情绪代理变量对投资者决策的影响

我国学者韩泽县（2005）以深、沪两市1997~2002 年间主要指数的日收益为样本,使用脱季节性影响 的云量相对量考察了深、沪两市日照与股指日收益 的关系。研究结果表明，沪、深股市存在显著而稳 定的日照效应,而且深市明显强于沪市，这与通常认 为的深市噪声交易较沪市严重的常识是一致的。与 国外市场相比,我国证券市场的日照效应的强度明 显高于美英等西方发达市场和新加坡、香港等新兴 市场。韩泽县认为这是由于我国市场主体和结构的 特性而造成的。一方面,我国证券市场历史较短,市场 深度浅,成熟度低,个人投资者比例偏高但投资素质 较差；另一方面,我国对心理学研究较少,投资者对自 己的心理偏差普遍缺乏了解和重视,其投资行为易 受情绪左右。由此可见，天气对于股票收益的影响 更多地受制于股票市场的成熟度和股民的心态影 响。不能从单一的角度来探讨天气对于股票收益的 影响。
心理科学进展 2009, Vol. 17, No. 1, 44–50 Advances in Psychological Science
情绪代理变量对投资者决策的影响*
李爱梅 谭清方
（暨南大学管理学院，广州 510632）
摘 要 情绪代理变量是指影响投资者对市场判断的非经济变量，主要包括天气、人体生物钟、月运周期、 信念、社会事件、资本形象等。与蝴蝶效应类似，其影响在现实中往往被忽略了，但研究表明它们却会使股 票市场出现巨大的波动。文章总结了两类情绪代理变量（“错误归因”情绪变量和“启发式”情绪变量）对 投资者决策产生影响的研究，这些研究结果可以使投资者从认识自己的情绪中获益，也可为我国决策层和监 管层制定出合理的政策提供依据。 关键词 情绪代理变量；投资者决策；情绪错误归因；情绪启发式 分类号 B849; B842.5
还有学者研究了其他天气变量与股票收益的关 系。如Krivelyova和Robotti（2003）发现了高强度地 磁暴的次数与股指收益的关系，这种极度的恶劣天 气与股票收益呈负相关。此研究结果与坏天气和低 股票收益相联系的假设一致。Kay（1994）认为， 高强度地磁暴与沮丧情绪相关，由此导致较低的股 票收益。Cao和Wei（2002）研究了气温与股票收益 的关系，研究结果发现气温低时资产净收益会增加，
关于情绪代理变量对投资者决策的研究有两个 不同的研究视角。第一个研究视角为“错误归因” 视角，主要关注与决策情境无关的环境因素变量如 天气、人体生物钟失调、信念和社会环境等产生的 情绪对决策的影响。心理学的研究表明，人们的决 策受到情绪的影响，他们有时候会把其情感归因于 错误来源，导致不正确的判断，这个现象被称为“情 绪的错误归因”。第二个研究视角是“启发式”视角， 主要关注决策者在情绪启发式作用下，受到公司形 象的影响，人们基于自己是否喜欢某公司来评价该 公司的股票，揭示了情绪启发式代理变量对投资者 决策的影响。
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心理科学进展
2009 年
我国学者韩泽县（2005）采用沪、深两市主要 指数为样本, 考察了SAD对季节性股票市场收益的 影响。在控制其它季节性变量后, 发现存在显著的 SAD效应，而且SAD效应的不对称性也是显著的。 沪市因SAD效应引发的日收益幅度平均为4.3个基
点，具有较高经济性，但深市不存在显著的SAD 效 应。关于SAD效应的作用机制可以用图1来表示。 SAD在一定的季节发生变化，导致情绪低落，进而 加大决策时的风险厌恶倾向，引起风险溢酬变化， 最终导致收益随SAD变化。
气温高时资产净收益会减少。但他们的研究是选取 极端低温和极端高温两个天气样本进行比较的。他 们对此的解释是：极热和极冷的天气都会增加人的 攻击倾向，而极热的天气还会增加人的冷漠感。由 于攻击倾向容易导致决策的风险偏好，因此资产净 收益会更高；而冷漠减少了风险偏好，因而有更低 的资产净收益。我们认为：攻击性是否增强风险偏 好，冷漠感是否减少风险偏好并没有获得心理学的 理论支持或者其他神经科学的实证支持，因而从这 两个视角推断气温对股票收益的影响有待商榷。 1.2 人体生物钟与股票收益
SAD
风
风
季
情
险
险
节
绪
厌
溢
性
低
恶
酬
变
落
加
变
化
大
化
收 益 随
SAD 变 化
图1 SAD效应的作用机制 资料来源：韩泽县（2005）“投资者情绪与中国证券市场的实证研究”P202
Kamstra等（2000）还探讨了由于夏令时的变化 （Daylight Savings Time Changes）而扰乱生理周期 的效应与股票收益的关系。在春季实行夏令时制， 时钟会提前一个小时；在秋季实行夏令时制，时钟 会推迟一个小时，这会导致身体生理周期（一天24 小时）出现紊乱因而产生焦虑（Coren, 1996）。获 得或失去一个小时的睡眠好像并不重要，最主要的 原因是由于正常的睡眠被打乱了而导致焦虑。 Kamstra等使用美国、加拿大和英国市场的数据，发 现DSTC之后的周一的收益显著低于其他的周一或 周末的收益。这很可能是夏令时导致生理节律的变 化，引起情绪焦虑，导致股票收益变化。 1.3 信念与投资者决策
与信念有关的情绪代理变量有月运周期、“黑 色星期五”等。月运周期影响人类行为已成为一个 具有悠久的历史和广泛影响的信念，按照这种信念， 心理学和医学上进行了大量的研究，结果发现月运 周期的确影响人类的行为，而且人类的异常行为在 满月时达到高潮。Endres和Schad（2002）（引自韩 泽县，2005）研究发现人类的生物钟也呈现月运周 期效应，人类对光的敏感、尿酸的形成和睡眠/醒来 的模式等都存在月运效应。因此研究者们认为有必 要研究月运周期与正常的人类行为间的关系。
与天气效果类似，最近有学者关注人体生物钟 与股票价格之间的相互关系。由生物钟失调引起的 情绪波动也会由于错误归因作用而影响到股票投资 决策，人体的生理节律失调究竟如何影响股票价格 波 动 呢 ？ 季 节 性 情 绪 失 调 （ Seasonal Affective Disorder）现象引起了学者的兴趣。SAD是一种由秋 冬季节昼间时间变短导致人体生物钟改变而引发的 情绪波动现象，轻微时称为冬季抑郁（Winter blues）。 SAD的症状始于每年的秋分（9月21日）左右，结束 于次年的春分（3月21日）左右。
阶段的收益约为满月阶段的一倍。Kathy Yuan等 （2001）对包括美国在内的全球48个国家的证券市 场研究发现，满月阶段的收益普遍低于新月阶段， 15日时间窗的新月与满月阶段年收益差约为6.6%， 而且月运周期效应独立于一月效应、周末效应等其 它主要的季节性效应。Garrett（2003）, Dowling和 Lucey（2002）等人也通过各自的研究证实了月运周 期效应的存在。我国学者韩泽县（2005）检验了 1997~2002年间月运周期与深、沪两市主要指数收益 的相关性, 研究表明沪、深股市存在显著而稳定的 月运周期效应，而且我国的月运周期效应表现为满 月阶段收益显著高于新月阶段, 特殊文化背景可能 是造成这种不同的主期
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（晴天），收益显著高于平均水平；云量为 30%~90% 时股指收益没有显著差异，因为此时情绪的差异也 不显著。他认为这是由于坏天气（阴天）引发的负 性情绪导致股票价格下降，而好天气（晴天）引发 的正性情绪导致股票价格上升所造成的。
Hirshleifer和Shumway（2003）对1982~1997年 间26个国家的证券市场的主要指数收益进行了研 究。他们的云量样本使用了脱季节性影响的相对量， 采用面板数据进行连续回归分析，结果表明在26个 城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相关的 趋势，其中4个城市的云量与股指收益呈显著的负相 关水平（0.05水平，单尾测验）。他们认为：日照效 应在全球主要股票市场上普遍存在，天气状况对于 股票的收益存在影响，但这种影响的作用大小有待 进一步证实。如Dowling和Lucey（2005）对1988~2001 年爱尔兰股票市场的日收益数据进行研究，但只发 现天气与股票收益之间有负相关趋势，其效应并不 显著。
Saunders（1993）研究了 1927 年至 1989 年的 道琼斯工业指数和 1962 年至 1989 年的纽约证券交 易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX）， 发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约的股价 的波动相关：当云量为 100%（此时 85%是雨天） 时股指收益显著低于平均水平；当云量为 0~20%时
情绪渗透了人类决策的方方面面，人们在完全 理性的情况下做出决策是不可能的，大量心理学和 行为金融学的研究表明，投资者的投资决策会受到 情绪的影响，特别是在风险和不确定条件下，投资 者情绪是决定证券价格的重要因素之一。按照情绪 来源的不同，可以把投资者情绪划分为直接情绪和 间接情绪，直接情绪指影响投资者对市场判断和预 期的经济变量，间接情绪指影响投资者对市场判断 和预期的非经济变量，又叫做“情绪代理变量”，如 天气、人体生物钟、月运周期等变量。国内外大量 研究都表明这些情绪代理变量会对投资者决策产生 影响，而且可以解释金融证券市场上出现的很多“异 象”。
收稿日期：2008-04-07 * 国家自然科学基金项目（项目号：70871054）。 通讯作者：李爱梅，E-mail: tliaim@
1 “错误归因”视角的情绪与投资者决策
情绪信息等价说认为情绪可以作为一种信息线 索直接影响决策。当我们做决策时，我们经常问自 己“我对此感觉如何？”这点决定了我们的最终决 策（Schwarz & Clore, 1988; Schwarz, 1990; Clore & Parrott, 1991）。处于正性情绪状态的人们会做出更 多乐观的决策，处于负性情绪状态的人们会做出更 多悲观的决策。例如，短暂的天气波动使人们对生 活 满 意 度 的 评 价 有 很 大 影 响 ， Schwarz 和 Clore （1983）在一个电话调查中发现，晴天时人们会报 告对生活更满意，而从理论上来讲天气状况应该不 会对生活满意度有太大的影响。同样，Isen等（1978） 研究发现，在实验开始给被试一个小礼物引发正性 情绪，结果他们的购物体验比那些没有引发正性情 绪的被试更加愉快。以上两个研究表明，即使情绪 与决策过程无关，情绪还是会对决策有重要影响， 这种影响是由于错误归因在情绪与当前任务之间起 到了重要作用，由于大批投资者都受到情绪错误归 因的影响，理论上证券价格的平衡也被其破坏了， 这就促使行为金融学者关注情绪代理变量并研究他 们对资产投资决策的影响。 1.1 天气与股票收益