公司金融 资本结构

第六专题资本结构信息经济学理论20世纪70年代中期至80年代中期，与资本结构委托代理理论同时代产生的另一种资本结构理论是资本结构信息经济学理论。

两种理论的区别:信息不对称导致问题探讨的重点委托代理论金融契约事后道德风险→代理成本融资方式选择和（隐藏行为）最优资本结构确定信息经济学理论金融契约事前逆向选择→外部投资者投资激励融资方式和资本（隐藏信息）下降或融资成本上升、结构的信息传递过度投资或投资不足功能一、隐藏信息的逆向选择理论1．阿克劳夫（Akeloff）关于旧车市场信息不对称的逆向选择理论阿克劳夫是最先研究隐藏信息的逆向选择理论的学者，他是以旧车市场买卖双方信息不对称为研究对象的。

阿克劳夫认为，在旧车市场上，当买者和卖者在旧车的质量方面存在信息不对称，卖者知道车的真实质量，而买者不知道车的真实质量，只知道车的平均质量，并只愿意根据平均质量支付价格时，旧车交易市场上就会出现车的质量高于平均质量的卖者退出市场，低质量的车的卖者进入市场的逆向选择问题。

在均衡的情况下，市场上只有低质量的车交易，甚至出现交易完全不会发生的市场闭锁。

2．斯宾斯（Spence）关于劳动力市场信息不对称的逆向选择理论斯宾塞认为，在劳动力市场上，雇员和雇主之间在雇员劳动能力方面存在信息不对称，雇员知道自己的真实的劳动能力，而雇主不知道每个雇员的真实劳动能力，只知道雇员的平均劳动能力，且根据平均劳动能力支付相应的报酬，从而导致具有较高劳动力的雇员退出市场，只有具有较低劳动能力的雇员进入市场的逆向选择问题，导致劳动力市场的非效率交易。

在克服劳动力市场信息不对称方面，雇员的教育水平可作为一种向雇主传递雇员劳动能力的信号，从而克服劳动力市场上的逆向选择问题以及由此导致的劳动力市场非效率交易。

这一理论为解决信息不对称下的逆向选择问题提供了信号传递模型的分析方法。

3．罗斯查尔德和斯蒂格利兹（Rothschild and Stiglitz）关于保险市场信息不对称的逆向选择理论罗斯查尔德和斯蒂格利兹认为，在保险市场上，保险人和投保人在保险标的的风险方面存在信息不对称。

保险人向风险类型不同的投保人提供费率不同的保险契约，由投保人根据自己的风险类型进行自我选择，能达到在分离均衡下将不同类型的投保人进行有效分离。

这一理论为解决隐藏信息的逆向选择问题提供了信息甄别模型的分析思路。

以上理论表明，在存在信息不对称时，必须建立克服信息不对称的机制，这种机制可通过以下两种途径建立起来：一是信号传递途径，即拥有内部信息的一方通过自己的行为选择向信息欠缺的一方传递有关信息；二是信号甄别途径，即由信息欠缺的一方向信息拥有方提供多种可供选择的方案，通过观察信息拥有方对不同方案的选择，观察其拥有的信息。

二、企业融资中的信息不对称阿可劳夫、斯宾斯、罗斯查尔德和斯蒂格利兹等人的先驱性研究为运用逆向选择理论分析资本结构、融资方式选择等问题提供了可能。

利兰德和派尔、罗斯借鉴斯宾斯的劳动力市场模型，分析了在企业投资项目预期收益方面企业内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称时，资本结构在内部信息传递方面的作用，建立了资本结构的信息传递模型；梅耶斯和麦杰拉夫（1984）、梅耶斯（1984）立足于企业经营管理者和外部投资者在企业资产价值方面的信息不对称，分析了企业对外融资容易引起投资不足和过度投资等非效率投资行为的可能性，提出了企业融资方式选择的优序融资理论（pecking order theory）。

资本结构的信息传递模型和优序融资理论为资本结构信息经济学理论的发展奠定了基础。

资本结构信息经济学理论认为，当企业为实施某一确定的投资项目而对外筹集资金时，融资契约的事前信息不对称可能导致外部投资者投资激励的下降或企业融资成本的上升以及企业内部经营管理者在投资决策上的非效率化等代理成本的发生。

当企业通过一定的融资方式对外融资时，由于企业内部经营管理者在企业价值和企业投资项目预期收益流方面拥有正确而足够的信息，而外部投资者缺乏这方面的正确信息，内部经营管理者和外部投资者之间就存在着信息不对称。

这种信息不对称的存在有可能从两个方面影响外部投资主体的投资行为和投资激励（incentive）：第一，当外部投资者合理的预期到自己在企业投资项目预期收益流方面处于信息不利的地位，有可能承担因信息不对称带来的逆向选择风险时，外部投资者可能会减少或放弃对企业的投资，使企业无法筹集到足够的项目投资资金，外部投资者即使对企业投资，也会将信息不对称风险考虑到投资收益要求中去，增加企业的融资成本。

第二，当外部投资者对企业现有资产或投资项目的价值缺乏足够的信息时，投资者只能根据自身掌握的有限信息，对资本市场上的融资企业所发行的融资证券的市场价值按照一个平均价格进行评价。

在这种情况下，外部投资者评价的企业市场价值就很难反映每个融资企业融资证券的实际真实价值。

相对于外部投资者的评价价值，部分优质企业融资证券的价值可能会被低估（undervalued），部分劣质企业融证券的价值可能会被高估（overvalued）。

证券价值被高估的企业会直接获得信息不对称下的高估收益，出现过度投资的非效率投资决策；而证券价值被低估的企业可能会承担信息不对称下的证券低估损失，出现投资不足的投资决策行为。

资本结构信息传递理论认为，在企业投资额既定的情况下，合理的资本结构作为企业内部信息信号，能有效的将企业经营管理者有关企业预期收益分布方面的信息传递给外部投资者，从而影响投资者的投资激励。

企业融资的优序融资理论认为，克服企业投资决策中信息不对称可能引起的投资不足或过度投资等行为，在选择融资来源时，必须尽可能地选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，如企业的内部提留，在内部提留仍不能满足资金需要时，应首先选择风险负债，最后才是股票融资。

三、资本结构信号传递理论针对企业经营管理者和外部投资者之间因信息不对称所导致的投资者投资不足问题，利兰德和派尔同时提出了自己的资本结构信号传递模型。

利兰德和派尔（Leland and Pyle,1977）从企业经营管理者和外部投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递机理。

利兰德和派尔认为，当企业增加负债，提高负债比率时，企业的股本结构中，经营管理者的持股比率将相对提高。

由于股本资产属于风险资产，对于风险厌恶的经营管理者来讲，持股比率的上升将使其期望效用（在职消费）减少。

但是，持股比率的上升对拥有优质投资项目的经营管理者效用的影响比对拥有劣质企业投资项目的经营管理者效用的影响要小。

因此，拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比率的方式向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。

也就是说，企业增加负债，提高负债比率可作为一种信号，向外部投资者传递企业拥有优质投资项目，克服企业经营管理者和外部投资者之间有关投资项目收益方面的信息不对称，激励外部投资者的投资行为。

罗斯（ross,1977）通过建立一个企业经营管理者的报酬激励信号模型，分析了资本结构的信息传递作用。

罗斯假定企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期收益方面存在着信息不对称，并且经营管理者的效用随企业证券价值的上升而增大，随经营管理者的破产成本（指在企业破产的情况下经营管理者所遭受的“破产惩罚”，这种破产惩罚主要表现为企业破产所带来的经营管理者社会地位的降低、名誉损失等非金钱方面损失和重新寻找工作的成本等。

）的增加而降低。

在这种情况下，预期收益较好的优质企业，负债融资破产的可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业可以选择较高的负债比率；而预期收益低的劣质企业，负债融资破产的可能性较高，经营管理者的边际预期破产成本较高，这类企业的经营管理者无法仿效优质企业的经营管理者的做法，选择较高负债率的资本结构。

如果外部投资者能推测到企业经营管理者的这种行为，对投资者而言，负债比率作为一种信号，能向投资者传递负债率高的企业就是优质企业，负债率低的企业就是劣质企业。

投资者可根据企业负债率的高低做出自己的投资选择。

四、融资方式选择与企业家的投资激励（一）优序融资理论1．马苏里斯关于企业股权和债权转换能够向市场传递有关企业价值及其风险状况信息的分析马苏里斯认为，平均来看，当企业用债权替换股权调整资本结构时，企业股票的价格会上升；相反，当企业用股权替换债权调整资本结构时，企业股票价值会下降。

其原因可能是多方面的，比如，如果存在一个最优的资本结构水平，并且承认负债的避税效应，那么，当企业的负债比率低于最优资本结构水平时，用债权替换股权将使企业的资本结构接近最优资本结构水平，而用股权替换债权将使企业的资本结构远离最优资本结构。

因此，企业宣布利用债权替换股权的决定会向市场传递企业负债能力增加、价值上升和风险降低等有利信息，而用股权替换债权的决定则会向市场传递相反的不利信息。

2．梅耶斯的信息效应观点受马苏里斯关于企业股权和债权转换能够向市场传递有关企业价值及其风险状况信息等分析的启示，梅耶斯提出企业融资方式和资本结构会影响企业股票价格的信息效应观点。

梅耶斯认为，当企业内部经营者和现有股东与外部投资者之间在有关企业现有资产（assets-in-place）和投资项目价值方面存在信息不对称时，如果企业经营管理者的投资决策是满足现有股东利益最大化，而且通过发行股票来对项目融资，那么，企业经营管理者只有在投资项目的预期收益大于或等于企业股票的实际价值与投资者根据自己所掌握的信息评估的企业股票价值的差额时，才愿意实施投资行为。

（NP V≥S-s，即NPV+s≥S）如果投资项目的预期收益小于企业股票的实际价值与投资者根据自己所掌握的信息评估的企业股票价值的差额，从现有股东的利益出发，企业经营管理者就会放弃投资项目，导致投资不足现象的发生。

在有效市场假设的前提下，如果外部投资者能够理性地预期到企业经营管理者的这种行为，就会将企业发行股票融资看作是一种坏消息，重新对企业的股票价值进行评估，使市场上企业股票价格下降。

因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能导致企业股票价格下降和投资不足发生。

为克服信息不对称下企业融资方式、资本结构选择对企业股票价格和经营管理者投资决策的影响，梅耶斯接受了唐纳德森的一些观点（通过对一些大公司融资行为的研究，认为企业的经营管理者对用内部融资来解决所需资金具有强烈的偏好，除非万不得已，管理者很少利用股票对外融资），提出了新的关于企业融资的优序融资理论（the pecking order theory）。

按照梅耶斯的解释，优序融资理论的主要内容包括四个方面：（1）企业偏好内部融资；（2）尽管企业股利和对股东的目标支付比率只能在企业投资项目收益的范围内调整，但是，为使内部融资能够达到正常权益投资收益率的要求，企业有必要确定一个投资项目的目标股利支付比率；（3）可变的股利政策和利润及投资机会方面的不可预期的变动，有可能使企业的内部现金流量大于或小于投资支出额，在内部现金流量小于投资支出额的情况下，企业首先使用其积累的资金或变卖流动性证券组合来满足投资需求；（4）如果需要外部融资，企业将首先发行债券，最后才是股票。