并购重组实战要点

【金融业：并购】并购重组实战要点相较国外资本市场，中国上市公司的并购重组既有共性，也有不少需要值得特别关注的地方。

就共性而言，比如并购战略、要约收购触发、税务筹划等等，其重要性自然不遑多让。

而针对中国资本市场的特殊性而言，监管审批、高管事宜、盈利预测等问题同样相当关键。

清晰并购战略对任何一家企业而言，无论用怎样的词语来描述和强调战略在企业发展过程中的意义和作用都不为过。

并购作为战略实施的一个重要组成部分，毫无疑问应当在战略的指引下开展和进行，而这其中隐含的逻辑则是，企业尤其是企业家对经济发展趋势、行业成长规律和企业发展诉求的理解、把握和平衡。

要清楚地知道，自己想要什么，什么时候要，怎么要，要了之后怎么办；要处理好收购与发展、收购与整合、近期利益和远期利益的关系。

上市公司作为公众公司，实施战略指引下的并购尤为重要，要能被监管者和投资者理解和接受。

道理虽然浅显易懂，但我们仍然可以发现，在资本市场上仍有不少“异军突起”、“挂羊头卖狗肉”的并购行为，这种掩耳盗铃式的思维无疑将对其形象和市值产生不利影响。

注意要约收购触发点由于中国上市公司股权一般比较集中，分散程度不高，在上市公司并购重组中，有时会引起要约收购的问题。

要约收购既是一种收购方式，也是一项收购义务。

按照《收购办法》的规定，上市公司30%股权是一个非常关键的界线，当一个投资者所持上市公司股份越过30%时，就会触发要约收购义务。

这里面又可以分为两种情况。

第一种是通过协议转让、间接收购、二级市场增持、非公开发行、司法裁决等方式获得超过上市公司30%股权（不包括继承方式获得的情形），此时触发了全面要约收购，投资者要么向上市公司股东发出全面要约，要么向证监会申请豁免要约收购。

在这种情况下，如果投资者既不想将上市公司退市，又不想申请豁免，只能在要约收购价格上进行策划。

根据《收购办法》，要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内投资者取得该种股票所支付的最高价格，因此，投资者可以选择在上市公司股票价格相对低点，或通过利好预期管理将股价推高，使上市公司其他投资者没有意愿按要约价格转让股份，从而避免自己全面接盘的风险。

第二种则相对比较简单，由投资者直接发出全面或部分要约。

主动发全面要约，一般是基于终结上市公司上市地位而做出，属于比较特殊的情况；主动发部分要约则是收购意味相对较浓的行为，主要动因是为了规避申请豁免全面要约收购义务的失败。

一般的操作方法是主动直接发出收购35%股份的部分要约或在收购到30%时停下，再发出5%的部分要约。

但由于现行的《收购办法》删除了要约收购生效的条件，这意味着只要原股东愿意接受要约，投资者就有义务去收购，这就有可能影响与意向收购对象之前达成的收购安排。

因此，在发出部分要约收购义务之前，投资者需在要约收购价格上做好充分准备。

此外，由于“爬行增持”（投资者持有上市公司已发行股份30%及以上一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；或投资者持有上市公司已发行股份达到或超过的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位）无需申请要约收购豁免情形的存在，投资者即使在部分要约收购中未能取得之前预期的效果，仍然可以通过“爬行增持”的方式继续完成之前的约定。

因此，在部分要约收购中还要根据上市公司持股情况，设计好部分要约收购的股份比例。

2013年最受关注的部分要约收购案例无疑是嘉士伯香港部分要约收购重庆啤酒（600132）。

2013年11月5日至12月4日，合计持有重庆啤酒29.71%股份的嘉士伯香港及其关联公司向重庆啤酒的其他股东发出了按每股20元的价格收购1.47亿股（占重庆啤酒总股本30.29%）的部分要约，意图收购重啤集团持有重庆啤酒全部0.97亿股。

根据其公告，最终有1.95亿股股份接受了要约，嘉士伯香港按大约75.4%比例收购接受要约的股份，由此重啤集团实际只转让了0.73亿股，仍保留0.24亿股，占重庆啤酒总股本的4.95%。

虽然嘉士伯香港未能在此次要约收购中一举拿下重啤集团所持重庆啤酒全部股权，但在此次收购完成后，嘉士伯香港持股达到60%，超过50%，因此其后嘉士伯香港可以按照“爬行增持”的方式把重啤集团剩余不到5%的股份拿下，而此时只要重庆啤酒能依旧保持上市地位，嘉士伯香港再无需申请要约收购豁免。

另外，在进行部分要约收购时，并不受30%股份的限制，这意味着一个投资者也可以发出收购上市公司15%股份的要约，但一般情况下，收购30%以下股份可以在二级市场或以协议收购的低成本方式进行。

借壳上市与IPO等同2013年的资本市场，受制于IPO暂停，借壳上市无疑是焦点、热点和爆点。

客观而言，何谓借壳上市，在中国相关的法律体系文件中并未加以清晰的界定。

从实务操作上看，判断一个项目是否属于借壳上市，主要符合三个条件：一是上市公司控制权是否发生变化；二是在控制权变化后，上市公司向收购人购买的资产总额占控制权发生变更的前一个会计年度合并范围资产总额的比例是否达到100%以上；三是看收购资产的所有人与新的上市公司控制人之间是否存在关联关系。

如果只符合条件一，则是收购上市公司；如果只符合条件二，则是上市公司的重大资产重组。

也就是说，如果通俗理解，借壳上市就是收购上市公司和上市公司重大资产重组的结合体，并且是先有控制权变更，再有资产规模变化。

由于借壳上市一般会涉及上市公司主营业务的变化，中国证券监管部门对此类行为采取了日益严格的审核标准，在某种程度上，比香港市场还要严格。

比如香港资本市场规定，买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批（详见本刊《香港买壳攻略》2010年1月）。

而中国证监会规定并无24个月的限制，而是执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。

这也就是说，即使在上市公司控制权变更时，收购人向上市公司注入的资产额未达到100%的标准，但只要在后续经营年度内注入的资产额达到100%，就构成借壳上市。

此外，在注入资产的性质上，证监会也采取了比较严格的态度，比如上市公司所购买资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上；涉及多个经营实体，则须在同一控制下持续经营3年以上；经营实体最近两个会计年度净利润（以扣除非经常性损益后）均为正数且累计超过2000万元。

2013年11月，证监会正式下文，明确上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件，将借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”。

在该文中同时明确不得在创业板借壳上市。

在日趋严格的监管政策下，部分上市公司的重组被迫终止。

例如2013年12月25日，汇源通信（000586）发布公告称，由于最新的证券及行业监管政策，决定终止重大资产重组。

政策效果立竿见影。

不过，在现实运作中不乏一些“创新”式借壳案例带来的新问题。

比如，针对收购资产100%的借壳标准，那么收购人注入的资产比例一直在99%该如何对待？更有甚者，如果投资者通过一系列的安排，使得上市公司收购的资产从表面上看上去并不是收购人的资产，是否意味着就不是借壳上市呢？如果上市公司先期以各种方式（重大资产重组、非公开发行等）完成资产注入而保持控制权不变，而后再进行控制权变更，这究竟是按两次行为分别进行审批，还是按照“实质重于形式”的原则按借壳上市进行审批？再比如，如果通过司法裁决的程序完成上市公司控制权的变更，那么创业板的上市公司是不是就能够完成后续的资产注入，在实现借壳的同时而不会被认定为借壳上市呢？并购与非公开发行的协调在上市公司重大资产重组中，很多都会采用以上市公司股份为支付对价收购资产的情况。

一般情况下，证监会也会采取比较严格的审批标准。

使用发行股份购买资产的方式，要注意五个细节，尤其是要协调好与非公开发行的关系。

一是视同发行股份购买资产的情形。

严格意义上讲，非公开发行属于特殊的发行股份购买资产的行为，只不过这种资产是现金而已，二者的其他差异还体现在所发行股份定价、认购名额等方面（附表）。

在实践中，由于直接采取发行股份购买资产的方式会遭遇严格的审核标准，部分投资者会采取先非公开发行募集资金，再用所募集资金购买资产的方式加以规避。

对于这样的情况，《重组办法》规定，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

因此，如果上市公司意欲采用非公开发行的方式，要注意募资对象和收购对象的不同。

二是如果收购对象认购了部分非公开发行的融资额，这种情况该如何界定。

在博盈投资非公开发行中，天津恒丰既是博盈投资非公开发行的6个认购对象之一，也是博盈投资使用募集资金所购买股权公司的所有者。

天津恒丰的认购额不大，仅占募资总额的4.44%。

对于这种行为，收购报告认为天津恒丰的认购行为不属于发行股份购买资产行为。

根据该非公开发行最终获得审批通过的结果来看，似乎监管机构认可这一解释。

这种情况是否存在边界，仍待观察。

三是要约收购的触发点。

如前所述，当投资者获得上市公司股份超过30%需履行要约收购义务，除非获得证监会的豁免。

因此，在发行股份购买资产和非公开发行中，相关投资者要事先做好谋划，以避免耽误工作进程，尤其是涉及借壳上市时更应加以注意。

四是尽量控制配套融资。

虽然上市公司发行股份购买资产可以同时募集部分配套资金，但监管机构对于配套融资一直持一种比较谨慎和高压的态度，并根据配套融资的高低有意识地通过审批程序加以引导。

在所配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。

按照一般操作思路，发行股份购买资产方案配套募集资金都是卡在25%红线之下，以免提交发行部审核。

五是并不是所有的重组都能采取发行股份购买资产的方式开展。

根据《重组办法》，上市公司采取发行股份购买资产的行为适用于：是向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元。