中国证券市场有效性研究

摘要：本文对有效市场理论进行了简单的阐述，研究了我国证券市场有效性的现状，对中国证券市场有效性的实证研究及检验成果进行了总结评述，分析了中国证券市场有效性欠佳的主要原因，提出了增强证券市场有效性的对策和建议。

关键词：证券市场；有效性；信息披露

!"#$%&’$：(&#)*+,$-)$-)+%.+/)//0’0),$1&%2)$3$-0#4&4)%#$5*0)#$-)4%)#),$#0$5&$0+,+/$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$31&2)##511&%.’+11),$#+,$-))140%0’&8#$5*0)#&,*$-)%)8)9&,$):&10,)*&’-0)9)1),$#&"+5$0$3&,*&,&8.#)#$-)1&0,’&5#)#+/0$#5,#&$0#/&’$+%.4)%/+%1&,’);<0,&88.$-)4&4)%45$#/+%=&%*$-)#5>>)#$0+,#&,*1)%)#$-&$),-&,’)$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$;

?).=+%*#@A)’5%0$.B&%2)$；C//0’0),’.；D,/+%1&$0+,E0#’8+#5%)

中国证券市场有效性研究

!

余希

（西南科技大学

经济管理学院，四川

绵阳

FGHIHI ）

有效市场理论又称有效市场假说（C//0’0),’.B&%2)$J.4+$-)K

#0#，CBJ ）。它是现代资本市场理论体系的一个重要基石，很多著名的现代金融投资理论，如资本资产定价模型L 6!MB N ，套利定价理论L !MO N 等等都是建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论认为，金融资产的价格能反映市场上所有的信息，投资者不可能利用任何已知信息去获取超额收益。

在证券市场上，投资者通过关于能影响股价的未来事件的信息来判断证券现在的价格是否合理。信息的出现是随机和连续的，投资者不断地根据新的信息来修正各自的预期，导致证券价格也不断地随之发生变化。信息能否迅速而准确地影响证券价格取决于证券市场的有效性。如果信息能以不带任何偏见的方式及时地在证券价格中得到充分反映，那么该市场可以被认为是有效的。市场有效意味着证券市场能够价格为指针引导资本资源得到有效配置，最终实现整个社会资源配置最优化。因此对我国证券市场有效性的研究具有重要的理论及现实意义。

HPFQ 年，

美国芝加哥大学金融学教授法玛L <&1&N 提出了市场有效性假说，其核心思想是：在有效市场上，价格能完全、及时地反映所有可能影响其变动的信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，价格随机波动恰好体现了证券市场的有效性。

一、关于我国证券市场有效性的争论

对于我国证券市场的有效性，学者们普遍认为尚未达到半强

式有效，但对是否达到弱式有效则存在较大争议。HPPR 年，

吴世农采用自相关分析检验上海股市的股价及股价指数时间序列，得出上海股市不具备弱式效率的结论。稍后，他又对深沪两市的GI 种股票的日收益率时间序列进行研究，计算结果表明，日收益率

时间序列不存在显著系统变动趋势。宋颂兴（HPPQ ）对GP 种股票的周收益率的研究结果表明股价具有随机游走特征，因而认为，随着市场规模的扩大，股市已经达到弱式有效。杨朝军（HPPS ）、李凯（GIII ）等人用序列相关和游程检验等方法对深沪两市的研究结果亦得出同样结论。这些研究似乎表明，我国证券市场已逐步发展为弱式有效市场。但持相反观点的研究成果也大量涌现，主要表现在：

!技术分析。如果市场已经达到弱式有效，那么投资者无法通过技术分析获得超额收益，然而事实并非如此。技术分析在我国受到大多数投资者的青睐，一些研究成果也表明了技术分析在我国证券市场的可行性。赵宏（HPPS ）运用神经网络的非线形映射，选用TAD ，?EU ，EB!等常用技术指标作为系统状态指标，推出预测模型，运用该模型对深市进行了买入时机预测，收到了令人鼓舞的效果。

"博弈分析。

机构大户操纵市场牟取暴利的坐庄行为在我国可以说是“阳光下的罪恶”，近年来虽有“中科系”、“银广厦”等大

案要案被查处，但证券监管的力度仍然不够。刘星（GIIH ）通过博弈分析研究我国证券市场在监管乏力条件下的有效性，认为在上市公司年报公布后，股价见利好反而下跌，见利空反而上涨，主要是机构大户利用其资金和信息优势，操纵股价，诱使广大中小散户跟进，从中牟取暴利所致。在信息不对称和实力对比悬殊的情况下，机构大户哄抬股价，操纵市场，是谋求自身收益最大化的

“理性”行为，并且也从另一个侧面说明庄家行为有其深刻的内在根源。

二、中国证券市场低效率的原因分析

H;股本结构不合理

资本市场是筹集长期资金的市场，也是资源有效配置的市

场。但这些功能的发挥需要通过在资本市场上进行股份转让来实现，在资金流动和企业并购的过程中完成资源的有效配置。而我国上市公司的股本结构是由国有股、法人股和社会公众股R

部分构成，其中超过G V R 的国有股和法人股都不能通过二级市场流通，因此很难通过股权转让来实现资源的有效配置。真正的

HIG 特区经济!"#$%&’()*#+$)*),-GIIF 年F 月

股市众议园

大股东持有的股权几乎是不流通的，这就限制了通过股权转让对资本资源进行有效配置。

流通股所占比重过低，造成证券交易市场股价偏高，流通股比重小的股票价格明显高于流通股比重大的股票价格，也就是说，小盘股股价普遍高于大盘股股价。即使大盘股的经营业绩比小盘股好得多，庄家往往根据自己的资金实力，选择流通股数量较少的上市公司的股票来进行炒作。因为庄家没有巨额资金，炒不动流通股数量巨大的大盘股，就只能炒作小盘股，加上中小投资者对价值投资毫无兴趣，只是热衷于与庄共舞，追涨杀跌，这样庄家通过操纵二级市场就能牟取暴利。

!&信息披露制度不完善

如果市场充分有效，那么市场参与者能够利用一切可能获取的信息来预测股价，从而确定股票当前的价格是否合理。市场应该向所有的市场参与者提供充分的信息披露，使每一位投资者都能得到同样的信息。信息披露的完善程度直接决定着市场效率的高下，上市公司的信息披露应当遵循真实、及时、充分的原则。然而目前我国证券市场信息披露失真、延迟和不充分的状况比较严重，在很大程度上对广大投资者造成了误导。具体来看，主要体现在以下%个方面：

’&信息披露失真。不少公司在上市前为了最大限度地圈钱，不惜违反规定过度包装，夸大经营业绩和盈利预测，有的上市公司粉饰报表隐瞒亏损虚增盈利，还有的上市公司收买会计师事务所等社会中介机构和新闻传媒发布虚假信息，误导投资者，暗地里操纵股价涨跌。虚假的信息披露直接导致市场对未来股价趋势预测的偏差，影响了当前股价的合理性，阻碍了市场有效性的实现。

(&信息披露不及时。信息的及时性是影响股票市场资源配置效率的重要因素，信息及时披露有利于投资者迅速调整决策，减少信息延误造成的投资风险。但事实上很多上市公司信息披露不及时，尤其是对临时重大事件的披露，往往都是股价异常波动了很长时间之后，才在有关方面的压力下出面澄清，内幕交易已经既成事实，使不明真相的中小投资者蒙受重大损失，影响证券市场效率的提高。

)&信息披露不充分。根据有效市场理论，股价是对信息的反映，所有可能影响股价变动的信息全都应该披露。但我国股市中上市公司信息披露普遍不充分，有的上市公司对预测性财务信息披露得较少，并且准确程度比较低，对盈利预测过分乐观，预测的数据与实际情况相差很大；有的上市公司相关信息披露不全面，投资者难以通过公开信息对整个公司的营运状况作出准确的评价，更难以据此预测投资风险和收益。信息披露不充分使投资者无法平等地获取一切影响股价的信息，损害了市场的公平性、公开性和公正性，阻碍了市场有效性的提高与实现。

%&投资者结构不合理

目前我国证券市场还是以个人投资者为主，他们获取信息的渠道不通畅，并且又受到资金、时间、精力、能力、技巧等多方面的限制，在信息收集和分析等方面都存在较大困难，加工信息可能获得的收益也许还不足以弥补收集信息付出的成本，因此绝大多数个人投资者通常而言都是信息不对称的受害者，无论从信息的获取还是对信息作出适当反应上，总是相对滞后并深受其害。另一方面，由于上市公司业绩普遍不佳，投资者对基本分析失去信心，宁愿跟风炒作短线，投资行为具有相当的盲目性，证券价格脱离经济运行的实际情况，导致证券价格扭曲，投机气氛过浓，证券市场效率低下。

三、提高我国证券市场效率的对策建议

$&完善上市公司治理结构，加强信息披露

公司治理结构是由企业的产权制度决定的，所以完善上市公司治理结构应从企业制度创新上着手，主要是落实有限责任，进一步推进股权多元化、分散化和法人化。为了充分提高证券市场有效性，保护投资者的合法权益，上市公司必须严格按照《公司法》、《证券法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规的规定，及时、充分、准确、实事求是地披露相关信息，进一步建立和完善信息披露制度的框架结构。

!&健全法律法规体系，加大证券监管的力度

建立健全法律法规体系，推动证券市场金融创新。加快市场的法制建设，使参与者的行为能做到有法可依。通过立法的建立和完善，建立起透明、公正、高效的司法环境，更好地为资本市场服务。在健全法律法规体系的同时，还应当完善证券监管体制，加大证券监管的力度。我国证券市场管理体制存在一些弊端，政出多门，缺乏宏观协调，监管乏力，市场效率亟待提高。市场上过度投机、操纵市场、内幕交易、散布虚假信息等情况严重，因此必须加强证券监管，加大对违法违规案件的查处，保障市场有序运行。

%&加强制度创新，提高市场效率

传统计划经济特有的惯性，使政府能对社会资金配置能够进行强有力的干预。行政力量过度作用于证券市场，既定制度下的信息传递难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为扭曲，市场效率不高。因此，我们应该加强制度创新，推动新兴证券市场深化发展的制度安排，逐步解除政府的隐形担保义务，按照市场规则和竞争性原则进一步推动证券市场的制度创新，合理地定位政府在规范和发展证券市场中的角色。!

注：资助本文的基金项目：西南科技大学引进人才项目，项目编号：*+",%$"-。

参考文献：

.$/0123’45678&’9:;’9<=’4567>&7?’@AB<=2C2242BB2)/&北京：清华大学出版社，!"",&

.%/张兵，李晓明&中国股票市场的渐进有效性研究.G/&经济研究，!""%，N"$O&

.,/陈孝新&我国证券市场的有效性与规制创新.G/&企业经济，!"",，N",O&

.K/李兴绪&上海证券市场的有效性的实证分析.G/&统计观察，!"",，N"P O&

作者简介：余希（$J-!年M），女，浙江慈溪人，西南科技大学经济管理学院讲师，管理学硕士，研究方向：证券与投资。

!""#年#月!"#$%&’()*#+$)*),-特区经济$"%