格力地产被严重低估

长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.LTD
房地产行业 调研简报
2009 年 11 月 4 日
格力地产被严重低估
――ST 海星（600185）调研简报
要点：
未来三年业绩爆发确定，市盈率超低，珠港澳大桥、广珠轻轨受益者，未 来潜力巨大。 未来三年业绩确定，市盈率超低 ，被严重低估 公司所有项目都在珠海，且项目在 2010-2012 年进入项目销售与结算高峰 阶段，地产业务方面将有近 70 亿的销售额、21.4 亿元的可结算业务净利 润，合每股 3.7 元，我们预测 10、11、12 年 EPS 分别为 0.87、1.16、1.5 元，对应公司最新股价 11.52 元，PE 分别为 13、10、8 倍，并且业绩确 定性很强！公司价值被严重低估！ 因为这三年的业绩来自两个项目的支撑，两个项目同处珠海繁华地段，且 离广珠轻轨拱北口岸近，地段决定价值，其中一个项目今年一经推出销售 就十分火爆，明年开始两个项目将同时推向市场，加上这两个项目体量不 大，总共在 50 万平方米（50 万是未售，已售未结约 13 万平方米），完成 销售没有问题。 持续发展能力值得期待 公司由于土地储备不多（权益未结算面积 105 万平方米），在 2013 年后土 地储备将显不足，但是我们依然看好公司的长期发展，公司未来三年现金 流将十分充裕，加上公司依托于格力集团的背景和品牌影响力，土地储备 将不会是公司发展的瓶颈。 目标价 17 元，还有 50%空间 公司未来三年的快速成长是我们所看重的。我们预测 10、11、12 年 EPS 分别为 0.87、1.16、1.5 元，保持 30%以上的复合增长率，对应公司最新 股价 11.52 元，PE 分别为 13、10、8 倍，并且业绩确定性很强。NAV 方面， 由于公司目前土地储备略显不足，我们算得公司 NAV 为 7 元，目前溢价 65%，与市场水平相符。我们给予公司 2010 年 20 倍 PE 的估值，目标价为 17 元，首次给予“推荐”评级。 此外，由于公司目前所有项目都是早期集团所有项目，成本很低，利润率 很高，因此，市场一直对公司在公开市场拿地的能力有担忧，如果公司在 未来拿地方面有所突破，将能提高市场的认知度，提高公司的估值。
内容目录
一、未来三年业绩确定，市盈率超低 .........................................................................................................................3 二、公司简介 .................................................................................................................................................................4 三、项目介绍 .................................................................................................................................................................4
三、项目介绍
st 海星完成重组后变身为纯地产公司，拥有 4 个高附加值项目，建筑面积共 105 万平方米（由于个别项目规划仍在调整中，最终数据可能有所差异）。所有项目均位于 珠海市繁华地段，有拿地早、成本低、附加值高的特点。分别是格力广场、格力香樟、 夏湾和洪湾项目。
1、格力广场
格力广场是集团注入公司的项目之一，地处珠海繁华的香洲区（香洲区房价在珠 海）吉大石花西路 211 号，离明年通车的广珠轻轨的拱北口岸非常近，约 2 公里。
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11、12 年 EPS 分别为 0.87、1.16、1.5 元，保持 30%以上的复合增长率，对应公司最 新股价 11.52 元，PE 分别为 13、10、8 倍，并且业绩确定性很强。NAV 方面，由于公 司目前土地储备略显不足，我们算得公司 NAV 为 7 元，目前溢价 65%，与市场水平相 符。我们给予公司 2010 年 20 倍 PE 的估值，为 17 元，首次给予“推荐”评级。
此外，由于公司目前所有项目都是早期集团所有项目，成本很低，利润率很高， 因此，市场一直对公司在公开市场拿地的能力有担忧，如果公司在未来拿地方面有所 突破，将能提高市场的认知度，提高公司的估值。
二、公司简介
St 海星原为海星集团旗下上市公司，2007 年珠海格力集团旗下的两个地产公司 100%股权注入上市公司，同时剥离原有资产和负债，于 2009 年 9 月完成资产重组，主 营变更为房地产，格力集团的持股比例达到 51.94%，格力地产借壳上市已成功。
6647 3887 578 338 21.22%
盈利预测
营业收入（百万） 营业利润（百万） 净利润（百万） 每股收益（元/股） PE(X158 16 260 0.44 26
2010E 1050 543 132 0.87 13
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独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
本项目占地面的 14.14 万平方米，总建筑面积约 53 万平方米（不含地下），可售 面积约 45 万平方米,大部分为住宅。项目分两期开发；一期占地 10.34 万平方米，总 建筑面积为 35.82 万平方米，可售面积约 30 万平方米。
一期又分为 ABC 三个区。 A 区占地 4.9 万平方米，建筑面积 18 万平方米，可售面积约 15 万平方米，A 区预 售证于 2008 年 5 月底已陆续全部拿到，主要销售期为今年 2 月至今，A 区共 7 栋楼， 目前只剩 1#、7#和 2#的一半未销售，其他均已完成销售，均价为 13000 元/平方米。 目前价格已经涨至 15000 元/平方米。均为精装修。目前工程进展顺利，今年年底办理 入住手续，将在 2009 和 2010 年完成结算。 B 区占地 4.72 万平方米，建筑面积 16 万平方米，可售面积约 14 万平方米，均为 住宅，B 区现已动工，将于明年开始预售。将于 2011 年开始结算。 C 区占地 0.72 万平方米，建筑面积为 1.44 万平方米，可售面积约 1.3 万平方米， 将建综合楼。目前 C 区未开工。 二期占地 3.8 万平方米，建筑面积为 17 万平方米，可售面积约为 15 万平方米， 为住宅项目。目前未开工。 本项目公司权益为 100%。
分析师
万 知： (86-10)88366060-8780 wanz@
黄清林: (86-755) 83515512 huangql@
刘 昆： (86-755) 83516214 liuk@
投资评级: 推荐（首次）
市场数据
总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 十大流通股（%）
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一、未来三年业绩确定，市盈率超低
1.1 未来三年业绩确定，市盈率超低 公司项目在 2010-2012 年进入项目销售与结算高峰阶段，地产业务方面将有近 70 亿的销售额，且每个项目净利率均超 20%，共有 21.4 亿元的可结算业务净利润，合每 股 3.7 元，我们预测 10、11、12 年 EPS 分别为 0.87、1.16、1.5 元，对应公司最新 股价 11.52 元，PE 分别为 13、10、8 倍，并且业绩确定性很强！公司价值被严重低估！ 因为这三年的业绩来自两个项目的支撑，两个项目同处珠海繁华地段，且离广珠 轻轨拱北口岸近，地段决定价值，其中一个项目今年一经推出销售就十分火爆，明年 开始两个项目将同时推向市场，加上这两个项目体量不大，总共在 50 万平方米（50 万是未售，已售未结约 13 万平方米），完成销售没有问题。 注：两个项目分别为格力广场和格力香樟。 格力广场项目已售约 12 万平方米，目前售价在 15000 元/平方米，目前未售面积 约 33 万平方米，未结算面积 45 万平方米，将于 2010 年至 2012 年结算。预计将带来 销售额 51.9 亿元，销售收入 70.6 亿元.带来净利润 17.34 亿元，合每股 3 元。 格力香樟项目年底开盘，10 月份开始认筹，认筹场面火爆，售价预计在 14000 元 /平方米以上，目前未售面积约 13.7 万平方米，未结算面积 13.7 万平方米，2011 年 结算。预计将带来销售额 19.2 亿元，销售收入 19.2 亿元.带来净利润 4.3 亿元，合每 股 0.74 元。（项目详情见项目介绍） 1.2 持续发展能力值得期待 公司由于土地储备不多（权益未结算面积 105 万平方米），在 2013 年后土地储备 将显不足，但是我们依然看好公司的长期发展，公司未来三年现金流将十分充裕，加 上公司依托于格力集团的背景和品牌影响力，土地储备将不会是公司发展的瓶颈。 1、 公司未来三年将有充足的现金流 公司目前账面现金近 11 亿，地产业务未来三年将有近 70 亿的销售额，在支付完 税费、工程支出归还贷款之后后至少还有 20 亿元的净现金流入，也就是说公司未来有 至少 30 亿可用于扩张，这还是在没有利用杠杆的情况下。此外，公司还持有 2600 万 股格力电器的流通股，目前格力电器股价为 28 元，价值 7.28 亿元，可随时补充现金 流，资金方面不用担心。 2、集团支持，土地储备不是发展瓶颈 公司是格力集团重要的下属企业，格力集团对地产的支持力度非常大（仅从重组 上市中集团的决心、无息贷款支援等就能看出），希望能将地产业务放在一个战略高度 来发展。格力集团依靠格力电器在全国各地与政府建立了良好的合作关系，有助于公 司拿地，且公司可享受格力的品牌影响力，迅速获得大众的认可，此外，格力集团在 重庆、合肥等地拥有基地，公司在这些区域开发房地产将有无可比拟的优势。 1.3 目标价 17 元，还有 50%空间 2009 年的业绩已无意义，公司未来三年的快速成长是我们所看重的。我们预测 10、