(【 标 题】我国上市公司盈余管理研究的实证发现

【原文出处】浙江学刊

【原刊地名】杭州

【原刊期号】200106

【分类号】F62

【分类名】金融与保险

【复印期号】200201

【标题】我国上市公司盈余管理研究的实证发现

【作者】邹小ｐéｎｇ＠①/陈雪洁

【作者简介】邹小ｐéｎｇ＠①陈雪洁浙江大学经济学院

【正文】

一、引言

本世纪50年代，西方会计学者开始将哲学中的“实证主义”和经济科学领域中的实证经济学的成果借鉴应用到会计理论研究中，至60年代和70年代初步形成了一种旨在解释和预测会计实务的实证会计理论。Watts and Zim-merman的《实证会计理论》(1986)一书系统地总结了实证会计研究的主要研究成果以后，一门引人注目的新兴学科——实证会计学，以其独特的体系与鲜明的特征脱胎于会计学和实证经济学。到目前为止，实证会计研究的文章在美国的三大会计学刊上几乎已“独霸江山”。实证会计学研究日趋国际化，澳大利亚、英国等的重要会计学术刊物，也以实证会计为主。我国的实证会计学发展较晚，从80年代中后期才开始介绍美国的实证会计研究。最近几年国内学者也开始尝试进行这方面的探索，其中一些学者对我国上市公司盈余管理现象进行了实证研究，取得一定的成果，为我国今后的研究开拓了新的方向。

二、盈余管理动机的实证研究

所谓盈余管理(earnings management)，是指企业管理者为了公司价值的最大化，迫于相关利益集团对其达到盈利预期的压力，在公认会计原则的约束下选择最有利的会计政策或控制应计项目，使报告盈余达到期望水准。从广义上讲，盈余管理除通常所指的会计政策选择和应计项目控制外，还包括游说准则制订机构影响或改变公认会计原则，以及对会计报告中利润数字的操纵等。本文从广义角度对这一问题进行探讨。

盈余管理的存在，会削弱财务报告盈余信息的可靠性。但在我国，上市公司普遍存在盈余管理行为。尽管公认存在盈余管理，但要确证还需找到有说服力的证据。通常的做法是，先确定管理当局可能具有强烈的盈余管理动机，然后估计非预期应计项目类型是否与这种动机相一致。为了估计非预期的应计项目，许多研究从应计项目总额入手，将基确定为报告净收益与经营活动净现金的差额。然后，通过那些代表预期应计项目的变量对应计项目总额进行回归，诸如以收入作为变量，考察营运资本需要的影响；以固定资产总额作为变量，考察正常折旧的影响。这样，应计项月总额中无法解释的部分即残差，就是非预期的应计项目额。

对我国上市公司盈余管理的动机主要归结为上市前在IPO过程中进行过度的财务包装，上市后为了维持“配股资格”，为了避免被“摘牌”或被“特别处理”，为了内幕交易、操纵股价需要等而进行盈余管理。国内不少学者从实证研究的角度对上述动机进行了检验，研究结论发现我国上市公司确实存在这些动机而进行盈余管理。

1、IPO过程中进行利润操纵。Aharony,Lee and-Wong(1999)研究了我国上市公司首次公开发行时的财务包装现象。国内学者主要还是从规范研究的角度出发来分析利润操纵动机，对这一问题的实证检验很少。前期，我国新股发行价格的确定受到政府监管部门的严格管制。尽管几乎每年中国证监会都发文修订新股发行价格的确定方法，但其基本的公式一直没有改变，即“发行价＝每股收益×适用的发行市盈率”。其中，发行市盈率通常由证监会掌握在12～15倍之间，在发行市盈率受到限制的情况下，欲上市融资的公司为提高每股发行价格惟有

在每股收益这个会计数据上做文章。1996年以前，发行价格的计算公式是：每股发行价格＝发行市盈率×盈利预测的每股盈利。稍后，又将发行价格改为：发行价格＝（报告期实际每股净利润＋预测每股净利润）÷2×市盈率。于是，1996年底以前发行新股的公司很多高估盈利预测，其中少数公司盈利预测数远远低于实际完成数。1997年初，股票发行价格的确定改为以公司过去三年实际完成的税后利润的算术平均值为基础。于是，稍后发行新股的公司把更多的精力投放在对历史数据的财务处理上，选择最有利于提高发行价格的会计程序。只不过，在这个会计选择地过程中，许多公司的行为或多或少地违背了会计选择应该坚持的“合法守规”原则。为完善发行定价，中国证监会又于1997年9月10日发布了证监97第13号文，规定了新的发行价格计算办法：发行价格＝每股净利润×市盈率，其中：每股净利润＝发行前一年每股净利润×70%＋发行当年摊薄预测净利润×30%。即便如此，发行公司欲提高发行价格，依然有对盈利预测数据施加影响的动机。徐宗宇(2000)对上市公司的盈利预测情况进行过实证研究，其中的实证检验之一，通过比较上市公司在其招股说明书和年度报告中披露的盈利预测情况，招股说明书中披露的盈利预测的预测误差大，说明上市公司在一级市场招股上市时，公司管理当局存在操纵盈余预测行为。

2、为了达到配股目的而进行盈余管理的实证检验。前期，我国绝大多数上市公司均以配股作为上市后的最佳融资渠道（原红旗，1999），但是配股需要有比较严格的条件。蒋义宏(1999)，陈小悦、肖星、过晓艳(2000)等采用实证研究的方法得出，为了达到证监会规定的配股标准，上市公司的管理当局采取了明显的“盈余操纵”措施，形成我国股票市场独特的“10%现象”。在蒋义宏（上市公司利润操纵实证研究：虚增利润的案例分析和行为分析）(1998)一文中指出，上市公司预期在年度报告中EPS会略低于0或ROE会不到10%时，就会有强烈的利益驱动，操纵利润以使EPS略大于0，或使ROE略高于10%。我们将EPS略大于0或ROE略高于10%称为利益驱动的敏感区域。蒋义宏的《反利润操纵的制度保障》(1999)一文，以所有上市公司1997年报中的相关数据为样本，用统计分析的方法，研究EPS和ROE处于敏感区域的上市公司是否有利润操纵的行为。结论显示1997年度EPS略高于盈亏临界点和ROE略高于配股资格临界点的上市公司中确实存在利润操纵的行为。在陈小悦的《配股权与上市公司的利润操纵》(2000)一文中，按照税后净资产收益率将样本分为5%-9%，10%-12%和12%以上三组，以5%-9%和12%以上的两组公司作为对比样本，考察净资产收益率在10%-12%的公司是否有明显的利润操纵现象。方法上以Jones模型为基础，借鉴Han 和Wang(1998)和Qi，Wu和Zhang(1998)的做法，对Jones模型进行修正，保留其主体部分，加入虚拟变量判断利润操纵存在与否。研究的结果表明为了获得配股的权利，处于临界点的上市公司具有强烈的盈余管理动机，利用现有的信息不对称和契约的不完备性（即仅凭净资产收益率决定配股权），对利润进行操纵，从而达到获取配股权的目的。

3、为了避免被“摘牌”或被“特别处理”而进行盈余管理的实证研究。企业的上市资格是一项宝贵的资源，无论从哪个角度，上市公司的管理当局、董事会乃至主管部委、地方政府都会尽量避免上市公司因“连续三年亏损”而被“搞牌”。为了避免这种情况，上市公司存在强烈的动机进行盈余操纵。蒋义宏(1999)和陆建桥(1999)等就上市公司是否会采用盈余管理手段来避免这一问题进行了深入研究。如前提到的蒋义宏的《反利润操纵的制度保障》(1999)，论证了EPS略高于盈亏临界点的上市公司中确实存在利润操纵的行为。陆建桥的《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》一文，以在上交所上市的22家亏损公司作为研究样本，以行业相同、规模相同的22家盈利公司作为控制样本，采用四个模型：(1)应计利润总额的随机游走预期模型；(2)考虑成长因素的应计利润预期模型；(3)考虑规模和行业因素的应计利润预期模型；(4)扩展的Jones模型，多角度、系统性地对亏损公司的盈余管理行为进行了经验验证。实证结果显示了亏损公司在首次出现亏损年份，存在显著的非正常调减盈余的应计会计处理，在首次出现亏损前一年度和扭亏为盈年度，又明显存在着调增收益的盈余管理行

为。表明为了避免公司出现连续三年亏损而受到证券监管部门的管制，亏损上市公司在亏损年度及其前后普遍采取了相应的调减或调增收益的盈余管理行为。而且这些盈余管理行为主要是通过管理应计利润项目来达到的，其中营运资金项目，尤其是应收应付项目、存货项目等有可能是上市公司最主要的盈余管理工具。

4、内幕交易、操纵市场的需要。在市场较为看重上市公司的经营业绩指标时，一些市场主力在利益驱动下，按照“打压建仓”或“拉高出货”的需要，游说上市公司在中报、年报中报低或报高利润。上市公司在“收益共享”的利益驱动下，往往也存在强烈的盈余管理动机。直接对这方面进行实证研究的成果目前还没有。但赵宇龙、王志台的《我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究》(1999)一文给了我们一些启发。文章以上交所上市的股票为研究对象，将公司会计盈余分解为永久盈余与暂时盈余，采用信息观与计价观的研究方案，考察市场能否解析上市公司会计盈余的永久盈余成份，进而探究我国证券市场是否存在功能锁定现象并分析其形成机制。实证结果发现，我国证券市场只是机械地对名义EPS作出价格上的反应，不能辨别EPS中永久盈余成份的经济含义，这意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙骗市场的目的。主力往往与上市公司一起联手操纵会计利润从而为自己，在二级市场上的兴风作浪提供题材。

上述实证分析方法，均将非预期应计项目作为盈余管理的表征。如果能对特定的具体应计项目或会计方法如何被应用于盈余管理进行定量的研究，通过检验特定应计项目，研究者可以为准则制定者提供直接的证据，用以说明在哪些领域准则工作富有成效，哪些准则有待完善，需加以重新审核，还可以为这类研究拓展更有说明力的应计项目模型。无疑，这方面的研究前景广阔。于海燕、李增泉(2001)进行了初步的尝试，通过考察沪市A股上市公司1999年度对资产减值政策的执行情况，来研究上市公司的盈余管理行为。他们以仅发行A 股且上市日期早于1999年1月1日，计提坏账准备的会计政策在1999年度发生了变化的非金融类上交所上市公司为样本，采用两样本总体差异比较和回归分析进行实证检验。结论是：扭亏企业和亏损企业在提取存货跌价准备的过程中存在盈余管理行为；处于配股临界线的企业在提取坏帐准备和存货跌价准备的过程中存在盈余管理行为；股东变更对上市公司资产减值准备的提取行为没有影响；影响企业提取资产减值准备的主要因素是公司规模和资产负债率。这为准则制订者提供了资产减值政策还有待完善的证据。

三、盈余管理程度及对资源配置影响的实证研究

关于盈余管理程度及对资源配置影响的证据，将有助于准则制定者认识盈余管理现象和保护投资者免受盈余管理的蒙骗。这些证据也有助于检验盈余管理的影响是否已广泛到要批准发布新的准则或要求增加信息披露条款。

目前国内研究者一般只对盈余管理宽泛的衡量标准进行检验，即以应计项目总额作为衡量标准进行检验，并以那些被预期有强烈的盈余管理动机的公司为样本。但大都未能通过研究来判定盈余管理仅仅是少数公司所为还是广泛存在，对上市公司盈余操纵现象也缺乏全面和深刻的剖析。孙铮、王跃堂在《资源配置与盈余操纵之实证研究》(1999)一文中，选取净资产收益率作为研究指标，以所有上市公司作为样本，采用SAS软件，对上市公司净资产收益率的分布进行统计检验，用以判断上市公司就总体上是否存在盈余操纵现象。实证分析结果表明：(1)由上市公司净资产收益率分布的总体检验可以看出上市公司就总体而言确实存在操纵盈余的倾向，披露的会计信息存在失真问题。(2)根据上市公司净资产收益率直方图揭示的问题及进一步检验，可以发现上市公司操纵盈余突出表现为“配股现象”、“微利现象”和“重亏现象”。(3)“微利现象”的存在，使得该被特别处理的公司未被特别处理，该被摘牌的公司未被摘牌，结果必然是市场风险剧增，资源被低效或无效占用，甚至被浪费。“配股现象”的存在，其直接后果是证券市场中有限的追加资源被不合理地分散化，因而也就降低了追加资源配置的有效性。“重亏现象”存在的后果是扭曲了公司前后期经营的真实情况，

误导投资者的判断和决策；进而也损害了证券市场的资源优化配置功能。(4)上市公司操纵盈余的动机直接与政府的监管政策有关，尤其是监管政策中的配股政策、特别处理政策以及摘牌政策。这种“上有政策，下有对策”的结果，在某种程度上说明政府监管政策还缺乏效率。

这一研究成果揭示出我国证券市场上广泛存在着盈余管理现象，会严重损害证券市场的资源优化配置功能，因而需增加会计信息的透明度，政府监管政策需要改革完善，不合理的行政干预需清除。

四、对准则制定者的启示

对于盈余管理，不同的人从不同的角度理解会得出不同的结论，其间也必然带有不同利益集团的价值取向，一方面盈余信息是各种利益集团相互博弈的结果，市场在不断的博弈中逐渐趋向成熟；另一方面也是精巧的会计机制的延伸，促成各种金融创新工具的不断涌现，这也是会计不断发展的动力。但是，过度的盈余管理，会削弱证券市场的资源优化配置功能，这种现象需要引起重视。我国目前普遍存在的盈余操纵现象，增加了使用者寻求真实信息的成本，提高了市场的交易费用，从而降低了市场的运行效率，如果这种严重情况得不到有效治理，更多的人会选择消极投资策略，最终将导致证券市场的发展受阻甚至停滞。因此作为监管者如何在兼顾会计信息的相关性和可靠性情况下，加强监管职能，以引导、优化资源的配置，是一个值得研究的课题。对于监管者来说，会计方法选择范围和条件的规定应该严些还是应该灵活些，是一项两难选择。一方面强调会计准则的统一性，有助于减少企业操纵会计数字的机会主义行为，加强证券监管，提高企业之间会计信息的可比性；但另一方面又有可能因此使企业丧失灵活的会计选择权，难以因地制宜地向投资者提供更有价值的信息。赵宇龙、王志台(1999)主张会计方法的多样性，但同时认为应对每一种会计方法的选用及会计政策变更的条件予以具体、严格的限制。汤云为、陆建桥(1998)认为，如果会计选择的灵活性所产生的改善会计信息质量的益处大于企业管理人员采取机会主义行为的不利影响，那么，灵活性就可以多一些，反之则否。

现有的干预措施，包括配股、摘牌的干预方式和控制参数的设计还不够完善，极易形成“上有政策，下有对策”之结局。有必要加以改善，即调整控制参数，加强可操作性，改单变量控制为多变量控制，净资产收益率的固定参数改为动态参数，以申请配股当年的全部上市公司平均净资产收益率作为控制参数。在规定配股条件时，辅以其他财务指标，如负债比率应在全部上市公司平均负债比率之上，主营业务利润占利润总额的比例应在全部上市公司该比例的均值之上，经营活动产生的现金流量净额占当年净利润的比例应在全部上市公司该比例的均值之上。

五、结论

近几年随着我国会计理论的发展，众多的研究者从各个角度分析研究了上市公司的盈余管理行为，特别是实证会计研究在此领域的运用，开拓了盈余管理新的研究方向。但总的来说还存在以下不足，亟待进一步研究。

1、由于我国证券市场的发展不过近10年的时间，因而在样本的选择上，时间跨度不够，在应用国外的有关模型时，一些前提条件还有待商榷。这些均会影响研究结果。

2、通常认为在IFO过程中普遍存在利润操纵现象，但众多学者主要是从规范研究的角度出发分析利润操纵动机，这一问题的实证检验很少。

3、对于哪些具体的应计项目被用来管理盈余，目前还缺少实证检验。通过检验特定应计项目，研究者可以为准则制定者提供直接的证据，用以说明在哪些领域准则工作富有成效，哪些准则有待完善，还可以为这类研究拓展更有说明力的应计项目模型。无疑，这方面的研究前景广阔。

【参考文献】

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[2] 李数华著：《审计独立性的提高与审计市场的背离》，上海三联书店2000年版。

[3] 徐宗宇著：《上市公司盈利预测可靠性的实证研究》，上海三联书店2000年版。

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[10] 陆建桥：《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》，《会计研究》1999年第9期。

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[12] 孙铮、王跃堂：《盈余操纵与资源配置之实证研究》，《财经研究》1999年第4期。

[13] 于海燕、李增泉：《会计选择与盈余管理——来自上海股市四项准备的实证研究》，http://61.129.103.2/overview/publication/company/2001/01/37.htm。

[14] 赵宇龙、王志台：《我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究》，《经济研究》1999年第6期。

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＠①原字艹加凡