1/es（1＋if）
国内外货币之间的汇率由此主要取决于两 国货币购买力的比较。
购买力平价的两种形式
✓绝对形式（Absolute Version）
绝对形式说明的是某一时点上汇 率的决定。
✓相对形式（Relative Version）
相对形式说明的是在两个时间内 汇率的变动。
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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续……
✓由于一年后的即期汇率es1是不确定的， 这种投资方式的最终收益很难确定，具 有较大的汇率风险。为消除不确定性， 可以购买一年期远期合约，假设远期汇 率为ef，则一年后投资于国外的本利和为： ef/es（1＋if）
国际金融第四讲浮动汇率制度下的汇率理论(二)
8
固定汇率制度的维持
汇率
当前汇率 本币 升值 压力
顺差
外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释：
汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。
S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
9
中国外汇储备的增长趋势（1）
10
中国外汇储备的增长趋势（2）
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
国际收支说 资产市场说
国际金融 中山大学岭南学院
陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009 1
利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期 汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率 决定中的作用。
是局部均衡分析、流量分析、静态分析。
2
国际收支说的渊源：国际借贷说 葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。
15
投机缓解汇率波动
S 投机者认为外汇 高估，卖外汇
t
投机者认为外汇 低估，买外汇
16
三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
17
（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)
贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量
汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
固定汇率制度的维持
汇率
当前汇率 本币 升值 压力
顺差
外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释：
汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。
S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
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中国外汇储备的增长趋势（1）
10
中国外汇储备的增长趋势（2）
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
国际收支说 资产市场说
国际金融 中山大学岭南学院
陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009 1
利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期 汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率 决定中的作用。
是局部均衡分析、流量分析、静态分析。
2
国际收支说的渊源：国际借贷说 葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。
15
投机缓解汇率波动
S 投机者认为外汇 高估，卖外汇
t
投机者认为外汇 低估，买外汇
16
三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
17
（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)
贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量
汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
浮动汇率制下的汇率理论-PPT文档资料
第一节 汇率理论的演变与发展
三、1944年至1973年布雷顿森林体系期间
布雷顿森林体系的基本目标是建立一个促进国际贸 易稳定发展的货币框架，并通过国际协调维持固定 汇率以阻止恶性竞争的汇率政策。因此，这一时期 的汇率理论是从国际收支均衡的角度来阐释汇率的 调节。其杰出代表是：
► 局部均衡分析的弹性论（1947年） ► 一般均衡分析的吸收论（1952年） ► 内外均衡分析的蒙代尔－弗莱明模型（1962、
第二节 购买力平价
三、绝对购买力平价 （一）前提 1. 对于任何一种可贸易商品，一价定律成立； 2. 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所 占的权重相等。
（二）基本形式
两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系： P＝eP*
变形后， e=P/P*
第二节 购买力平价
三、绝对购买力平价 （一）前提 1. 对于任何一种可贸易商品，一价定律成立； 2. 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所 占的权重相等。
第二节 购买力平价
四、相对购买力平价 （一）假定的放松 交易成本存在； 各国一般价格水平的计算中商品及其相应 的权重存在差异，因此，各国一般价格水 平以同一种货币计算时并不完全相等，而 是存在一定的较为稳定的偏差：
e P•*P,为常数
第二节 购买力平价
四、相对购买力平价 （二）相对购买力平价的一般形式 对上式求导，推出变动率的关系：
第二节 购买力平价
一、购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）的基本思想
1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述 了PPP。基本思想是：货币的价值在于其具有的 购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它 们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国 的价格水平之间具有直接的联系。
浮动汇率制下的汇率理论.
P表示国内物价指数 P*表示国外物价指数
汇率趋向于购买力平价。
三、购买力平价相对形式
e * p / p
上式取对数形式，再取变动汇率：
e p p
—购买力平价相对形式
购买力平价说的的评论：
揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率 的长期变动上，仍然有很强的生命力。
投机者的活动使抛补利率平价和非抛补利率平价 统一起来对远期汇率的形成起到决定性的作用。 当 E(S) ＞F ，投机者认为远期汇率对未来的本 币价值高估了，因此会购买远期外汇。当期满时， 远期合约进行交割时，将获得的外币以这一预期 汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。 这种交易会使远期汇率（F值）增大，直到与远期 的未来汇率相等为止，此时不存在套利。
抛补利率平价缺陷
1、没有考虑交易成本，而交易成本是影响套利收益 的一 个重要因素。 2、假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流 动性，即资金能不受限制地在国际间流动。 3、平价假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛 补套利，直到利率平价成立。
2、非抛补利率平价
假定投资者风险中立，其投资策略是根据自己对未来 汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的回风险情 况下进行投资活动。
二、购买力平价绝对形式
前提：对于任何贸易商品，一阶定律都成立；在 两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的 权重相等。
* a P e a P i i i i i 0 i 0 n n
Pi* 、P分别为外国、国内可贸易商品价格。
购买力平价绝对形式
e=p/p*
—购买力平价绝对形式
一、一价定律
汇率趋向于购买力平价。
三、购买力平价相对形式
e * p / p
上式取对数形式，再取变动汇率：
e p p
—购买力平价相对形式
购买力平价说的的评论：
揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率 的长期变动上，仍然有很强的生命力。
投机者的活动使抛补利率平价和非抛补利率平价 统一起来对远期汇率的形成起到决定性的作用。 当 E(S) ＞F ，投机者认为远期汇率对未来的本 币价值高估了，因此会购买远期外汇。当期满时， 远期合约进行交割时，将获得的外币以这一预期 汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。 这种交易会使远期汇率（F值）增大，直到与远期 的未来汇率相等为止，此时不存在套利。
抛补利率平价缺陷
1、没有考虑交易成本，而交易成本是影响套利收益 的一 个重要因素。 2、假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流 动性，即资金能不受限制地在国际间流动。 3、平价假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛 补套利，直到利率平价成立。
2、非抛补利率平价
假定投资者风险中立，其投资策略是根据自己对未来 汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的回风险情 况下进行投资活动。
二、购买力平价绝对形式
前提：对于任何贸易商品，一阶定律都成立；在 两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的 权重相等。
* a P e a P i i i i i 0 i 0 n n
Pi* 、P分别为外国、国内可贸易商品价格。
购买力平价绝对形式
e=p/p*
—购买力平价绝对形式
一、一价定律
浮动汇率制下汇率理论共35页PPT
浮动汇率制下汇率理论
36、“不可能”这个字(法语是一个字 )，只 在愚人 的字典 中找得 到。--拿 破仑。 37、不要生气要争气，不要看破要突 破，不 要嫉妒 要欣赏 ，不要 托延要 积极， 不要心 动要行 动。 38、勤奋，机会，乐观是成功的三要 素。(注 意：传 统观念 认为勤 奋和机 会是成 功的要 素，但 是经过 统计学 和成功 人士的 分析得 出，乐 观是成 功上进的力量，才是成功的保证。——罗曼·罗兰
▪
28、知之者不如好之者，好之者不如乐之者。——孔子
▪
29、勇猛、大胆和坚定的决心能够抵得上武器的精良。——达·芬奇
▪
30、意志是一个强壮的盲人，倚靠在明眼的跛子肩上。——叔本华
谢谢！
35
39、没有不老的誓言，没有不变的承 诺，踏 上旅途 ，义无 反顾。 40、对时间的价值没有没有深切认识 的人， 决不会 坚韧勤 勉。
▪
26、要使整个人生都过得舒适、愉快，这是不可能的，因为人类必须具备一种能应付逆境的态度。——卢梭
▪
36、“不可能”这个字(法语是一个字 )，只 在愚人 的字典 中找得 到。--拿 破仑。 37、不要生气要争气，不要看破要突 破，不 要嫉妒 要欣赏 ，不要 托延要 积极， 不要心 动要行 动。 38、勤奋，机会，乐观是成功的三要 素。(注 意：传 统观念 认为勤 奋和机 会是成 功的要 素，但 是经过 统计学 和成功 人士的 分析得 出，乐 观是成 功上进的力量，才是成功的保证。——罗曼·罗兰
▪
28、知之者不如好之者，好之者不如乐之者。——孔子
▪
29、勇猛、大胆和坚定的决心能够抵得上武器的精良。——达·芬奇
▪
30、意志是一个强壮的盲人，倚靠在明眼的跛子肩上。——叔本华
谢谢！
35
39、没有不老的誓言，没有不变的承 诺，踏 上旅途 ，义无 反顾。 40、对时间的价值没有没有深切认识 的人， 决不会 坚韧勤 勉。
▪
26、要使整个人生都过得舒适、愉快，这是不可能的，因为人类必须具备一种能应付逆境的态度。——卢梭
▪
第四章 浮动汇率制下的汇率决定理论
抛补利率平价
5.10
（covered interest-rate parity,CIP）
直接标价法
1+i = f/e(1+i*) f/e = (1+i)/(1+i*) ρ= (f-e)/e = (i-i*)/(1+i*) ρ= i - i*
i、i*本国与外国的利率；e为即期汇率，f为远期汇率。
汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本 国利率高于外国利率，本币在远期将贬值，即高利 率货币在外汇市场上表现为贴水。
易品的存在及影响；忽略贸易成本和壁垒对国际 商品套购的制约；编制各国物价指数存在诸多技 术困难。
5.9
第二节 利率平价说
（Theory of Interest Rate Parity）
凯恩斯于1923年在《货币改革论》中首次提出利 率平价说，说明远期差价的决定。
艾因齐格在1931年的《远期外汇理论》和1937年 的《外汇史》中提出利率平价的“交互原理”， 揭示即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动 间的相互影响。
2.预期通胀→本币需求L↓Bd↓→ eBf↑→本币贬值 3.Yd↑→L↑→ Bd↓eBf↓→改善国际收支→本币升值 4.本国债券供给↑→本国债券价格↓→id↑→本币升值 5.经常项目盈余→Wd↑→L↑Bd↑→id↑↓→ if？ 6.外国预算赤字→外国债券供给↑→外币贬值
5.36
5.29
超调模型的评价
货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下 汇率分析的一般模型。
首次涉及了汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。 具有鲜明的政策含义——政府有必要对资金流动、汇
率乃至整个经济进行干预与管理。 忽略了国际收支流量（汇率短期波动对收支）的分析。 难以进行计量检验。
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导致S↑，从而S*Fp↑，资产组合重新平衡；
一国经常账户盈余，私人部门持有的Fp↑，持有比重超出 愿意持有比率γ，私人部门就会拿F换M和N，导致S↓;
政府发行政府债券时，1.如果由中央银行购买，M↑，公 众拿部分货币换N和F，对F需求的增加导致S↑，对N需求的 增加导致i↓,对F的需求就会增加，S↑；2.如果由私人部门 购买，Np↑，债券供给增加导致i↑,公众需求的一部分从F 转为N，S↓;
32
动态调整过程
i 利率影响 overshooting
物价影响 undershooting
P0,S0,Ms0：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。 P1,S1,MS1：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。
33
动态调整过程
34
汇率超调理论的主要评价：
首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇 率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出 了解释，有一定的意义。
30
（二）粘性价格模型
粘性价格模型即汇率超调模型（overshooting approach），由美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨 (Rudiger Dornbusch)于1976年提出的，修正了价格完全 灵活可变的看法。
假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市 场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短 期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超 过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇 率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来 的调整。
15
投机缓解汇率波动
S 投机者认为外汇 高估，卖外汇
t
投机者认为外汇 低估，买外汇
16
三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
17
（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)
S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供 给成反比；
外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收 入成正比；
外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。
此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹 性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。
➢资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较 之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证 券市场结合起来进行汇率决定分析。
25
对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各种资产 市场说的模型。
货币模型： 弹性价格模型 粘性价格模型
资产组合模型
古典（价格能迅速变化） 凯恩斯（价格刚性，汇率被价格以外因素先调整） 存量说（汇率为不同资产的转换系数）
11
1944-1973 布雷登森林体系期间，各国确定官方汇率， 允许一定范围波动。固定汇率制度。
1973年至今：布雷登森林体系崩溃以来多种汇率制度并 存。
固定汇率制度无法出清外汇市场，国际收支不平衡；
浮动汇率制度能出清外汇市场，维持国际收支平衡。
12
二、外汇市场的稳定性
浮动汇率制下，国际收支自动恢复能力。 在不考虑国际资本流动情况下，外汇市场完全派生与国际
市场预期外汇汇率上升时， 资金外流↑→外汇需求↑ →S↑。
20
因此，国际收支说基本原理可以概括为：
S S (Yd ,Yf , Pd , Pf , id , i f , E(S ) )
此外，外汇干预因素影响汇率
外汇干预分类：
单独干预（1985年以前）
联合干预 （1985年以后较为常见）
26
一、汇率的货币论
假定： 国内外资产完全替代 非抛补套利平价连续存在 在此假定下强调货币市场失衡和均衡对汇率的影
响。
27
（一）弹性价格模型
假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样 能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套 利机制都会发挥作用。
但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效 应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的 变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商 品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套 购过程中的一价定律成立： Pd＝S ·Pf
冲销干预
非冲销干预
21
四、国际收支说的评价
（一）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观 经济角度 而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率， 是现代汇率理 论的一个重要分支； （二）国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是 汇率与其他宏观经济变量存在的联系。影响国际收支的众多 变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的； （三）国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收 支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有 进一步分析哪些因素决定了这一流量。
Yd↑→M(进 口)↑→对外汇的需求↑→S↑；
Yf↑→X（出口）↑→外汇供给↑→S↓。
价格水平的变动。 Pd↑→本国产品竞争力↓→CA恶化→S↑；
Pf↑ →本国产品竞争力↑→CA改善→S ↓。
19
（二）各变量变动对汇率的影响（续）
利率水平的变动。其他条件不变时， i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→S↓； i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→S↑。
6
外汇供求与汇率决定
汇 率
外汇供给：出口与资本流入
均 衡 汇 率
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
汇率越高，出口（资本流入）带来的相等外币收入折合成的本 币就越多，出口、资本流入积极性上升，故S斜向上。相反，D 斜向下。
7
固定汇率制与浮动汇率制
固定汇率制（fixed exchange rate regime）指汇率水平在一定时期内 固定不变，中央银行为任何国际收支赤字和盈余提供融资。在两个帐户 出现净盈余时，中央银行要购入外汇增加储备，净赤字时要出售外汇， 只有这样才能来维护官方汇率，否则就可能出现与官方汇率显著偏离的 黑市汇率。
37
中央银行 M NC S FC
本国政府债券总额： N NC NP
一国对外资产净额: F FC FP
M WP
•
(i,if , e, )
NP WP
•
(i,if , e, )
S FP WP
(i,if
•
, e, )
1
贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量
汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
不足之处主要在于： 将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击
对汇率的影响； 存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资
产完全替代的假设不成立。
35
（三）资产组合平衡模型
资产组合选择理论的中心论点：国内外资产之间不具有完 全的替代性，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益 与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。
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固定汇率制度的维持
汇率
当前汇率 本币 升值 压力
顺差
外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释：
汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。
S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
9
中国外汇储备的增长趋势（1）
10
中国外汇储备的增长趋势（2）
➢对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出 口收入和资金内流形成了外汇供给。
➢外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇
率预期的函数。
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外汇供求与汇率决定
汇率
外汇供给：出口与资本流入
均衡 汇率
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示（即直标法），数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 均衡汇率下有：经常账户余额+金融账户余额=0。
资本与金融账户 CK=f(if,id,S,E(S))
影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为： BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0
从而，均衡汇率为： S＝S（ Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s) ）
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（二）各变量变动对汇率的影响 国民收入的变动。其他条件不变时，
理论分析来探讨深层的汇率决定因素。
4
一、均衡汇率决定
➢外汇需求：
➢均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外 汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资
金外流构成了外汇需求。
➢外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率 预期的函数。
➢外汇的供给：
浮动汇率制（flexible or floating exchange rate regime）指官方不 规定汇率，汇率水平主要由市场供求关系自发决定。从国际范围情况看， 西方世界70年代以前实现固定汇率制，此后相继实际浮动汇率制。
按照市场经济的原理：浮动汇率机制可以解决外汇市场均衡， 并维持国际收支平衡。
汇率超调模型是货币论的动态模式。
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货币市场失衡的动态调整过程
货币市场失衡（货币供给↑） 短期内价格不变，实际货币供应量↑ 短期内Y不变，i 下降 外汇需求扩大 S↑
一国经常账户盈余，私人部门持有的Fp↑，持有比重超出 愿意持有比率γ，私人部门就会拿F换M和N，导致S↓;
政府发行政府债券时，1.如果由中央银行购买，M↑，公 众拿部分货币换N和F，对F需求的增加导致S↑，对N需求的 增加导致i↓,对F的需求就会增加，S↑；2.如果由私人部门 购买，Np↑，债券供给增加导致i↑,公众需求的一部分从F 转为N，S↓;
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动态调整过程
i 利率影响 overshooting
物价影响 undershooting
P0,S0,Ms0：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。 P1,S1,MS1：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。
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动态调整过程
34
汇率超调理论的主要评价：
首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇 率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出 了解释，有一定的意义。
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（二）粘性价格模型
粘性价格模型即汇率超调模型（overshooting approach），由美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨 (Rudiger Dornbusch)于1976年提出的，修正了价格完全 灵活可变的看法。
假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市 场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短 期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超 过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇 率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来 的调整。
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投机缓解汇率波动
S 投机者认为外汇 高估，卖外汇
t
投机者认为外汇 低估，买外汇
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三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
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（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)
S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供 给成反比；
外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收 入成正比；
外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。
此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹 性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。
➢资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较 之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证 券市场结合起来进行汇率决定分析。
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对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各种资产 市场说的模型。
货币模型： 弹性价格模型 粘性价格模型
资产组合模型
古典（价格能迅速变化） 凯恩斯（价格刚性，汇率被价格以外因素先调整） 存量说（汇率为不同资产的转换系数）
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1944-1973 布雷登森林体系期间，各国确定官方汇率， 允许一定范围波动。固定汇率制度。
1973年至今：布雷登森林体系崩溃以来多种汇率制度并 存。
固定汇率制度无法出清外汇市场，国际收支不平衡；
浮动汇率制度能出清外汇市场，维持国际收支平衡。
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二、外汇市场的稳定性
浮动汇率制下，国际收支自动恢复能力。 在不考虑国际资本流动情况下，外汇市场完全派生与国际
市场预期外汇汇率上升时， 资金外流↑→外汇需求↑ →S↑。
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因此，国际收支说基本原理可以概括为：
S S (Yd ,Yf , Pd , Pf , id , i f , E(S ) )
此外，外汇干预因素影响汇率
外汇干预分类：
单独干预（1985年以前）
联合干预 （1985年以后较为常见）
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一、汇率的货币论
假定： 国内外资产完全替代 非抛补套利平价连续存在 在此假定下强调货币市场失衡和均衡对汇率的影
响。
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（一）弹性价格模型
假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样 能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套 利机制都会发挥作用。
但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效 应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的 变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商 品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套 购过程中的一价定律成立： Pd＝S ·Pf
冲销干预
非冲销干预
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四、国际收支说的评价
（一）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观 经济角度 而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率， 是现代汇率理 论的一个重要分支； （二）国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是 汇率与其他宏观经济变量存在的联系。影响国际收支的众多 变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的； （三）国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收 支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有 进一步分析哪些因素决定了这一流量。
Yd↑→M(进 口)↑→对外汇的需求↑→S↑；
Yf↑→X（出口）↑→外汇供给↑→S↓。
价格水平的变动。 Pd↑→本国产品竞争力↓→CA恶化→S↑；
Pf↑ →本国产品竞争力↑→CA改善→S ↓。
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（二）各变量变动对汇率的影响（续）
利率水平的变动。其他条件不变时， i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→S↓； i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→S↑。
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外汇供求与汇率决定
汇 率
外汇供给：出口与资本流入
均 衡 汇 率
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
汇率越高，出口（资本流入）带来的相等外币收入折合成的本 币就越多，出口、资本流入积极性上升，故S斜向上。相反，D 斜向下。
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固定汇率制与浮动汇率制
固定汇率制（fixed exchange rate regime）指汇率水平在一定时期内 固定不变，中央银行为任何国际收支赤字和盈余提供融资。在两个帐户 出现净盈余时，中央银行要购入外汇增加储备，净赤字时要出售外汇， 只有这样才能来维护官方汇率，否则就可能出现与官方汇率显著偏离的 黑市汇率。
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中央银行 M NC S FC
本国政府债券总额： N NC NP
一国对外资产净额: F FC FP
M WP
•
(i,if , e, )
NP WP
•
(i,if , e, )
S FP WP
(i,if
•
, e, )
1
贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量
汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
不足之处主要在于： 将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击
对汇率的影响； 存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资
产完全替代的假设不成立。
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（三）资产组合平衡模型
资产组合选择理论的中心论点：国内外资产之间不具有完 全的替代性，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益 与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。
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固定汇率制度的维持
汇率
当前汇率 本币 升值 压力
顺差
外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释：
汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。
S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
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中国外汇储备的增长趋势（1）
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中国外汇储备的增长趋势（2）
➢对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出 口收入和资金内流形成了外汇供给。
➢外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇
率预期的函数。
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外汇供求与汇率决定
汇率
外汇供给：出口与资本流入
均衡 汇率
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示（即直标法），数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 均衡汇率下有：经常账户余额+金融账户余额=0。
资本与金融账户 CK=f(if,id,S,E(S))
影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为： BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0
从而，均衡汇率为： S＝S（ Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s) ）
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（二）各变量变动对汇率的影响 国民收入的变动。其他条件不变时，
理论分析来探讨深层的汇率决定因素。
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一、均衡汇率决定
➢外汇需求：
➢均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外 汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资
金外流构成了外汇需求。
➢外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率 预期的函数。
➢外汇的供给：
浮动汇率制（flexible or floating exchange rate regime）指官方不 规定汇率，汇率水平主要由市场供求关系自发决定。从国际范围情况看， 西方世界70年代以前实现固定汇率制，此后相继实际浮动汇率制。
按照市场经济的原理：浮动汇率机制可以解决外汇市场均衡， 并维持国际收支平衡。
汇率超调模型是货币论的动态模式。
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货币市场失衡的动态调整过程
货币市场失衡（货币供给↑） 短期内价格不变，实际货币供应量↑ 短期内Y不变，i 下降 外汇需求扩大 S↑