公司资本结构决策

ks 资 本 成 本 0 股 票 价 格 0 P0
kA
kb
财务杠杆
财务杠杆
3. 折衷理论
该理论认为： 企业的权益成本和债务成 本从某一时点开始上升，由此加权平均 成本先下降，而后趋于上升；与此相应， 股票价格也会先升后降。因而负债低于 某一值的资本结构可使企业的价值最大。
ks 资 本 成 本 0 kA kb 股 票 价 格 0
公式 表明
B ( K SU K b )(1 T ) S
由于权益的风险随财务杠杆增大， 权益成本随财务杠杆而增加。
4.MM模型举例
1. 某制造公司目前是一家完全权益结构的公司， 公司的权益价值为2000000美元。权益成本为18%， 不存在税收。 该公司计划发行400000美元的债务并用于回购股 票。债务成本是10%。 a. 该公司回购股票后，公司的总资本成本将是多少？ b. 回购后，权益成本将是多少？ c. 解释b的结果
MM定理1的关键点在于: 个人能以和公 司相同的利率借款的假设；如果个人的 借款利率较高，那么公司就能轻易地通 过借款来增加公司的价值。
3.MM含税模型
1963年，MM将所得税因素引入资本结构 理论，他们发现，在考虑公司所得税的情 况下，由于利息可以抵税，公司价值会随 着负债比率的提高而增加。MM提出了以 下两个定理，其中T代表所得税率。
a S L a BL S L BL YU EBIT kb a BL a EBIT a kb BL SU SU
由于SL+BL=VL，SU=VU，所以
VL YU a EBIT a kb BL VU
其中kb为个人 的借款利率
比较这两个等式
EBIT (1 TC )(1 TS ) I (1 TB ) I (1 TC )(1 TS ) VL kSU kb kb
EBIT (1 TC )(1 TS ) I (1 TB ) (1 TC )(1 TS ) VL [1 ] kSU kb (1 TB )
（5）所有现金流量为永续年金。
2.MM无税模型
（1） MM定理内容 定理1：杠杆公司的价值等同 于无杠杆公司的价值。
EBIT EBIT VL VU kWACC kSU
公式 表明 ①.公司的价值不受资本结构的影响； ②.负债公司的WACC等于同一风险 等级中无负债公司的股本成本；
定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
其中
SU
无负债企业的权益贝塔
系统性经营风险溢价 系统性财务风险溢价
B SU (km k f )(1 T ) S
SU (km k f )
哈马达公式
SL SU [1 (1 T )( B / S )]
证明：根据哈马达模型和资本资产定价模型 B kSL k f SU (km k f ) SU (km k f )(1 T ) S
证明过程如下
在公司税和个人税后，负债企业的投资者 （包括股东和债权人）的年现金流量为 CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量 =(EBIT-I)(1-TC)(1-TS)+I(1-TB)
=EBIT(1-TC)(1-TS)- I(1-TC)(1-TS)+ I(1-TB)
=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量 将它们分别用KSU和KB贴现可得负债企业的价值
二、MM理论
1.MM理论的假设条件 2.MM无税模型
3.MM含税模型 4.MM模型举例 5.对MM理论的扩展
1.MM理论的假设条件
（1） 经营风险可以用σEBIT衡量； （2） 所有目前和潜在的投资者对企业未来的 EBIT估计相同；
（3） 证券在完善的市场上进行交易；
（4） 企业和个人的债务均为相同的无风险债务；
无负债公 司的价值 公司负债的 市场价值
(1 TC )(1 TS ) VL VU [1 ] B (1 TB )
在米勒模型中
①.如果TC=TS=TB=0，即不考虑公司所得税和 个人所得税，则该模型与MM无税模型相同；
②.如果TS=TB(=0)，即利息所得税等于权益分 配所得税（或者不考虑个人所得税），则该 模型与MM含税模型相同；
股票
债券
3. 本章讨论最终要解决的问题？
(1). 资本结构、企业价值和资本成本之间 的关系是怎样的？ (2). 使股东权益最大化的负债-权益比即资 本结构是什么？
资本结构理论
一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论——MM理论 三、现代资本结构理论——权衡理论 四、其他资本结构理论
一、早期资本结构理论
kSL k f SL (km k f )
将两等式联立并加以简化可得
SL SU [1 (1 T )( B / S )]
举例说明哈马达公式的使用
Heaven公司拟投资一个与以往业务领域明显不同 的高风险项目，为此选择一家替代公司来评估其 风险。该替代公司普通股的βsl=1.33，负债比率 B/S=200/800，所得税率T=30%。
1. 净收入理论
该理论认为：企业更多地负债可以降低 公司的加权平均资本成本，公司股票价 格也会因此而上升。
ks
资 本 成 本 0 kA 股 票 价 格 0 P0
kb
财务杠杆
财务杠杆
2.净经营收入理论

该理论认为不论企业负债比例（财务杠杆） 如何变化，企业的加权平均资本成本固定不 变，企业的总价值不变。
第九章 资本结构决策
学习要求：
掌握资本结构理论的内容
1负债表右边的所 有内容的组合结构，而资本结构是指 公司长期资本的构成及其比例关系。
2. 为什么股东关注整个企业的价值最大化？
(1).债务融资的增加既 可能增加公司的价 值，也可能减少之， 这是财务风险； (2).如果债务增加会增 加公司价值，那么 在杠杆作用下，总 价值会增加的更多。
kSL kSU
公式 表明
B (kSU kb ) S
负债公司的股本成本会随着 负债比率的提高而增加。
（2） MM无税模型的套利证明 假设两个公司处于同一风险等级，都具 有相同的预期收益EBIT。U公司完全依 靠普通股进行筹资，其市场价值为VU， 公司的股份为SU；而L公司部分依靠债 券融资BL，假设利率为kb，其市场价值 为VL。
设某一投资者持有L公司股份（SL） 的比率为a，其投资收益为YL，则：
YL a ( EBIT kb BL ) a EBIT a kb BL
这里的kb为公司的借款利率
现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通 股股票，再借入相当于a*BL的资本，以便买入U 公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的 投资收益为：
5.对MM理论的扩展
哈马达模型（Hamada Model）
米勒模型（Miller Model）
（1） 哈马达模型——引入市场风险
Robert Hamada把税后的MM模型与CAPM
相结合得到了负债企业的股本成本公式：
B kSL k f SU (km k f ) SU (km k f )(1 T ) S
因此，即使债务的资本固定不变，但增加成 本较低的债务成本会加大权益的风险，权益 成本会上升。最后加权平均成本不会因负债 比率的提高而降低，而是保持不变。从而资 本成本和企业价值与企业资本结构无关，不 存在最佳资本结构，决定企业价值的是营业 收入。

2.净经营收入理论
该理论的核心思想是：公司的资本成本 和股票价格都与公司的资本结构无关。
则公司无负债的 SU
1.33 1.13 B 1 (1 T ) S 1 (1 0.3)0.25
SL
若拟投资项目的资本结构为 B/S=300/500 则项目的 SL SU [1 (1 T ) B ] 1.13[1 (1 0.3)0.6] 1.60 S
定理1：负债公司的价值等于相同风险等级的 无负债公司价值加上税负结余价值。
VL VU B TC
政策含义：企业负债比率为100%
时，公司价值最大。
证明过程如下
假设公司预期收益为EBIT，债务融资B， 利率kb，则公司的税后现金流为
EBIT (1 TC ) T kb B
前半部分是无负债企业的税后现金流量，后半 部分是债务的节税额，是企业增加的现金流量。
YL a EBIT a kb BL VL YU a EBIT a kb BL VU
结论：只要VL>VU，就必然存在YL<YU，市场
投资者的套利行为就会存在，这种套利行为最 终将导致市场均衡，公司L和公司U的价值相 等，即公司价值在均衡条件下独立于资本结构。
2. 一家公司有500000美元债务，公司的市场价值 是1700000美元。预期EBIT为永续性的。税前 的债务利率为10%。公司处于34%的税收档上。 如果公司完全采用权益筹资，股东将要求20%的 收益率。
a.若公司完全采用权益融资，公司的价值将是多 少？ b.该杠杆公司股东的净收益是多少？
a. 根据MM含税模型定理一 VL=VU+TC*B ，因而 VU=VL-TC*B=1700000-34%*500000=1530000 b.完全权益的公司股东收益率为20%，则该收益 额为 20%*1530000=306000(美元) EBIT(1-T) 公司每年的税后利息费用为 500000*10%*(1-34%)=33000(美元) I(1-T) 因而杠杆公司股东的净收益为 306000-33000=273000 (EBIT-I)(1-T)
（2） 米勒模型——引入个人所得税 1976年，米勒提出了一个把公司所得税和 个人所得税包括在内的模型来说明负债对 公司价值的影响，这就是米勒模型。