现代金融理论的发展.两次革命与三大基石.新背景
现代金融理论的发展
一、风险－收益理论
在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险 资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
投资组合理论（分散风险） 资产定价理论（如何确定资产价格）
此后，金融学者开展了大量的后续研究，对BS期 权定价模型的适用条件做了更为完善的补充和修 正。
默顿 （美国）
斯科尔斯 （美国）
1997——默顿、斯科尔斯——期权定价理论
罗伯特·默顿（Robert C. Merton，USA，Harvard University，Cambridge， MA， USAx, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。
史密斯 （美国）
卡尼曼 （美国·以色列）
2002——史密斯、卡尼曼——实验经济学和经济心理学
弗农•史密斯：美国人（1927— ）弗吉尼亚州乔治•梅森大学经济学和法学 教授
丹尼尔•卡尼曼：以色列人，美国和以色列双重国籍（1943—），普林斯顿 大学公共事务教授
学术贡献：两位教授设计了能够解释为何人们会在理论上“合理”市场上做 出一些不合理的经济选择的实验而分享2002年诺贝尔经济学奖。
夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与风险 的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方 法。同时，他与莫辛 (Mossin) 和林特勒 （ Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
现代金融理论的发展.两次革命与三大基石.新背景课件
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• 一个决策者，不论他是私人投资者还是一个公 司的经理，都被认为是追求利益最大化﹑求得 最大效用以及取得预期收益。如果这个决策者 是股票持有者，则他被认为获得市场决定的证 券价格。
• 商学院学派总是做所预期的事情：怎样做出更 好的决策。
• 经济学院学派理论的特点不是微观的，而是宏 观的。
现代金融理论的发展.两次革命与三大基石.新背景
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夏普和资本资产定价(CAPM)模型
• 1952年，马科维茨建立证券组合理论。 12年后，威廉·夏普（William Sharpe)、约翰·林特纳（John Lintner）与简·莫辛（Jan Mossin） 将其发展成为资本资产定价模型。在转 换马科维茨商学院模型为经济学院模型
(1934-) 的过程中，夏普起到了极大的作用。 1990 年诺贝尔
The Theory of Portfolio Selection
• 现代金融经济学的第一次革命是以 亨利·M·马科维茨（Harry M. Markowitz）于1952年发表于《金融 杂志》的划时代的博士论文《证券 组合选择》为标志。
• 在马科维茨这篇著名的文章中第一 次对“风险”（risk)和“收
持有期收益率HPR P1 - P0 +D1 P0
当期收益+资本利得
初始投资
时0
间 初始 投资
当期收益 末期市值
1
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②任一每种权重为Wi的风险资产组合的期望收益和 方差
资产组合的收益率为
n
RP wi Ri i 1 n
E(RP) wiE(Ri) i1
1．所有投资者将按照所有可交易资产的市场资产组合(market portfolio)(M)
现代金融理论的发展共35页文档
11、战争满足了，或曾经满 ，破坏 以及残 酷的纪 律和专 制力的 欲望。 ——查·埃利奥 特 12、不应把纪律仅仅看成教育的手段 。纪律 是教育 过程的 结果， 首先是 学生集 体表现 在一切 生活领 域—— 生产、 日常生 活、学 校、文 化等领 域中努 力的结 果。— —马卡 连柯(名 言网)
13、遵守纪律的风气的培养，只有领 导者本 身在这 方面以 身作则 才能收 到成效 。—— 马卡连 柯 14、劳动者的组织性、纪律性、坚毅 精神以 及同全 世界劳 动者的 团结一 致，是 取得最 后胜利 的保证 。—— 列宁 摘自名言网
15、机会是不守纪律的。——雨果
1、最灵繁的人也看不见自己的背脊。——非洲 2、最困难的事情就是认识自己。——希腊 3、有勇气承担命运这才是英雄好汉。——黑塞 4、与肝胆人共事，无字句处读书。——周恩来 5、阅读使人充实，会谈使人敏捷，写作使人精确。——培根
现代金融学发展史
现代金融学发展史
现代金融学的发展史大致可以分为三个阶段：
1、早期金融学。
大致诞生于20世纪30年代至50年代。
在古典经济学家的分析中，货币主要以金属铸币的形态存在，货币与信用保持着相互独立的状态。
随着银行券的广泛使用，货币与信用的联系日益紧密。
到20世纪30年代，资本主义国家先后实施了彻底不兑现的银行券流通制度，货币流通与信用活动变成了同一过程，由此形成了一个新的范畴——金融学。
2、现代金融学。
20世纪50年代至80年代期间兴起，以资产定价作为研究重点。
20世纪50年代后，资本市场的蓬勃发展使得商业银行体系在经济生活中的作用有所下降，金融结构的市场化导致金融理论的发展发生了根本性的变化。
3、新金融经济学。
以新制度金融和行为金融为代表。
金融理论的发展及其演变探讨
金融理论的发展及其演变探讨本文从网络收集而来，上传到平台为了帮到更多的人，如果您需要使用本文档，请点击下载按钮下载本文档（有偿下载），另外祝您生活愉快，工作顺利，万事如意！一、前言金融学在金融理论和金融市场的快速发展之下，成为经济学众多学科中最出名的学科。
在xx年之前，金融学者以及金融行业从业者们都非常满意金融理论在金融行业的指导作用。
但是在全球性金融危机爆发之后，金融理论面临了新的问题和挑战。
这场冲击了全世界经济和全球金融体系的巨变，使金融研究者不得不对金融理论进行深入的思考，同时重新对金融理论的发展和演变进行仔细的探索研究。
二、早期金融学理论的发展和演变根据不同的标准来看，早期金融理论在演变和研究中心的变化上有不同的理解个概括。
在金融实现市场化之前金融学研究的演变中心为：从关注商品价格波动过渡到对资金价格的研究。
在对商品价格进行关注的时候，金融学将货币的职能以及货币的数量作为研究的重点，在对比商品数量和货币数量的过程中总结出物价变动的规律。
早期金融学以对资金价格的关注中，开始进行对货币需求和货币供给的分析，最终总结出中央银行的政策分析框架，即通过对货币的调控进行宏观调控。
早期金融学的真正形成是从研究货币、信用、银行三者之间的关系以及这三者的关系对物价、利率和经济运行产生的重大影响开始。
早期货币主要的存在形式为金属铸币，但是货币和信用之间是相对独立的状态。
之后随着银行券使用的广泛和普遍，造成货币与信用之间的关系紧张化。
直到20世纪30年代，随着不兑换银行券流通制度的确立，使货币流通和信用活动成为一样的过程，因此而出现了金融学这一新范畴。
早期金融学的研究核心是以银行体系作为基础的信用货币创造机制，而存款货币的双层次性是早期金融学的主要体现。
在早期金融学理论的研究过程中，商品价格决定及其波动是人们首先关注的影响因素。
在对信用货币创造机制进行考虑后，货币供给和货币需求的比较对通货膨胀率的高低起到一定程度上的决定性作用。
附录：现代金融发展回顾
米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年以后 发表了一系列论文，探讨“公司的财务 政策 (分红、债权/股权比等)是否会影 响公司的价值”这一主题。 他们的结论是：在理想的市场条件下， 公司的价值与财务政策无关。 后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿 尼－米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem,MMT)。
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与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也 在 1973 年正式推出 16 种股票期权的 挂牌交易 (在此之前期权只有场外交易)， 使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展 起来。 布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的 机会得到充分验证，而使它成为人类有 史以来应用最频繁的一个数学公式。
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布莱克－肖尔斯公式的成功与默顿的研 究是分不开的，后者甚至在把他们的理 论深化和系统化上作出更大的贡献。默 顿的研究后来被总结在 1990 年出版的 《连续时间金融学》一书中。 对金融问题建立连续时间模型也在近 30 年中成为金融学的中心。这如同连续变 量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学 那样，微分学能强有力地处理经济学中 的最大效用问题；而连续变量的金融模 型同样使强有力的随机分析更深刻地揭 示金融问题的随机性。
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达到一般经济均衡的金融市场显然一定 满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－ 米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。 但是直接从无套利假设出发来对金融产 品定价，则使论证大大简化。 这就给人以启发，我们不必一定要背上 沉重的一般经济均衡的十字架，从无套 利假设出发就已经可为金融产品的定价 得到许多结果。 从此，金融经济学就开始以无套利假设 作为出发点。期 权的适当组合对冲风险，使得该组合变 成无风险证券，从而就可得到期权价格 与股票价格之间的一个偏微分方程，其 中的参数是时间、期权的执行价格、债 券的利率和股票价格的“波动率”。 出人意料的是这一方程居然还有显式解。 于是布莱克－肖尔斯期权定价公式就这 样问世了。
现代金融理论与金融工程发展进程
现代金融理论与金融工程发展进程
重要理论发展节点包括：
（1）20世纪50年代马科维茨的投资组合理论，为衡量证券的收益和风险提供了基本思路，被认为是现代金融理论的起始；
（2）1958年，莫迪利安尼和米勒提出MM定理，成为构成现代金融理论的重要支柱之一；
（3）20世纪60年代，威廉·夏普提出了马柯维茨模型的简化方法即单指数模型，同时与简·莫森、约翰·林特纳共同创造了资本资产定价模型（CAPM），该理论与同时期的套利定价模型（APT）标志着现代金融理论走向成熟；
（4）1973年，费雪·布莱克和麦隆·舒尔斯推导出期权定价的一般模型，成为在金融工程化研究领域最具有革命性的里程碑式的成果；
（5）20世纪70年代，罗伯特·默顿提出一系列理论，为金融学和财务学的工程化发展奠定了坚实的数学基础；
（6）20世纪80年代，达莱尔·达菲等在不完全资本市场一般均衡理论方面的经济学研究为金融工程的发展提供了重要的理论支持。
金融科学迈向了工程化和产品化阶段，金融工程学诞生。
20世纪经济理论的两次危机和第三次危机
20世纪经济理论的两次危机和第三次危机一、20世纪经济理论的两次危机1. 第一次危机：1929年世界经济大崩盘1929年的股市崩盘是世界经济史上最为著名、最为重要的事件之一。
这次危机的爆发标志着20世纪以来的一系列重要经济变革和经济学理论创新。
自此以后，宏观和微观经济理论开始逐渐兴起，对现代经济具有深远的影响。
2. 第二次危机：1970年代的混沌年代20世纪70年代，全球经济环境的变化对现代市场的发展产生了重大影响。
这个时期的经济危机有：石油危机、高通胀率、经济衰退等。
这些事件引发了对经济理论和经济体系的全面反思，同时也催生了许多新的经济模型和理论。
二、第三次危机3.1970年以后的全球化浪潮20世纪70年代以后，全球经济的发展进入了全新的阶段。
各种知识资本和信息资本的交流和流通加速了全球一体化的进程，也促进了新的经济关系。
但与此同时，全球化的过程也带来了债务问题、投资热潮、资本约束等种种问题，这些问题日益涌现，并侵蚀着全球市场的稳定性和发展性。
4.现代市场结构下的投资行为市场结构的变化对投资行为的影响日益加大。
在现代市场环境下，投资行为的特征和规律也在不断发生变化。
新兴市场的发展、科技革命以及人口结构的变化等趋势，都对投资行为产生了深远的影响。
同时，不断涌现的新型投资工具，如基金和衍生品等，也在扰动市场的平衡。
5.新技术和金融体系变革新技术和金融体系的变革日益加速，对市场产生的影响也在逐渐加大。
比如，区块链技术和数码货币的出现，已经改变了传统金融体系的运作规则，也影响着全球的经济格局。
这些新兴的技术和金融体系的变革，也可能成为未来市场或者金融危机的催化剂。
三、案例分析1. 黑色星期五1987年10月19日，被誉为“黑色星期五”的一天，全美股市大跌。
道琼斯指数一天之内跌了22.6%。
这次危机是由于各个市场一起跌落，造成了全球范围的经济后果。
此次事件给世界经济发展历史带来了重大的警示。
2. 2008年房地产危机在2008年的金融危机中，房地产市场一度被认为是导致危机的重要原因之一。
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大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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同马科维茨一起获诺贝尔经济学奖的威 廉· 夏普（William F Sharpe）等人进 F· 一步发展了证券组合理论。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
图1 有偏度的组合收益率的概率分布 Fig.1 distribution of earning rates with skewne
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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问题：银行家们并不刻意关注一组新贷款的组合风险控制， 他们更关注是在一组新的贷款组合发放后，新、旧贷款两个组 合再进一步形成更多的组合后的全部贷款组合的风险控制问题。 这也就是贷款的增量组合加上贷款的存量组合的全部风险控制 问题。 思路：全部组合的风险= f (旧贷款组合的风险，新贷款组合 的风险)、即σtotal＝f (σold ，σnew)，这就是两组贷款组合后的全部 贷款风险叠加的基本原理。 在确定全部组合的风险σtotal时，根据组合风险的定义直接推 导出全部组合的风险σtotal与旧贷款组合风险σold的函数关系，这 就避免了需要已知旧贷款组合协方差矩阵的麻烦。这就是全部 贷款风险叠加的数量关系。
CAL (P) E(r) 有效率边界
P
s
图2 有最优资本配置线的风险资产的有效率边界 最优风险资产组合P 的资本配置线与有效率边界相切 。这条线优于任一条可能的线 大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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Step 3：单个投资者要选择出最优风险资产组合 $2 与国库券间的资产组合
$30
时间
(market portfolio)(M)来按比例地复制自己的风险资产 组合，为了简化起见，这里风险资产特定为股票。每 只股票在市场资产组合中所占的比例等于这只股票的 市值（每股价格乘以股票流通在外的股数）占所有股 票市值的比例。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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2．市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场 资组合也相切于最优资本配置线（CAL）上的资产 组合。 3. 市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资 者的风险厌恶程度成比例: U ＝ E (r ) － 0.005Aσ2
经济奖获得者
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 22/68
但有趣的是，马科维茨把他的论文递交给经 济学院，但夏普却是一个商学院的教师。
他的早期工作一直是从事于管理科学领域。 并且夏普一直作为一个养老基金咨询人员， 积极地为选择证券组合有困难的人提供帮助 他的资产定价模型是本文提到的宏观金融模 型中最完善的模型。
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夏普和资本资产定价(CAPM)模型
1952年，马科维茨建立证券组合理论。 12年后，威廉· 夏普（William Sharpe)、 约翰· 林特纳（John Lintner）与 简· 莫辛（Jan Mossin）将其发展成为 资本资产定价模型。在转换马科维茨 商学院模型为经济学院模型的过程中， (1934-) 夏普起到了极大的作用。 1990 年诺贝尔
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 9/68
马科维茨的均值－方差模型
Step 1 :从可能的风险资产组合中识别出风险－收益 组合。作用风险资产的最小方差边界（minimumvariance frontier)来决定投资者可能的风险－收益 机会。
有效率边界 E(r)
全局最小方 差资产组合
个人资产
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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经济学院学派模型呈现出一个由许多追 求最优选择的个体所组成的世界，并由 此推断出个体得到的市场价格是在不断 追求最优的过程中形成的。
金融学两大学派－商学院学派与经济学 院学派－或称微观金融学派与宏观金融 学派 一直占据着主导地位 。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 8/68
马科维茨对风险－收益的确定
马科维茨独到之处在于他用预期值(expected return)或称统计学上的加权均值(weighted mean) 来确定一笔投资的收益或回报；而用统计学中的方 差(variance)或协方差(covariance)来对实际收益 率偏离预期收益率的幅度做出估量，也就是对投资 风险做出测度。 金融专家能很轻易的用均值和方差来确定风险和收 益，但是在马科维茨的那个年代，投资者还不能用 这个理论来确定一笔投资的结果。甚至现在人们对 风险的一般理解也只是注重可能的损失－也就是 “下跌”风险－而不注重收益的可变性。
另外，传统方法往往注重收益分析，对于风险 的分析却很少。传统的分析家也知道分散可以 减少风险，但是分散如何减少风险，风险分散 对收益的影响，把风险降到什么程度，则缺乏 精密的数据可以解释。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 15/68
马科维茨均值－方差模型的作用，主要在于解 决这些问题。他对投资风险的数量化和理论研 究的深入，为证券组合理论在这几十年间的迅 速发展奠定了基础，但是马科维茨的均值－方 差模型在理论和时间上存在一些缺陷。 有人对马科维茨关于投资者是风险厌恶的假设 以及方差就是衡量风险的最有效量度等问题提 出质疑。 另外，在实践中，由于许多投资者不熟悉有关 的数学知识，不习惯于估计证券间的协方差， 以及计算机计算均值的期望收益率不很准确等 因素将导致无效的证券资产组合。
①期望收益率集合： P10，…，Pn0 格01$20
：以现在为起点，时间为零，n种证券的价
E(P11)，…，E(Pn1) ：估计一年后（时间1）的期望价格 E(D11)，…，E(Dn1) ：估计一年后（时间1）的期望股息
当期收益
P1 - P0 + D1 持有期收益率HPR P0 当期收益+资本利得 初始投资
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Markowitz 证券组合选择理论
The Theory of Portfolio Selection 现代金融经济学的第一次革命是以 亨利· · 科维茨（Harry M. M 马 Markowitz）于1952年发表于《金融 杂志》的划时代的博士论文《证券 组 合 选 择 》 为 标 志 。 在马科维茨这篇著名的文章中第一 次对“风险”（risk)和“收 (1927-) 益”(return)有了明确的定义，而 1990 年诺贝尔 当时，人们只是觉得这两个词比较 经济奖获得者 时髦，最多也只是有个模糊的概念。
E(rM) – rf
＝Ā
sm2 ×0.01
i1 j 1 i1 n n
n
2
E ( RP ) wi E ( Ri )
i 1
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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马科维茨证券组合理论的贡献与缺陷
在马科维茨的那个时代，很多投资者或证券 组合管理者靠的只是经验判断，很少定性分 析。而马科维茨选择方差作为衡量风险的尺 度是一个非常好的方法. 马科维茨用均值和方差来确定风险和收益， 使得数理统计成为研究证券选择强有力的工 具。半方差，下偏距，几何谱风险测度GM 。
两大流派
四十多年对金融投资学这一庞大学科的研究 逐渐形成两大流派。 两大流派并不指“资产定价”以及“公司金 融”, 而是指更深层次更基本的划分。 商学院学派和经济学学院学派之间的划分。
商学院的研究理论趋向于金融学行话所说的 “微观金融”。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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一个决策者，不论他是私人投资者还是一个公 司的经理，都被认为是追求利益最大化﹑求得 最大效用以及取得预期收益。如果这个决策者 是股票持有者，则他被认为获得市场决定的证 券价格。 商学院学派总是做所预期的事情：怎样做出更 好的决策。
末期市值
时 间
0
初始 投资
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大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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②任一每种权重为Wi的风险资产组合的期望收益和 方差
资产组合的收益率为 资产组合的方差
2 s P E ( RP E ( RP )) 2
RP wi Ri
i 1 n
n
E[ wi ( Ri E ( Ri ))] wi w js ij
经济学院学派理论的特点不是微观的，而是宏 观的。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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经济学院学派模型呈现出一个由许多追 求最优选择的个体所组成的世界，并由 此推断出个体得到的市场价格是在不断 追求最优的过程中形成的。
经济理论家阿尔弗雷德· 马歇尔（Alfred Marshall） ：“经济学家的职责并不是 教酿酒工人如何做啤酒。”
4. 证券的交易单位可以无限分割。所有投资者都是价 格的接受者，投资者的证券买卖活动不影响市场价格。
5. 投资者对每种证券行为的预期是一致的。
6. 投资者的投资期限相同。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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市场模型、b值和CAPM模型
由上面的假设条件，可以得出一个由假设的有 价证券和投资者组成的世界所普遍通行的均衡 关系： 1． 所有投资者将按照所有可交易资产的市场资产组合